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股价变动对货币供求影响增大
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[ 焦瑾璞 ] 机构:[ 中国人民银行 ]

       股价变动对货币供求影响增大

                                      --关于中国股票市场对货币政策影响的实证研究

  货币政策与股票市场相互之间的关系一直是货币政策研究的前沿问题。在我国,股票市场已有十余年的发展历程。随着股票市场的深化与发展,以及居民收入水平的提高,居民个人持有股权的比重在逐步增加。尤其是1997年以来,原先以银行储蓄为主要资产形式的居民资产结构开始发生变化,其资产总量中股权资产的比重在逐步增加。而近年来,连续下调利率,并开征存款利息税,实施存款实名制,都在不同程度上促进了居民资产结构多元化的调整。现在,股票市场在人们的生活中越来越发挥着重要的作用,股市对经济和货币政策的影响日益明显,许多专家学者都开始关注股市的发展及其对经济生活的影响。因此,关于我国股市对货币政策的影响以及二者之间的关系值得深入研究

  一、股票价格变动对货币需求的影响

  在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下,股票价格变动对货币需求的影响体现在三个方面:1、财富效应。股票价格的上升意味着人们名义财富的增加,居民收入上升,货币需求相应增加。2、交易效应。股票作为一种金融商品,其交易也需要凭借媒介物------货币的作用来实现。股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张。成交量越大,需要用来完成媒介作用的货币就越多,相应地,对货币的需求也就越大。3、替代效应。股票价格上涨,会使得人们调整自己的资产结构,多持有股票,少持有货币,货币在人们资产组合中的比重下降,会降低货币需求。股价变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定,财富效应和交易效应增大了货币需求,而替代效应则减少了货币需求。

  一般而言,财富效应大于替代效应,所以,股价上扬一般会增加对货币的需求。在股票市场对货币需求产生的财富效应、资产组合效应、交易效应、替代效应等不同方向的作用力中,增加货币需求的力量(财富效应、交易效应等)超过降低货币需求的力量(替代效应),从逻辑上讲,这些新的需求是要有相配套的一定量货币供给予以满足的,而我国目前的货币政策依然没有考虑到这种因股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求,从而货币供应规划仍按照从前仅仅针对实际经济的做法,在传统的货币交易方程(MV=PY)基础上,仍然并将继续根据GDP增长目标、物价控制目标及某个一定的货币流通速度变化水平,来规划、制定货币供应目标。由于这种货币供给政策忽视了股票市场的货币需求效应,相对其要达到的目标(如GDP增长率)而言是不适应的,从而影响其目标的实现。在相当部分资金被用于满足证券市场货币需求的情况下,用于保持实体经济增长的货币和流动性相对偏紧,从而影响了实体经济的回升。有学者通过多元线性回归模型对我国股票市场与货币需求之间的关系进行了实证分析,发现我国股票市场与货币总需求之间呈正相关关系,即股票市场价格上涨、交易量扩大,导致货币需求相应增加。

  下面是运用多元线性回归模型实证分析我国股票市场发展对货币需求的影响。样本采用1993年1季度到2000年3季度的季度数据,为了消除季节性因素,模型变量全部采用同比增长率而不是绝对量。模型的因变量为狭义货币余额增长率(RM1),自变量包括工业生产总值增长率(RGIP)、物价增长率(RCPI)、一年期存款利率增长率(RDIR)以及上海证券交易所股票交易金额增长率(RTRD),用公式表示为:

  RM1=α+a1RGIP+b1RCPI-c1RDIR+d1RTRD

  模型回归结果(见表1)。

  故,RM1=7.738+0.503RGIP+0.255RCPI-0.083RDIR+0.051RTRD

  从计算结果来看,如果其他条件不变,在即定样本区间,证券交易金额每增长一个百分点,狭义货币M1增长率会增加0.051个百分点。

  用同样的方法来计算股票市场与货币供应总量(广义货币M2)的关系,用公式表示是:

  RM2=β+a2RGIP+b2RCPI-c2RDIR+d2RTRD

  模型回归结果(见表2)。故,RM2=10.23+0.568RGIP+0.387RCPI-0.06RDIR+0.073RTRD

  从计算结果来看,在其他条件不变,在即定样本区间,证券交易金额每增长一个百分点,广义货币M2增长率会增加0.073个百分点。

  二、股票价格对货币供给结构与数量的影响

  股票价格变动对货币供给的影响表现在结构与数量两个方面。一方面,股票价格的上涨会使货币流动性有所增强。伴随着虚拟资产名义价值的上升,其隐含收益率上升,货币收益相对较低,流动性偏好有所上升,居民和机构愿意持有更多的现金和活期存款,导致M0、M1增长过快,货币流动性(M1/M2)比率持续上升。2000年末,货币流动性为39.5%,比1999年末上升1.3个百分点。

  另一方面,资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本增大,货币与资产之间产生替代效应,会使货币供应量增长回落。我们对1996年1月----2000年12月的证券交易量与货币供应量的关系进行了回归分析。

  结论是证券交易量对滞后1、2个月的M0的影响效应系数分别为-0.02和-0.03,二者之和为负效应系数-0.05;证券交易量对滞后1、2个月的M1的影响效应系数分别为-0.0035和-0.0039,二者之和为负效应系数-0.0074;证券交易量对滞后1、2个月的M2的影响效应系数分别为-0.0025和-0.0036,二者之和为负效应系数-0.0061。可见证券交易量与M0、M1和M2均呈反方向变动,即证券交易量的扩大将会对滞后1-2个月的M0、M1和M2起到分流作用,使各层次货币供应量的增长幅度下降,这是符合经济学逻辑的。

  三、股票市场与货币政策传导

  股票市场是货币政策传导的重要渠道。从理论上说,货币政策的变动会影响股票价格,从而影响消费、投资,并对产出发生影响。股票价格对消费的影响主要是通过财富渠道来进行的。当股票价格上升时,居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加,反之则反是。

  股票价格变动对投资的影响主要体现在两个方面:(1)托宾(Tobin)的q理论。托宾把公司的市场价值与当期重置资本成本的比率定义为q,q>1时,企业的资产价格高于重置成本,相对企业市值而言,新的厂房和设备比较便宜,企业必然会选择发行新股票,以扩张新的投资,投资增加,经济呈现景气态势;q<1时,企业与其投资新项目,还不如在市场上收购现有企业进行扩张,相应的投资活动会减少,投资萎缩,产出下降。(2)资产负债表渠道。股票市值的下降会直接降低企业净值,这意味着企业在向银行借款的时候所能提供的抵押品价值的减少,这会使信贷市场上的逆向选择和道德风险增加,从而导致贷款和投资的下降,并引起总需求和总产量的减少。

  一般来说,股票市场越发展,股票价格对宏观经济的影响越显著。我们分别选择了1995年以来我国的沪深综合指数(相关,行情)、股票市值、同期的社会消费品零售总额以及工业增加值的数字进行了分析,发现社会消费品零售总额、工业增加值与同期沪深股市综合指数之间的相关度分别是负值和较低(见表3)。由此得出的结论是,我国股票市场在货币政策传导中发挥的作用还较小,但特点却很明显,主要是自1995年以来货币供应量较高,而同期的沪深两市股票指数与社会消费品零售总额却是负相关,意味着部分货币需求并没有进入消费领域或实体经济。究其原因,一方面是由于我国股票市场发展只有十年的历史,其深度和广度都还不够,资产存量还较小;另一方面则是由于我国转轨时期的特殊经济背景使股票市场传导渠道的"财富效应"和"q效应"难以发挥。居民出于对国有企业改革、医疗、住房、教育体制改革的预期,出现较强的时间偏好,使其在名义财富增加的情况下仍不会增加消费。

  值得注意的是过量的信贷资金进入股市,尤其是信贷资金违规进入股市,将会对货币政策产生负面影响。1、影响货币政策的顺利传导。大量信贷资金流入股市意味着大量资金从实体经济向虚拟经济转移,滋生"泡沫经济",造成银行对实体经济的投资和生产供应资金不足,从而大大削弱近年来一系列货币政策的有效性。2、银行信贷需求管理难度加大,信贷需求由生产领域转向非生产领域,由实物资产转向虚拟资产,这样在股票价格上涨时期,会吸引大量的银行资金进入,而一旦股价下跌,则可能会使银行体系的坏帐增加,造成金融体系的不稳定。3、中央银行对货币供应量的监测和调控更加困难。大量流入股市的信贷资金并不反映在货币当局的货币供应统计口径中,这就给中央银行对宏观经济运行的准确判断带来困难,增加了其制定实施货币信贷政策的难度。4、误导资金流向,削弱信贷政策支持实体经济的力度,从而削弱实体经济的发展后劲。在现行的股票发行制度下,当新股发行时,大量的资金从企业活期存款账户中转入证券公司的证券保证金账户,表现为银行的同业存放增加(见图1),并且企业存款与同业往来存在着明显的互动关系,即成反比关系。一般来讲,当新股发行在月末出现时,狭义货币M1则出现较大波动,其直接后果是造成货币供应量的异常波动,影响中央银行决策。

  四、股市对我国货币政策中介目标的影响

  我国目前仍采用货币供应量作为货币政策的中介目标,但股票市场发展所带来的资金流动的不稳定性已经在影响央行货币供应量指标的真实性。在股市一级市场上,申购一次新发行股票曾经要冻结资金上千亿元。进出股市资金量如此庞大,造成货币流通速度的不稳定。目前,商业银行为了给股票发行和交易结算提供各种便利,与证券公司签署居民活期储蓄存款可以方便地进出股市(银证通),机构的活期存款也可以利用对公支票转帐系统方便地进出股市。这种大量资金流入流出股票市场直接影响货币供应量统计数据的全面性,影响央行通过对整个社会货币供给状况的分析来判断经济增长和物价水平。如果把股票保证金计入货币供应M2中,对货币供应量统计影响很大。如2000年,M2增长率为12.3%,如果计入这块资金,M2实际增幅达14%。此外,由于国内资本市场发展迅速,通过银行间接融资的比重逐渐在下降,客观上存在着广义货币增长率逐渐下降的趋势。这充分说明,经济的发展和金融市场出现的结构性变化,使广义货币反映货币实际供求状况的能力有所削弱。

  五、股票市场对货币市场的影响

  从1999年8月起,证券公司和基金公司开始可以进入银行间同业拆借市场,2000年2月起,证券公司可以以自营的股票和证券投资基金券作抵押向银行借款。从此,货币市场交易变化大小与证券市场新股发行和市场交易活动程度密切相关。从股市一级市场上来看,发行一支新股,就要冻结上千亿元资金,并且几乎每月都有新股发行和上市。如2000年11月,民生银行(相关,行情)冻结资金达4014.31)%&(亿元,与此同时,同业拆借市场拆借额达775.41亿元,比上月增长49.3%,其中证券公司和基金管理公司拆入资金440.6亿元,比上月增长126.2%,另外,7天期债券回购交易额达2080.79亿元,比上月增长55.1%;同年12月,有四支新股发行,冻结申购资金近5200亿元,同时,同业拆借市场成交额达1000.22亿元,比上月增长35.3%,其中证券公司和基金管理公司拆入资金497.1亿元,比上月增长12.8%,7天的债券回购交易额达1803.8亿元。另外,从下图(见图2)可以看出,股票二级市场的交易量和同业拆借交易量和债券回购交易量也有一定的相关性。可见,目前的货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所,更成为资本市场的资金来源,这可能造成短期资金长期占用,并有部分资金发生"脱媒",脱离银行系统,直接进入资本市场运作。

  六、利率变动与股市价格走势的关系

  在我国,现行的利率制度虽然使股市对利率的敏感度不如国外,但是,利率的变化对股市还是有一定的影响。股市对利率的每一次下调前后都有一定的波动。一般情况下,调息公布当日,股市大盘都是高开低走,调整、整固(市场慢慢吸收和消化),两三日后形成一大波浪上升。股市的快速发展也与持续的实际利率较低是分不开的。从1996年起,我国连续几次下调利率。利率一直处于较低的水平,人们将原来的部分储蓄转入股市上,以获取高于银行储蓄利息的收益,尤其是在股市活跃的时期。此外,企业也将一部分资金投入到股市上。这些都使股市的资金量增长速度加快,市场规模也随之扩大。

  政策建议

  股票市场将成为货币政策传导的一个重要渠道,因此银行信贷资金与股票市场之间应建立一种有效的联系

  货币市场与资本市场要协调发展,资本市场发展到一定规模,如果没有货币市场的发展来支持,资本市场则很难进一步发展

  央行在货币政策操作时,对股票市场的价格波动,应关注而不盯住

  从近年来的情况看,股市对我国货币政策的影响越来越重要。中央银行作为宏观经济调控的重要部门,特别是货币政策制定和决策的金融当局,应密切关注股市变动,在进行货币政策执行和操作时考虑股票市场这一重要因素。目前,突出地要注意以下几点:

  一、中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动,但不能把它作为货币政策决策的决定因素之一,也就是说,对股票市场的价格波动,应关注而不盯住。应该

  看到,股票市场的发展使参与股票交易的货币需求量增加有客观必然性,但若因其价格虚高,引起社会资金流入过多,则会影响到对实体经济的投入。而若扩大货币供应量来满足股票交易所需,则会引发社会信用过度膨胀,不利于经济持续健康发展。况且目前我国股市发展还不够规范,股票价格波动经常脱离基本经济因素,且股市还没成为真正意义上的投资场所,中央银行作为调控货币总量的金融当局,如果置如此庞大的股市资金总量于不顾,显然有悖情理。但却不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。对中央银行货币政策操作而言,着眼点仍应是对实体经济运行状况和货币需求量的分析、判断。

  二、要正确处理信贷资金进入股市的问题。过量的信贷资金违规进入股市,会对经济产生严重的负面影响。但应该看到,随着股票市场的发展,股票市场必将成为货币政策传导的一个重要渠道,银行信贷资金与股票市场之间必须建立一种有效的联系。这种资金的沟通与流通不仅是必然的,也是正常的,问题的关键是在建立信贷资金与股市有机联系的同时,如何防止并控制过量的信贷资金违规流入股市,以防止金融风险。主要措施有:1、进一步完善股票质押贷款管理办法,对质押率、平仓线等予以弹性控制;2、对企业尤其是上市公司持有证券资产的数量实行比例限制,对其交易和投资收益加大征税力度等;3、进一步推进利率市场化,通过利率水平的市场调节,保持间接融资和直接融资的适当比例,促使资金流动的均衡分布。

  三、要进一步改进和完善现行的货币供应量统计制度,以适应经济发展中的新变化。随着股票市场的不断发展以及股票市值和交易量的不断增大,股票价格的变化已经成为中央银行货币政策决策中不能不考虑的一个重要因素。但是现行的货币供应量统计还只能反映对实体经济的货币供应状况,建议对货币供应量统计口径进行调整,增加M3层次,以全面反映全社会资金运行,也有利于中央银行正确判断实体经济运行状况与股票市场运行的差异及其对信用规模的影响,从而准确把握货币政策调控的方向和力度。

  四、要重视对货币政策传导机制的研究。传统的凯恩斯主义观点是,货币政策操作影响短期利率,短期利率影响到长期利率,长期利率影响到投资和消费,最后影响到GDP。但在股票市场发展到一定规模时,股票市场也就成为货币政策传导机制中的重要一环,而目前很多对货币政策传导机制研究的文章几乎都忽视了股票市场这个因素,忽视了股市价格变化而引起的财富效应、预期等因素。因此,在此基础上对货币政策传导机制的研究也是不全面的。

  五、要继续发展货币市场。货币市场与资本市场二者要协调发展,资本市场发展到一定规模,如果没有货币市场的发展来支持,资本市场则很难进一步发展。而正是由于我国货币市场发展缓慢,使资本市场在一定程度上不仅要承担长期性的资源配置作用,而且还要承担流动性管理的责任,这又会加剧资本市场的巨大波动。但从长远看,货币市场和资本市场二者早晚是要沟通的,关键是如何使两个市场既协调发展又不致于引发风险。

  

表1:狭义货币需求回归结果
解释变量                   系数     T统计值(绝对值)
常数项(α)              7.738      11.495
RGIP                      0.503      5.532
RCPI                      0.255      6.156
RDIR                      -0.083     3.102
RTRD                      0.051      3.725
R2            0.820  D-W  1.070   F  13.525
   
表2:广义货币需求回归结果
解释变量                   系数     T统计值(绝对值)
常数项(β)              10.23     15.62
RGIP                      0.568     5.116
RCPI                      0.387     6.965
RDIR                      -0.06     3.368
RTRD                      0.073     6.329
R2            0.952  D-W  2.103  F  23.521
   
表3:主要宏观经济指标与沪深股市指数关系
相关系数            沪市综合指数  深市综合指数
社会消费品零售总额  -0.64         -0.59
工业增加值           0.67          0.66

2002年8月20日09:35

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    国家

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    HK 国内生产总值 N/A
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    国内经济指标数据
    经济指标 较上年同期%
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