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需求旺盛 泡沫初现——国债市场七月策略
http://business.sohu.com/
[ 李晓昌 ] 机构:[ 长江证券 ]
    需求旺盛泡沫初现

                              ——国债市场七月策略

                                                                                               长江证券研究所李晓昌

  今年以来,同不断走熊的股票市场形成鲜明对比的是不断走强的国债市场。实际上,从去年6月的股市暴跌之后,就有相当数量的资金从股市转战债市。这种转移伴随着降息的呼声,造成了去年下半年以来债市的走强。今年2月降息之后,国债市场走牛的趋势进一步得到加强。在马太效应的作用下,相当数量的股市资金不断分流到国债市场。从国债投资在基金资产配置中比例的上升,到部分上市公司积极投资国债,再到部分证券公司设立单独的国债部门,这种种现象说明:国债市场成为了机构投资者今年的主战场。分析今年国债市场走强的原因,首先必须谈到利率的走低。国债从本质上说是一种利率商品,其价格变化反映了市场利率的走势。今年以来,我国的利率水平和市场利率预期是不断走低的,通货紧缩有加剧的趋势。这突出反映在2月下旬央行出台了自1996年以来的第8次降息,同时,3月份和4月份的消费者零售物价指数不断下降,而且幅度加大。其次,市场的资金面的相当宽松也是造成国债市场走牛的重要因素。2月降息之后,商业银行的资金运用难度进一步加大,某些国有商业银行的日常头寸高达数千亿元。国债市场就成为了这部分资金的主战场。国债市场的主要机构投资者,如保险公司、投资基金、证券公司,在股票市场没有行情的情况下,由于资金的盈利性的要求,也加大了国债投资的比重。第三,国债一级市场的招标利率的不断下降与二级市场的收益率的下降形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始,连续数次的国债招标利率都是不断降低的。其中,30年期的国债招标利率达到了2.9%的水平。不断降低的招标利率,对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。

  总之,在旺盛的需求推动下,今年国债市场的持续走强也就不足为奇了。问题是,如此强势的国债市场可以走到哪里?从30年期国债的利率看,市场已经出现了一些非理性的苗头。我国是一个发展中国家,从长期经济增长对资金的需求看,资金的内在成本是比较高的。这也就是说,我国的长期资金成本是要高于发达国家的水平的。其次,由于我国经济仍然处在一个较高速度的增长时期,虽然短期内通货紧缩仍然严重,但从中长期看,通货膨胀的压力还是存在的。再次,从央行对宏观经济的调控能力看,也很难保证我国在未来30年内的年平均通货膨胀水平不高于2.9%。目前,美国的30年期国债的收益率水平是5.7%,这比我国的30年期国债的收益率水平,高出280个基点。因此,我国的国债市场目前确实存在着一定程度的泡沫。

  造成国债市场泡沫的根本原因,还是在于资金的体制内循环。从理论上说,在货币政策相当宽松的条件下,商业银行应当加强放贷才对。但目前的情况是,商业银行的惜贷现象仍然很严重,商业银行持有大量的现金头寸。而为了获得短期的收益,这些资金不得不流入国债市场。这也就是目前国债市场“长债短抄”的根本原因所在。

  我们说国债市场存在泡沫,并不一定就说这个泡沫即将破灭。从目前影响国债市场走势的一些因素来看,这些因素在今后相当长一段时间内不会改变。首先,通货紧缩不会马上消失,通货膨胀的出现仍然比较遥远。其次,在股市没有见底之前,金融市场的游资是不会流出债市而进入股市的。因此,从短期来看,国债市场仍将保持强势。

  从今年国债市场的炒做方式来看,主力资金集中于长期国债。这主要是因为长期国债相对于利率变化来说,其价格更为敏感,波动性更大。目前,市场的龙头品种010107的内在收益率水平是3.1%,从理论上看,根据利率期限结构理论,其收益率的理论水平应该达到2.8%的水平,因此,010107的价格还有一定的上涨空间。近期,交易所市场的两只浮动利率债的收益率水平也进一步下降。为规避未来的利率风险,浮动利率债在目前看还是一个安全性较高的投资品种,投资者不妨加以关注。对于企业债,尽管其收益率水平较高,但流动性不及国债,同时企业债不能进行回购交易,因此,企业债并不适合机构投资者的大规模参与,而只是适合中小投资者的参与。

2002年7月10日14:46

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