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中国经济现状决定:利率政策承担不起重任
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[ 巴曙松 ] 来源:[ 国际金融报 ]
  中国人民银行在众多的期待中从2月下旬起降低了金融机构人民币存、贷款利率,各项存款年利率在现行基础上平均下调0.25个百分点。人们对于利率调整寄予了多少期望:促进投资和消费,分流储蓄,促进金融市场的繁荣,缓解国有企业经营的困难,并进而改善银行的资产质量……但是,中国经济当前面临的现实决定了这些期望只能是一种奢望。

  谁是真正的受益者?

  在利率管制的条件下,2002年的这一次降息,可使国有企业这一年减少300多亿元净利息支出。那么,降息究竟能在多大程度上改善企业的经营状况?如果经营已经十分困难,利率水平即使降低到零,这些企业的经营能够彻底出现转机吗?

  利率政策作为宏观政策的影响力毕竟有限;期望仅仅通过降息来缓解深层次的经济矛盾,是让利率政策承担了不可能承担的任务。当前宏观政策的关键,是以维持当前相对稳定的较低利率水平为基调,推动利率市场化以及其他相关的改革,为企业和金融市场营造一个相对宽松的低风险环境。

  企业通过预期资本利润来调整其投资的扩张与收缩活动。作为目前主要的资金运用者,国有企业自身是否能够健康运行、能否及时对利率作出反应,在很大程度上制约着利率政策的效率。由于自身其存在的预算软约束和治理结构方面的缺陷,国企对利率调整的敏感性并不强。资金运用效率的低下,常常迫使利率政策对国有企业的运行状况作出被动调整。利率下调,最为直接的受益者是国有企业。而一些有市场开拓能力的民营企业,则面临许多投资上的限制和稳定的融资渠道的缺乏。在国有企业支配相当比例金融资源的条件下,降息促进投资增长的空间十分有限。

  高储蓄:中国特色的保险

  推动居民的消费是降息的另一重要的目标。然而居民资产结构中,由于消费信贷的不发达,实物资产比例过低,金融资产中也主要集中在银行储蓄这一种类型上。这一畸形的资产结构使得居民对于利率的敏感性较低。通过利率调整影响居民的收入和支出需要有比较发达的金融市场体系和完善的金融服务体系,特别是要有相对发达的消费信贷业务。

  其次,居民的预期行为成为影响其经济行为的重要因素。在缺乏完善的社会保障体系、就业压力不断强化、住房、子女教育等支出明显扩大的条件下,居民形成了紧缩性的预期,基于预防性动机而进行的储蓄比例扩大,因而此时即使利率下调,居民依然会保持较高的储蓄倾向。甚至可以说,中国居民的高水平的储蓄,实际上是一种中国特色的储蓄性保险而已。其对降息反应是十分有限的,谁愿意拿出自己的保险来进行消费呢?

  非市场化利率调节充当利益调整工具

  在利率形成非市场化的条件下,中央银行不能完全独立地根据宏观金融调控的需要自主决定货币政策,因而很可能与货币政策目标不一致。目前采用的主要是试错法,即先斟酌调整利率来试探政策效果,随后进行相应的微调。这一决策程序过于复杂,时间长,往往跟不上经济形势变化。等到利率政策真正作用于经济变量时,其效率无疑会大大降低,有时还会取得相反的政策效果。

  长期的利率控制和官方利率低于市场均衡利率水平,事实上就是给予国有企业一定的补贴。而利率的提高在很大程度上会缩小对于国有企业的补贴。通货紧缩时由于国有企业经营状况恶化,中央银行在各种压力下常常被迫大幅下调利率,从账面上改善国有企业的经营状况。

  结构调整需要利率稳定

  目前的利率已经处于相对较低的历史水平,物价水平也较低,因此,除非出现重大的负面经济冲击,利率政策的基调应当是维持相对稳定。

  实际上,考虑到中国经济当前所面临的结构性调整压力。从宏观角度说,形成当前通货紧缩趋势的关键性原因,还是国有企业微观上改革滞后、宏观上挑战不到位所造成的结构性紧缩,这就必然使中国的经济在当前阶段面临一个艰难的经济结构调整阶段,在这个调整过程中,显然需要稳定的低利率政策为企业营造一个宽松的低风险环境。过于频繁地调整利率,并不利于保持稳定的低利率预期,也不利于结构调整和积极的财政政策在扩大内需方面发挥更大的作用,同时也制约利率市场化推进的空间和回旋余地。

  利率政策不是万能的

  内需的扩大,仅仅依靠下调利率水平的影响是十分有限的,除了放松对于投融资体制方面的管制之外,推进利率形成机制的市场化、放松利率管制对于扩大内需的影响更为积极。具体来说,近期至少应当统一贷款利率浮动范围,增大浮动幅度,积极培育市场化的利率工具,为深化利率改革创造基础性的市场条件。

  曾经有人请教美国联邦储备银行主席格林斯潘:联储的货币政策既然能够维持了美国经济的持续繁荣,是否能够消除经济波动、避免经济衰退的到来?这位杰出而诚实的金融家说,货币政策是不可能消除经济波动的,为什么?因为人性使然。

  既然货币政策不是万能的,货币政策也不能消除经济波动,那么,作为货币政策的重要手段的利率政策,还是让它承担它能够承担的功能和责任吧,不要期待利率政策承担无法承担的功能和责任。

2002年5月22日08:59

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