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中国企业债:包装了多少风险
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[ 袁剑 ] 来源:[ 《科学与财富之价值专刊》 ]
  我还没有拿到手,就已经卖掉了。"一位券商朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年,他已经离开了工作多年的投行部门,转到公司的债券部了。这位朋友极机敏,他的这种职业转折,很可能意味着一个新的热门投资市场的萌动。企业债,没有空头的市场

  今年以来,业内不断有人发出预测:企业债要火。

  这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯,而是有其深厚的现实背景。

  跟中国股市一样,中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响,其政策市的特征甚至远远超过股市。但也正是在这一点上,中国的企业债市场正在获得强大的动力。

  2002年3月27日,中国人民银行行长戴相龙在"中国发展高层论坛"2002年年会上发表演讲时说:要在规范证券市场管理的基础上,支持符合条件的企业上市,支持机构投资者和个人购买上市公司股票;同时,要支持符合条件的企业发行企业债券。

  在紧接着的4月,中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示,要进一步推动公司债券市场的发展。与此相呼应,国家计委有关负责人也在京指出,民营企业发行债券不存在法律障碍。

  在不到一个月的时间里,作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展,对于冷清已久的中国企业债市场,毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用,因为长期以来,国家计委就是企业债券的实际主管部门。毫无疑问,政策正在成为推动中国企业债市场发展的最大的多头力量。

  去年以来,中国股市巨幅下跌,市场筹资功能几近瘫痪,与此同时,持续了5年之久的积极财政政策也遇到业界的争议。在另一方面,民间投资启而不动,银行也因为坏帐高企而继续惜贷。这种情况,对于严重依赖投资推动的中国经济而言,局面严峻。在所有的办法都已经使用完毕的情况下,启动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定,可能是剩下的唯一选择。这个宏观经济的背景也许是管理当局在企业债问题上由冷转热的最为重要的原因。

  或许正是看穿了这样一个背景,与企业债相关的各类参与主体似乎比以往任何时候都具有信心。不仅债市专家开始登台亮相,有关企业债的文章也日渐增多,券商更是厉兵秣马,备战正急。据记者了解,各类券商正在纷纷组建和重建债券部门,增加有关债券的研究、交易及承销人员。那些以前没有承销资格的券商也正在积极争取债券承销资格。这种景象,与前几年股市火爆的时候,形成了鲜明的对比。在股票市场仍然看不到决定性的复苏迹象之前,债券尤其是企业债将成为券商新的利润增长点。很明显,对于推动企业债的发展,受够了熊市折磨的券商与政府有着同样迫切的心情。毕竟,1.5%左右的债券承销费已经是一笔可观的利润。

  同样,掌握着大量资金却缺少投资渠道的基金也可能成为企业债市场主要的多头力量。华安基金管理公司最近透露,他们有意推出新的收益型债券基金。其旗下华安创新的基金经理也明确表示,为了提高资金运作效率,正考虑将投资组合中留存的现金投入企业债。南方基金管理公司也将筹备发行新的基金以投资于企业债及其他债券品种。

  与这种不太容易为人察觉的乐观情绪相称,企业债市场也出现一片旺销市况。2002年6月,由华夏证券主承销的中国航空技术进出口公司发行的10亿元企业债券,甫一上市即被抢购一空。

  在企业债狭小的二级市场--交易所债券市场上,在国债的利率风险日益高企的情况下,企业债也正在成为被逼出股票一级和二级市场上的大量资金的追捧和投机对象,成交量明显放大。在2002年5月,龙头券种120102自今年4月份上市后,短短一个半月时间就涨10.52%。这与以前企业债市场日成交只有2000万元的场面完全不可同日而语。一位债券交易员这样描述债券交易市场的情形:在这个市场上,现在唯一响亮的声音就是,买进,再买进,似乎只要有了债券就能赚钱。虽然他不无忧虑地将这种情况与股票非理性狂热时的情形类比,但对于大多数人来说,他的这种担忧现在还只配呆在角落里。因为现时的情况就是,企业债是完全的卖方市场。

  如果投资者对企业债的追捧还是出于投资渠道狭窄而迫不得已的话,那么对于发债公司来说,企业债券则是满足他们资金饥渴症的又一条新途径。在IPO、增发、配股等股权融资方式(在许多企业看来,这是一种成本最低的融资方式)前景日见暗淡的预期下,大量上市和非上市公司正在将眼光逐渐转向企业债(包括转债)市场。统计表明,在经历了2000年企业债发行低潮之后(该年企业债发行89亿元,为1990年代以来最低),企业债正在逐步走出底部,业内人士估计,2002年的企业债发行将超过230亿元。这个曲线,的确反映了企业债市场某种强劲的牛市意愿。

  种种迹象表明,在中国的企业债市场上,正在集结着中国企业债历史上最强大的多头力量。他们对这个市场所倾注的热情比以往任何时候都更加炽烈。被普遍认为将在2002年7至8月修订完毕并颁布的《企业债券管理条理》,将可能吹响这支多头部队最终出发的号角。

  然而,前景真的那样美妙吗?

  无知并非幸福

  企业债,又称公司债,是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子,中国的公司债券发展严重滞后。一个被反复提到的数据是,在成熟证券市场,公司债的融资量远远大于股权融资,前者一般是后者的3倍至10倍。以美国证券市场为例,在2001年度,共有1200家发行公司债券,而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场,情况却正好相反。2000年,中国证券市场股票融资1400亿元,而企业债融资只有89亿元,加上可转换债券也只有123亿元。两相对比,差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来推论中国企业债市场的潜力。不过,起码在目前,这种说法仍然是一种非常不严密的简单类比。因为,隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。

  与其他市场一样,企业债市场,也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系,企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也与事无补,拔苗助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上,中国的企业债市场与成熟市场有着巨大的区别。在成熟市场上,企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用连接在一起的。而在我国,这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成为一种常态,而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上,发展企业债市场无异于沙滩上的大厦,盖得越高,崩溃得越惨。在这个方面,中国股票市场已有前车之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动,而无视中国社会信用极其匮乏的现实,中国企业债市场纵然出现短暂的繁荣,也只能是吹出了另外一个泡沫。所以,与成熟市场的差距并不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间,中国企业债市场还有相当漫长的路要走。很可能,信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不见的巨大空头力量。

  事实上,中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的,它实际上是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年,中国企业债市场已经热火朝天。在这个意义上,企业债并不是什么新玩艺。1992年,中国的企业债券发行达到了创纪录的683.71亿元(中国企业债券历年发行情况见附表)。考虑到当时的经济总量,这是一个非常惊人的数字。这实际上是中国企业债券市场上的一个巨大的泡沫时期,只不过由于时间的久远而为人们逐渐淡忘了。虽然有人有意无意将省略这一段历史,但在中国企业债发展面临重大转折的今天,旧事重提很有必要。

  从1987年到1992年,中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段,企业债规模急剧膨胀。许多企业纷纷通过发行企业债圈钱,并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是,大量到期企业债券无法按时兑付,实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条理》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的,银行在债券持有人的压力下,只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化,一些地方最后只能将其债转股了事。尤其值得一提的是,轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实,当时许多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资很相似,只不过由于没有象沈案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。

  许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严,但很显然,这是一种不得要领的说法。诚如中国股票市场一样,监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用,90年代初期中国企业债的崩溃,其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是,经过了十余年的发展,中国社会信用体系的建立仍然付之阙如,信用文化的败坏比当年有过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话,那么今天,中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状,相信我们在中国股票市场及其他诸多领域已经感受至深。在十多年之后,如果说中国企业及中介机构有什么长进的话,那就是"骗技"大增,不仅有了更新的概念,而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比,一切都没有改变,唯一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料,在所有因素中,社会各经济主体信用意识的普遍缺失,将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上,无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。国有债市

  到目前为止,中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场,这个特征甚至比中国股票市场表现得更为突出。

  从发债主体看,基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持,但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产负债率高,盈利能力低下,而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇,这些企业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债(相关,行情)事件就突出地说明了这个问题。为了满足中石化的所谓"企业整合"需要,茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人的承诺。尤其值得一提的是,项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的,其他资金全部由银行贷款解决,其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪,茂炼公司以绩优公司的面目登场,却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业,但茂炼公司的赢利能力远不如看上去那么强。容易推论的是,在未来相当长一段时间内,即使发债资格放宽,中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。

  企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构,即各类承销商、会计师事务所以及债信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司,其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。

  从企业债的投资者角度看,经过1990年代的企业债券崩溃之后,机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。以"99三峡债(相关,行情)券"为例,机构投资者占认购总量的87.9%,个人投资者只占12.1%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏,但实际情况并非如此。退一步说,如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者,机构投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑,换句话说,机构投资者并不必然导致市场的理性并降低市场风险。在这方面,中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目前,中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构,证券公司及各类企事业单位,其性质也大多为国有。

  凡此种种,无不说明,中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是,参与企业债券市场的各种经济主体实际上都在借用政府信用在谋取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给政府并最终转嫁给全社会,使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参与的国有机构(无论是券商、发债主体及机构投资者)都没有独立和可以执行的微观信用,债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约(实际上,以往发行的A级以上企业债券有相当数量出现支付违约),清算风险则由承销券商而国有商业银行,由地方政府而中央政府,逐级传递,最后而至全社会。这一点,与中国股票市场的情况极其相似。究其根源,乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢,社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。

  近期,随着中国企业债券的升温,中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两个方面,一是利率的市场化,二是核准制。

  风险被包装过的"AAA"

  在今年企业债市场上值得关注的一件事是,中国金茂股份有限公司在2002年4月28日至5月30日发行了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注,是因为它有几个新颖之处。一是由中国建设银行上海分行提供了不撤消担保,这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业债券。这次发债的第二个新颖之处是,企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规定。按照金茂公司有关部门负责人的说法,金茂此次发债主要是用于中国第一楼--金茂大厦的所谓债务置换,即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。

  对于金茂此次发债,传媒发出了一片喝彩。然而,我们认为对包装在"债务置换"等时髦术语背后的实质应谨慎评估。

  据金茂提供的数据,截止2001年年底,金茂的贷款余额为24.18亿元,贷款利率为5.70%,每年仅利息支出就达1.37亿元,债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后(利率为4.22%),每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么,1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产55.61亿元,净资产27.33亿元的公司有那么大影响吗?值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗?简单的计算是,1400万的财务费用对金茂的净资产收益率仅仅发生0.5%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建设银行的人士称,为金茂提供担保的主要目的是"留住优质客户",但业内人士则认为,如果是优质客户,贷款利率绝对不可能达到5.7%,通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的水平。换句话说,金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元,可见,金茂发债的目的也许并非象他们所宣称的那样,而是另有原因。从银行的角度讲,如果金茂真的是优质客户,他们为什么又要主动放弃这个优质客户以及它所带来的利润呢?要知道,中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼,优质客户对于他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来,担保方建设银行将金茂包装成"优质客户",可能是讲给投资者的一个好听故事。

  在金茂发债之前,金茂曾经发布过一系列利好,其中之一就是,"金茂大厦在15年之内就可以收回投资",这个速度超过国外同类大厦一般20~30年的投资回收期。但根据计算,金茂如想在20年内收回投资的话,利润率至少要达到8%,相当于每年要产生4亿元的净利润,而金茂2001年净利润仅有4882万元,以此基础计算,金茂大厦的净资产收益率仅为1.78%与8%之间的差距有四倍之多。而且,作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海地区写字楼租金达到顶峰时获取的,以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓"15年收回投资"的预测,不知如何计算而来?

  值得注意的是,金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别,其安全性已经接近国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问,我们不禁要问,中国目前的"AAA"究竟会有多少水份。这个疑问,不仅是出于金茂这个个案,而且是出于我们对目前中介机构执业水准和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他,引出了中国企业债市场的另外一个重要问题::债信评级。

  所谓债信评级,就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估,并用符号加以表述的过程。可以说,债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的一个至关重要的指标。

  中国债信评级开始于80年代晚期,当时都由各地人民银行组建。1997年前后,人民银行总行指定了七家具有评级资格的机构,以对企业债进行评级。目前,在中国企业债评级中市场占有率最高的是中诚信。

  但正如中国其他领域的中介机构一样,中国债信评级市场也存在不可忽视的问题,信用评级业务完全是走过场,形同虚设,很难起到应有的作用。一个突出的例子是,中国现在发行的所有的企业债券全部都是AAA级。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关,但还是遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的质疑。

  与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同,中国的评级机构直接向债券发行人收取评级费用,这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府,因为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈竞争,也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称,一份几亿元的企业债券,评级费用最低可达到5万元。

  所有这一切,都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生一些疑问。如果中国企业债市场在这个关键的问题上失足,那么,中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不远。所不同的是,垃圾债券的风险是明示的,而我们却是被包装着的。

2002年8月9日15:02

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