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国资改制是一次致富机会?
http://business.sohu.com/
[ 张炜 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
  搜狐财经最近举行了一个有关国资改革的网上沙龙活动,其中有网友向专家提出“国有资产改制是否意味着最后一次最大的致富机会?”这是让投资者乃至全体人民都十分关心的问题。毫无疑问,已经有部分机构和财力较大的自然人,盯上了有退出意愿的上市公司国有股,寄希望从中获取丰厚的资本利得。

  国资改制确实是民营资本一次较好的致富机会。国有股从大量上市公司中退出,给民营资本提供了良好的发展机遇。上市公司拥有畅通的融资渠道,及相当较高的社会信任度,这些都是民营经济发展长期渴求的。但如果把这次致富机会往另一个方面想,即其致富不是通过更好地搞好上市公司来实现,而是利用制度漏洞和机制缺失来“窃取”和投机。那样的话,将带来诸多负面影响,包括直接关系到国有资产能否得到较好的保值增值。

  国资改制之所以被一些人视作可“窃取”和投机的致富机会,主要原因一是国有资产所有者缺位,二是股权割裂。在所有者缺位的情况下,政府部门一再强调要确保国有资产更好的保值增值,可实际效果并不理想。有些地方设立了国有资产管理委员会,但还是如专家所指出的,仍未彻底解决国有资产人格化的问题。国有股协议转让价格现在存在较大的争议,根本原因就是国有资产所有者缺位所导致,投资者对地方政府能否力争卖出个好价钱缺乏信心。这就如同商场里做买卖一样,营业员不掌握商品的所有权,成交价的高与低又与己无干;而买方却存在压低价格的动力,没有一个不想从讨价还价中捡便宜。如此看似公平的交易程序,产生的却是不公平的成交价。而且,由个别政府领导说了算,进行没有透明度的一对一式谈判,也容易引发道德风险。把国有股转让价格压低,反倒可能使政府部门中的个别人获得利益。虽然通过贱卖国有股中饱私囊的行为还没有公开曝光过,但制度的缺陷使人们无法彻底放心。央行一位人士曾指出,有时候银行也愿意让国企逃废债,因为银行与国企也有可能串通在一起分享逃废债的收益。既然银行可能与破产企业发生串谋行为,又如何能肯定个别政府领导决定出售国有资产时没有“猫腻”。

  股权割裂状况的存在,给接盘国有股带来了巨大的想象空间。在目前条件下,绝大多数的上市公司收购都采取协议转让方式,这就为低价收购打开了通道。虽然全流通至今没有具体时间表,但市场一致认定按接近每股净资产值的价格购入国有股,待其全流通后有望实现暴富。这一点从法人股拍卖场上能够强烈感受到,若不是中国证监会的叫停,拍卖场恐怕早已成为法人股流通的场外市场。显而易见,由于价格形成更多由市场因素决定,法人股拍卖价也反映了市场对国有股流通的预期。比较一下还是能够发现非流通股挺值钱的,例如,第一百货(相关,行情)2001年末期每股净资产2.4元,其法人股于2001年5月的拍卖价为4.3元左右;广电信息(相关,行情)2001年末期每股净资产4.39元,其法人股于2001年5月的拍卖价为6.8元左右。另外,在国有股暂未实现流通的情况下,也可以通过上市公司再融资实现账面上的资本利得。例如,钱江生化(相关,行情)1999年7月管理层收购签约时每股净资产为1.77元,经配股后升至2.44元。坦率地说,倘若不是冲着日后可全流通,及国内证券市场“圈钱”容易,国资改制也就不会被众多民营资本视作一次可“窃取”和投机的致富机会。

  既能够趁国有资产所有者虚置压低转让价格,又有全流通预期的诱惑,国资改制自然会被视作一次可“窃取”和投机的致富机会。国有股已有的退出案例,是否存在国有资产流失,或许仁者见仁,智者见智。但国有股低价转让的现象肯定存在,美国耶鲁大学金融经济学家陈志武博士前不久便指出,“由国有股转让形成自然人控股,把转让价格全部找出来发现,从价格看,对收购方是很划算的”。既然转让价格有利于收购的民营企业或自然人,国有资产的所有者难免吃亏,中小投资者也一起受到利益潜在损失的牵连。要知道国有股协议转让加紧实施,且全流通没有明确说法,必然使今后全流通时如何给流通股股东以补偿增加不确定性。假如市场一直期盼的老股东利益补偿,最终未在全流通过程中兑现,中小投资者势必为民营企业收购国有股所寻求的暴富而“买单”。这样的结局是中小投资者不愿看到的,也是不利于市场健康发展的。强行使非流通股与流通股自然接轨,很可能带来二级市场剧烈震荡。

  全流通的呼声现已越来越高,假若果真能够尝试类似缩股补偿方式的全流通,国有股转让的合理定价问题也就部分得到了解决。然而,想要在全流通难题上有突破,不仅需要找到合乎民意的方案,而且离不开管理层应具备一定的改革勇气。特别是在目前股市比较低迷的背景下,全流通看似更迫切,但也可能有不同观点者提出需谨慎对待。因而,避免国有股贱卖,不能指望股权割裂状况的消失,关键是有一个符合“三公原则”的竞价交易的过程。正如股份制专家刘纪鹏在搜狐财经网的讨论中所指出,“要在这个转让过程中体现市场经济的公平原则和公开原则。”

  从12月起实施的《上市公司收购管理办法》及相关信息披露细则,有助于提高国有股转让的透明度。例如,要求公布收购人的财务资料、资金来源及后续计划等,其中有不少规定填补了信息披露的空白。再如,首次对管理层收购提出了详细要求。根据规定,需要管理层披露取得上市公司股份的定价依据;支付方式及资金来源;上市公司实行管理层收购的目的及后续计划,包括是否将于近期提出利润分配方案等。这些都有助于促使管理层收购减少“猫腻”,保护其他股东的利益。但投资者应该看到,信息披露制度的约束性对国内上市公司还不够强,其违规成本仍非常低。倘若单纯指望现有信息披露制度就能够促使国有股转让置于阳光下,恐怕投资者仍会感到失望。一方面,信息披露可能存在报喜不报忧、避重就轻等问题,另一方面,现有信息披露制度无法揭示股权转让的全过程。

  形成合理的国有股转让价格,关键要有一个公平的价格形成机制。不过,由地方政府在国有股出售前多谈几家企业,对多种退出方案作选择,并不等于就此经历了竞争性的过程。只要国有股所有者缺位问题得不到解决,由地方政府主持的协议转让方式,肯定不是发现价格的最好办法。据陈志武的研究,协议转让得到的美元价格是流通股平均价格的14%至16%,拍卖平均价22%,两者相差6至8个百分点。结果显示,拍卖价值发现机制要比协议转让好得多。他还认为,拍卖可以有更多的人参与竞价。协议转让要一个一个去谈,没有办法完全发现股权到底值多少钱。

  拍卖的价格发现效果好于协议转让,但其缺陷在于不利于批量转让。值得借鉴的是,可把拍卖的竞价机制,引入到国有股转让中。现行外资并购政策已经明确,“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。公开竞价方式如何操作,目前国内尚没有现成模式可借鉴。公开竞价还面临一个如何使最合适的收购方入选的问题,即在不违背公开竞价的前提下,让最合适的收购方脱颖而出。这样引导是因为报出最高价的未必是最合适的收购人,不同的收购人可能带来不同的重组整合成本,国有股退出还得考虑到上市公司的可持续发展。实际上,解决价格与合适之间矛盾的关键,是要把握住哪些收购方可以参与公开竞价。不妨借鉴工程竞标的做法,先选定符合条件的收购人,再集中进行公正的竞价。当然,这种公开竞价还得突出“公开”二字的特点,即通过必要的信息披露来形成外部约束。

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(搜狐财经征稿启事)

2002年12月3日14:43

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