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关注:债券与回购投资建议书
2003年10月27日11:26   [ 李晓昌 ] 来源:[ 搜狐财经 ] 机构:[ 长江证券 ]
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  长江证券研究所高级研究员 李晓昌

  一. 当前债市基本面分析

  1. 资金面

  8月22日,央行宣布调高存款准备金率1个百分点,从6%调高到7%。众所周知,调整存款准备金率在货币政策工具中是属于威力很大的一种手段。调高存款准备金率后,直接冻结1500亿元的基础货币,并通过货币乘数的影响,收缩了大约6000到7000亿元的货币供应量。因此这造成当前金融市场资金紧张。资金面的紧张状况可以从回购利率的居高不下上反映出来。目前的交易所回购利率长期保持在3%左右的水平(R028)。

  时近年底,资金面更加紧张。预计到明年春节以前,资金面的紧张状况仍然不可能好转。

  2. 债市供求关系

  在资金面偏紧的情况下,债券市场的供给仍然很大。财政部还有1949亿元的国债等待发行。另外,今年还有500多亿元的企业债尚未发行。这些债市的供给面因素,在需求比较疲弱的情况下,对现券市场的走势是一个冲击。

  财政部要完成今年的国债发行计划,有两种方法:一是调高债券利率;二是改变债券的期限结构,增加短期券的发行。从利率的提高来看,财政部很难做到。这是因为国债投资项目的收益率水平都很低,因此国债的利率成本就不可能很高。其次,财政部也不愿意多发短期债。所以最终财政部是否能够发债成功,还要继续观察。

  3. 物价走势与远期利率预期

  今年以来,CPI消费者物价指数就开始由负转正。9月的数据是0.9%。预计2003年全年的CPI也是同比增长0.9%。而目前市场普遍预期2004年的CPI同比增长将达到2%,因此这里面就包含了很强的升息预期。目前的一年期的存款利率是1.98%,如果通胀达到2%,利率上调的可能性就很大。

  因此目前的债市下跌走势,还不完全是资金面紧张造成的。更重要的是市场参与者有比较强的远期利率上升的预期。

  4. 人民币升值的影响

  最高决策层对人民币不升值的态度是比较明确的。但在外贸快速增长和外资大量流入的情况下,货币政策的操作空间就比较有限。必须依靠紧缩的货币政策来操作。所以,在人民币不升值的背景下,债市的走势受资金面的影响是较大的,在半年左右的时间内,仍然不容乐观。

  二. 当前债市市场面分析

  1. 当前杀跌动力较大

  虽然国债市场的下跌始于8月份,但10月以来债市的下跌幅度仍然很大。这其中的杀跌动力,我们认为,主要还是来自套牢盘。套牢盘之所以杀跌动力较大是因为这部分资金往往采取的是“现券—回购”套做的模式。因此在行情下跌过程中,这部分的资金的亏损也放大了。所以这部分资金杀跌的动力就特别强。

  其次,目前的银行间市场上是可以进行开放式回购的。因此部分跨市场交易的品种如010215等就存在着做空机制。这也是目前杀跌较强的一个原因。

  2. 债市需要新的盈利模式

  自1996年降息以来,债市一直是处于牛市行情之中。债市资金的基本操作模式是做多,也就是采取现券—回购放大的操作模式。目前的债市下跌行情证明,上述的模式的失败。因此债市需要新的盈利模式。

  开放式回购和远期交易等方式具有做空的功能,因此在债市下跌的情况下,目前可以研究如何在开放式回购推出后,寻找新的债市操作模式。

  3. 可以考虑恢复国债期货交易

  国债期货交易在1995年5月停止。在目前情况下,特别是国债市场利率基本上市场化的情况下,可以考虑恢复国债期货交易。这一方面可以活跃市场,提高市场流动性;另一方面也可以为国债交易者提供套期保值和投机的功能。

  三. 投资建议

  1. 目前重点投资回购交易

  根据前面的分析,我们的基本结论是:在2004年春节以前,债市的资金面是非常紧张的,在投资者对远期利率上升比较一致的预期下,债市行情趋淡。因此,目前的主要操作策略是进行逆回购交易,以获得较高的利息收益。从期限上看,主要选择28天或者91天的品种。

  2. 开放式回购推出后,可以择机进行做空

  今年年内将有可能在交易所国债市场推出买断式回购交易方式。如果买断式回购推出,那么交易所市场也将具有做空功能。在债市看淡的情况下,投资者可以选择流通性好的品种进行做空交易,预计将有比较高的收益。

  

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