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防止通货紧缩 降息意义犹存
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[ 李晓昌 ] 来源:[ 长江证券(独家授权搜狐财经为唯一网络合作伙伴) ] 机构:[ 长江证券 ]

                                                                                   ——六月宏观经济评论之一  

  今年以来,通货紧缩趋势抬头比较突出。近几个月,CPI(居民消费价格)、PPI(生产资料价格)和工业品出厂价三个指标先后都向下滑。前5个月,CPI几乎月月负增长(参见下表),这已经是自去年11月以来连续第7个月的负增长;PPI已经连续4个月负增长,而且负值逐渐增大;工业品出厂价连续4个月负增长。这种情况同1998年—1999年的情形有点类似。国家信息中心经济预测部宏观处6月12日发表报告称,预计今年上半年居民消费价格将比上年同期下降0.9%左右,降幅比去年同期提高2个百分点;零售物价将比上年同期下降1.9%,降幅比去年同期提高1.5个百分点。这说明,通货紧缩的重新抬头已经成为我国今年宏观经济运行的主要问题。

  2001年8月以来的CPI

  月度 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月

  CPI指数(%) +1 -0.1 +0.2 -0.3 -0.3 -1 0 -0.8 -1.3 -1.1

  资料来源:国家统计局,和讯网站。

  通货紧缩的直接根源是总需求的不足。导致目前总需求不足的主要原因,既不是外需,也不是消费,同时也不是公共投资,而是竞争性领域的投资特别是民间投资需求不足,而造成竞争性民间投资需求不足的直接原因,主要是偏紧的货币、信贷政策操作。到4月末,M0、M1同比增长8.5%和11.5%,不仅明显低于前几年的年均值,而且低于年初计划的指标。金融机构贷款余额的增长不到12%,也明显低于1998年以前几年的年均水平。这两年银行存贷差年年以较大的幅度在扩大,2000年1万多亿元,2001年2万多亿元,今年5月已经达到33600亿元,存贷差占存款比例超过了20%。这意味着有相当一部分的金融资源在银行闲置,金融资源配置效率在逐渐下降。我国经济还是一个整体上资本相对紧缺的经济,如何在防范金融风险的前提下,将银行体系闲置的资金转化为投资,将15万亿企业和居民储蓄存款转化为投资,是防止通货紧缩的关键,对搞好我国宏观经济运行至关重要。

  中国人民银行行长戴相龙最近表示,从长远看,今后货币政策的导向是防止通货膨胀,但近期主要是防止通货紧缩。国家统计局数据显示,中国1—5月居民消费价格指数(CPI)同比下降0.8%,创下1999年8月以来的最大降幅,显现通货紧缩压力趋增。戴相龙表示,“要继续改革利率制度,使资金价格真正能够调节资本流动;要继续疏导货币政策传导机制,增加商业银行的贷款积极性。此外还要建立完善的金融组织体系,要在坚持间接融资为主体的前提下,逐步增加直接融资的渠道和规模;要继续扩大金融对外开放,研究开放中的新问题,国际资本的流动会推动人民币资本项目可兑换。”从戴行长的讲话发现,利率制度的改革是放在货币政策首要位置的。这反映了我国货币政策的某种微妙的转变。

  防止通货紧缩,扩张性的财政政策与扩张性的货币政策应当双管齐下。从财政政策来看,政策的可操作空间比较有限。由于今年一季度出现了财政收入大幅度下降的情况,因此采取减税的办法并不可行。那么只有暂缓“淡出”积极的财政政策,依靠进一步增发国债来实施扩张的财政政策。从货币政策来看,在货币政策传导机制不畅以及商业银行努力防范不良资产的情况下,依靠银行体系来扩张信贷是难以奏效的。在这种情况下,应当将货币政策的着眼点转移到扩大直接融资方面来,将防止通货紧缩和发展证券市场结合起来。因此,及时地降息看来是非常必要的。

  及时降息对于证券市场的发展是有积极意义的。首先,降息可以刺激目前低迷的股票市场。今年以来,股票二级市场相当低迷,低迷的二级市场直接影响到股票市场的最基本功能——融资功能的发挥。据不完全统计,今年1—5月,我国证券市场的新股发行酬资总额接近300亿元,比去年同期的500多亿元下降了40%,下跌的幅度还是较大的。新股发行的减慢同二级市场的下跌有关。近期,股市管理层也逐步推出了一批“托市”政策,但政策的效果还有待检验。股票市场的发展需要进一步的实质性利好来刺激。及时降息,可以改变股票市场投资者对投资收益率水平的预期,进而促进投资者的入市积极性。一个活跃的向上的二级市场,必然会同活跃的一级市场形成一个良好的互动关系。其次,降息可以促进国债市场的发展。一方面,降息后,国债二级市场的交易会进一步活跃,另一方面,降息可以直接引导国债一级市场的招标利率的下行,进而降低国债发行的酬资成本。今年2月21日的降息,虽然幅度仅25个基点,但在很大程度上改变了国债市场参与者的利率预期,国债市场出现了发行市场和交易市场同时极度活跃的局面。同银行的信贷扩张相比,降息的效果反映得最明显的就是国债市场。再次,降息可以促进我国企业债、公司债和可转换债券市场的发展。我国近年来企业债券市场发展缓慢。其根本原因在于信用体系的缺失。但信用体系的建立并不能靠坐等。回顾我国债券市场的发展历程,我们会发现,违约的、不兑付的企业债、公司债在公开发行和上市的企业债券中几乎没有,这说明市场机制对企业的融资还是有着很强的约束力量。因此,债券市场的根本问题是发展,只有发展才能依靠市场的监督、约束机制解决信用问题。目前的利率环境,实在是债券市场发展的大好时机。在目前的低利率环境下,企业的债务融资成本是很低的。企业是倾向于通过发债来融资的。近期有一批上市公司提出发行可转换公司债券融资的方案,从公司财务的角度讲,时机的选择无疑是非常之好。进一步降息,将改变融资者对债务融资和股权融资的选择,企业偏好股权融资的倾向将会有所改变。总之,降息对于当前证券市场的发展是有着积极作用的。除降息之外,货币政策在推进证券市场发展方面,还在于促进货币市场和资本市场的连接渠道方面。如何找到既能够割断系统风险传递渠道,又能够促进货币市场和资本市场积极沟通的有效政策,仍有待于市场参与者的积极思考和探索。

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2002年7月15日17:46

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