东吴纺服轻工团队：李婕/张潇/邹文婕 /赵艺原
东吴公用团队：刘博/唐亚辉
★ 投资要点★
公司简介：创立于2000年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售，实际控制人是张间芳（直接持股14.94%、间接持股34.10%）。2019-2021年，中国大陆以外地区收入占比分别为84.67%、79.44%、85.73%，2019年开始将产能逐步向越南转移，基地预计于2022年8月开始投产，满产后产值达到20亿元/年、净利润达到2亿元/年。
切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利。
1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例进一步提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域，天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。
2）禀赋：天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂，资源方面深耕锂都江西宜春、保障原料有效供应，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线建设完成后（2022年7月），天成锂业的硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升至5712吨/年。
3）展望：价格方面，2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元，经营现金流分别为1.09、1.37、1.37、1.37、1.36亿元。
收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间。
1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长，全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。
2）资源：2022年6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌100%股权，收购完成后持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并间接拥有连续3年承购包销该矿不低于80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算（预计2022Q4投产），该项目IRR从50.9%上涨至91.2%。
3）延伸：收购锂辉石矿股权后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期是10万吨/年，2023年二季度能投产，海运过来1-2个月时间；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。
盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为1.48、3.44、5.35元，对应PE分别为34、15、10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：越南基地投产慢、锂矿开采不达预期、锂盐价格大幅波动等。
★ 报告正文★
一
公司简介：功能性、非功能性劳保手套生产企业，海外业务占据主导地位
公司创立于2000年，主要从事特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售，致力于为客户提供全方位的手部劳动防护解决方案。经过多年发展，公司已形成以功能性劳动防护手套为主、非功能性劳动防护手套为辅的产品结构。公司目前拥有带衬PU、丁腈、乳胶、水性PU胶等浸胶类劳动防护手套和点胶类劳动防护手套四大类、十大系列、200余个品种，是国内劳动防护手套行业中产品种类/规格最多、最全的专业企业之一。公司的产品主要销往以欧洲、美国和日本为主的境外市场，产品品类以耐磨手套、抗切割手套、抗撕裂手套、抗冲撞手套、防化手套、防静电手套、耐热耐寒手套等功能性劳动防护手套为主，广泛应用于建筑、电力、电子、汽车、机械制造、冶金、石化、采掘等行业。截至2022年Q1末，公司第一大股东是绍兴上虞东大针织，实际控制人是张间芳（直接持有上市公司股份14.94%，通过东大针织及一致行动人间接持有上市公司股份34.10%）。
1.1.业绩：功能性手套产销量逐年提升，毛利率、净利率、ROE 波动较大
产品方面：2019-2021年，1）公司功能性手套的生产量分别为782.69、1033.43、1072.62万打，增速分别为-13.75%、32.04%、3.79%；销售量分别为1090.44、1011.54、1045.02万打，增速分别为-6.60%、-7.24%、3.33%；库存量分别为98.26、120.15、147.75万打，增速分别为-42.93%、22.28%、22.97%。2）非功能性手套的生产量分别为540.26、505.56、498.26万打，增速分别为-7.81%、-6.42%、-1.44%；销售量分别为561.18、487.76、487.04万打，增速分别为-9.84%、-13.08%、-0.15%；库存量分别为36.40、54.20、65.42万打，增速分别为-38.21%、48.90%、20.70%。
业绩方面：2019-2021 年，公司营业收入分别为9.87 、10.14 、10.53 亿元，增速分别为8.99% 、2.71% 、3.85% ；归母净利润分别为0.50 、0.77 、-1.54 亿元，增速分别为-40.09% 、53.39% 、-300.89% ；毛利率分别为28.89% 、27.09% 、22.75% ，净利率分别为5.18% 、8.61% 、-31.19% ，ROE （平均）分别为4.94% 、7.22% 、-15.15% 。
1.2. 结构：境外收入和毛利占据主导地位，成本上升导致毛利率有所下降
收入：2019-2021年，中国大陆以外地区收入分别为8.36、8.53、9.02亿元，占比总收入分别为84.67%、79.44%、85.73%，外销产品主要是功能性手套。2019-2021年，外销功能性手套收入分别为7.03、6.71、7.50亿元，占比外销收入分别为84.17%、78.63%、83.12%。
价格：2019-2021年，外销单价分别为49.59、57.28、59.54元/打，涨幅分别为15.17%、15.51%、3.95%；平均成本分别为33.66、41.59、45.34元/打，涨幅分别为15.31%、23.54%、9.03%，成本上升拖累公司外销业务毛利率表现，2019-2021年，分别为32.12%、27.40%、23.85%。根据公司公告内容，2019年起公司将产能逐步向越南转移，2020年在越南中部顺化省丰田县工业区开始建立海外基地，该项目投资总额为7.61亿元，产能为504万箱一次性丁腈胶手套和年产400吨高强高模聚乙烯纤维 (UHMWPE 纤维）。该项目预计于2022年8月份开始投产，满产后产值达到20亿元/年、净利润达到2亿元/年，有望贡献稳定现金流。
二
切入锂盐：收购天成锂业布局云母提锂，资源禀赋+供不应求确保高毛利
1）布局：2021年公司通过收购天成锂业33.33%股权（2022年3月签订框架协议，拟将股权比例进一步提升至51%实现控股）切入碳酸锂和氢氧化锂业务领域，天成锂业承诺2022、2023年扣非净利润分别不低于0.97、1.47亿元。
2）禀赋：天成锂业主要采用硫酸盐法进行锂云母提锂，资源方面深耕锂都江西宜春、保障原料有效供应，是宜春五大云母提锂企业之一金辉锂业的第一大供应商。产能方面二期生产线建设完成后（2022年7月），天成锂业的硫酸锂溶液产能将从3000吨/年提升到约5712吨/年。
3）展望：根据公司公告，价格方面，2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态，2023年供需缺口开始扩大，行业盈利能力将进一步提升，硫酸锂溶液价格有望维持高位。业绩方面，预计2022-2026年，天成锂业收入分别为1.26、5.09、6.41、6.41、6.41亿元，净利润分别为0.98、1.27、1.26、1.26、1.26亿元，经营性净现金流分别为1.09、1.37、1.37、1.37、1.36亿元。
2.1.布局：增资收购天成锂业33.33%股权，切入碳酸锂和氢氧化锂业务
2021年10月，公司公告，拟以自有或自筹资金1亿元，收购丙戊天成16.67%股权，并以1.5亿元对丙戊天成增资，交易完成后公司持有丙戊天成33.33%股权，后丙戊天成更名为天成锂业。天成锂业承诺2021-2023年扣非净利润分别不低于0.46、0.97、1.47亿元，其中2021年实际完成0.50亿元，是承诺金额的107.88%。2022年3月，公司公告，已与天成锂业股东就股权转让达成初步意向协议（转让金额及转让股份比例以最终签署生效的股权转让协议为准），公司拟收购天成锂业原股东持有的17.67%股权，如果收购完成，则公司持有天成锂业51.00%股权，成为天成锂业的控股股东。根据公司披露的投资者关系活动记录，目前天成锂业硫酸锂溶液（碳酸锂当量）产能为1万吨/年，还处于产能爬坡阶段，预计7月初可达到800吨/月。原天成锂业拥有年产6000吨碳酸锂、6000吨氢氧化锂项目相关批文已转移至子公司协成锂业，其中碳酸锂生产线正在建设中，预计7月底投产；氢氧化锂生产线正在规划，计划2023年中期建成试产。协成锂业碳酸锂生产线投产后，天成锂业的硫酸锂溶液将会供给协成锂业做碳酸锂生产。天成锂业采用锂云母精矿制备硫酸锂溶液，目前原料主要从当地采购，主要定价依据为参考碳酸锂市场价格，扣除“沉锂”环节相应的加工费用。
2021年以来硫酸锂溶液供不应求，价格上涨带动收入、毛利率显著提升。根据公司公告，天成锂业2019、2020、2021年1-8月的收入分别为0.29、0.29、0.82亿元，其中2021年收入大幅增长的主要原因系市场上硫酸锂溶液供不应求，2021年2月起电池级碳酸锂的销售价格持续上涨（2021年10月26日上海有色金属网公布的电池级碳酸锂均价为19.25万元/吨），带动上游原材料硫酸锂溶液售价上涨，公司随之提升产量，满负荷生产所致。2019、2020、2021年1-8月的毛利率分别为-19.45%、-11.73%、32.43%，其中硫酸锂溶液的毛利率分别为-19.04%、-11.77%、32.56%，销售单价分别为2.93、2.48、5.51万元/吨。天成锂业2021年1-8月毛利率由负转正，并且较上两年增幅较高，主要系产品销售和原料采购的价差扩大及2019年-2020年产能利用率不足。
2.2. 禀赋：稀缺区位优势保证原料有效供应，二期产线建设提升公司产能
根据锂资源的存在形态，提锂技术主要可分为矿石提锂和盐湖提锂，其中矿石提锂又主要分为锂辉石提锂和锂云母提锂。锂辉石锂含量通常高于锂云母，但我国锂辉石矿资源少，主要依赖澳洲等地进口，供应保障稳定性不足。我国拥有亚洲储量最大的锂云母矿，因此从资源禀赋、开发成本和资源可控的角度，锂云母提锂具有一定优势。锂云母提锂技术路径主要有石灰焙烧法、硫酸焙烧法、硫酸盐焙烧法、氯化焙烧法和压煮法，经过多年的反复尝试，主流生产企业多数使用硫酸盐焙烧法。天成锂业采用硫酸盐法，利用碱金属硫酸盐与锂云母中的锂发生离子交换反应，从而使锂从锂云母中分离出来，通过采用比较廉价的钙盐代替了部分硫酸钾进行配料焙烧，降低了原料成本，并且浸出由水浸代替了酸浸，使浸出渣由原来的酸性渣改进为中性渣，设备使用年限更长，生产更加连贯持久。随着生产工艺的日渐成熟和生产经验的不断积累，天成锂业的产品质量日趋稳定，产能利用率也处于逐步提升阶段，为后续的二期生产线的建设打好基础。2021年1-8月天成锂业是金辉锂业的第一大供应商,占其同类产品采购比例40%左右，产品质量得到客户肯定。
目前公司锂云母供应商均集中在宜春当地，不仅能降低原材料运输费用，更能够有效地避免矿石进口所面临的不确定因素。主要供应商为江西省远方矿业有限公司、宜春市恒荣矿业有限公司、宜春市金地锂业有限公司等选矿企业，一般采用预付款模式结算，天成锂业适时根据未来锂云母价格看涨预期实施提前备货，锁定锂云母的采购价格，进而适当控制锂云母原料成本并有效地保证原料供应及生产的稳定。2020年和2021年1-8月前五大锂云母供应商占当年锂云母采购比例分别为57.62%和75.76%。经过多年发展，天成锂业工艺技术已经成熟，并实现了连续化生产，公司二期生产线自2021年9月开始正式建设，引入公司战略投资1.5亿元，其中1.2亿元用于建设二期生产线，预计将于2022年7月份完工投产，届时主要产品硫酸锂溶液（碳酸锂当量）产能将从3000吨/年提升到约5712吨/年，未来将一定程度提升公司产能规模，保障业绩承诺的完成，将为业绩的可实现性奠定产能基础。因此，天成锂业形成的以产品质量、区位和产能规模为核心的竞争优势，已为其稳定的持续经营和业绩承诺的实现奠定了供、产、销的基础，为其未来实现产量快速增长提供保障。
2.3. 展望：宜春市五大云母提锂企业之一，供不应求形势下盈利能力较强
我国的锂云母资源主要分布在江西宜春，根据《宜春地区锂资源类型及工业应用报告》等政府资料，宜春市及其下属管辖地拥有探明可利用氧化锂储量逾258万吨，折碳酸锂当量约636万吨，随着新能源产业快速发展、勘探工作的不断深入，宜春地区锂云母矿石的实际储量规模可能进一步增长。根据公司公告，江西宜春目前有五家主要企业具备云母提锂碳酸锂加工技术工艺和生产设施，其中：1）永兴材料已有1万吨云母提锂碳酸锂加工产能（正在办理新建2万吨云母提锂碳酸锂加工产能的环评工作）；2）南氏锂电已建成6万吨云母提锂碳酸锂加工产能；3）江特电机已有1.5万吨云母提锂碳酸锂加工产能；4）飞宇新能源已有2万吨云母提锂碳酸锂加工产能；5）金辉锂业已有8000吨云母提锂碳酸锂加工产能（正在建设第二期产能设施）。永兴材料、南氏锂电等五家主流公司现有云母提锂碳酸锂加工产能（不含正在扩建产线产能），合计可制备约11.3万电池级碳酸锂。根据企业生产经验每17.5吨3.0品位锂云母可制备约19吨硫酸锂溶液，约19吨硫酸锂溶液可制备1吨碳酸锂推算，制备11.3万吨电池级碳酸锂，硫酸锂溶液需求量约为215万吨（11.3万×19吨≈215万吨），即3.0品位锂云母年处理规模约高至198万吨（11.3万×17.5吨≈198万吨），远高于天成锂业年制备硫酸锂溶液10.86万吨、年加工锂云母10万吨。由于碳酸锂的供不应求状况，加之部分下游碳酸锂生产企业仍有部分富余的沉锂环节产能，市场上对硫酸锂溶液的需求较大，天成锂业的产品销售压力较小。
根据公司对上交所问询函的回复内容：
1）价格方面，2021年开始，伴随着恢复正常生产下游需求逐步释放，以及新能源汽车的快速上升，拉动碳酸锂消费需求行情，导致供求之间存在缺口，2021年下半年碳酸锂售价销售大幅回升，一度出现供不应求的局面。预计2022年国内仍然维持碳酸锂紧平衡状态，需求带动行业最高生产成本进一步提升，而碳酸锂供需数量基本一致使得行业盈利能力将得到保障，2023年国内碳酸锂供需开始反转，供需缺口开始扩大，行业盈利能力将进一步提升。在此行业形势下，由于下游碳酸锂的带动，制备碳酸锂所需的硫酸锂溶液需求将进一步扩大，价格有望维持高位。
2）产量方面，公司二期生产线建设完成后，年处理锂云母量规模高达10万余吨。考虑到二期建设完成后需要进行安装、调试、预生产，预计2022年7月开始正式生产，年生产规模约为5712吨碳酸锂当量的硫酸锂溶液（根据企业生产经验，每17-18吨3.0品位锂云母可生产1吨碳酸锂当量的硫酸锂溶液），自2023年及以后年预测产量约为5712吨（10万吨/17.5）碳酸锂当量的硫酸锂溶液。
三
收购锂矿：持有马里锂辉石项目股权，打通上-中游环节、开启成长空间
1）行业：受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长，全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。
2）资源：2022年6月，公司和全资子公司收购泰安欣昌100%股权，收购完成后持有马里Bougouni锂辉石矿项目7.23%股权，并间接拥有连续3年承购包销该矿不低于80%的锂精矿产品的权利。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算（预计2022Q4投产），该项目IRR从50.9%上涨至91.2%。
3）延伸：收购锂辉石矿股权后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期是10万吨/年，2023年二季度能投产，海运过来1-2个月时间；另一方面，国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。
3.1. 行业：锂电产业催生行业高速发展，产销绑定、垂直一体化成为趋势
受益于锂电产业的发展，锂盐行业进入高速增长上升期，锂从“小金属”向“大金属”成长。在全球碳中和的大背景下，受益于绿色低碳发展、能源结构变革、产业智能化发展，锂电池新的应用场景不断显现，尤其在新能源汽车电池以及储能电池领域，将推动锂从“小金属”向“大金属”的方向发展。
1）在新能源电池领域，锂离子电池在续航里程及稳定性需求下快速开发迭代，得益于能量比的攀升及电池价格持续下降，电动汽车相较于传统燃料汽车的市场竞争实力持续提升，到2025年，全球锂盐行业市场规模将超过150万吨的LCE（对应电动车渗透率20%）。
2）在储能领域，锂盐产品未来的前景更为广阔。电量储能对于社会电力资源错峰供应，缓解电力设备投入具有深远意义，储能设备推广也是可再生能源发电并入电网系统的技术基础。5G基站建设、电网辅助服务、电网协调输配、分布式微网等功能为储能设备赋能，储能设备建设周期加速推进。当前储能电池优质选择为磷酸铁锂电池，假设全球建设储能设备容量占全球每日能源消耗10%，则将催生6122GWh的锂电池市场，折合550万吨LCE消耗，为当前年消耗量10倍以上。随着未来可再生能源发电占比的持续快速增长，锂盐产品的市场需求也将显著提升。
全球锂资源争夺白热化形势下，上下游企业产销绑定+产业垂直一体化发展成为趋势。
1）上下游企业产销绑定：锂盐的供应紧张凸显锂矿资源的战略重要性，中游锂盐厂商和下游电池和新能源汽车企业通过包销方式直接锁定上游锂矿资源。目前放量的西澳矿山所产锂精矿已全部包销给其股东、其他锂盐企业和汽车厂家。其中Greenbushes包销给其股东天齐锂业与美国雅保；Mt.Marion全部包销给其股东赣锋锂业，2020年每年包销不少于19.2万吨锂精矿；Mt.Cattlin年产18万吨锂精矿中12万吨包销给美国雅保，6万吨包销给盛新锂能；Pilgangoora年产33万吨锂精矿分别包销给赣锋、容汇锂业、天宜锂业和长城汽车。南美盐湖中Olaroz Orocobre年产1.75万吨LCE全部包销给汽车企业Toyota。中游生产出的锂盐也被下游新能源汽车直接锁定。以行业龙头赣锋锂业为例，其生产出的锂盐产品供应给德国宝马、德国大众、特斯拉与韩国LG化学。雅化集团子公司雅安锂业在2021-2025年将给特斯拉提供6.3亿元-8.8亿美元的电池级氢氧化锂。天齐锂业的公司客户则以锂电池正极材料厂商为主，客户已进入特斯拉、宝马、比亚迪等新能源汽车厂商的供应链。
2）产业垂直一体化发展：因全球锂资源供给偏紧，锂盐行业龙头企业均在整合上下游资源，包括上游锂资源开发、中游锂盐产品生产、下游锂电池制造和锂电池回收利用等，旨在发挥协同效应，增加竞争优势，提升营运效率和盈利能力，巩固市场地位。当前的锂盐龙头企业均已布局上游锂资源开发和中游锂产品生产，其中赣锋锂业已率先布局全产业链业务。此外，依托盐湖资源的美国ALB和智利SQM还布局溴、碘、钾等其他化合物生产。
3.2. 资源：收购马里Bougouni锂矿项目股权，IRR从50.9%上涨至91.2%
2022年6月，公司公告，与全资子公司金昊新材料以自有或自筹资金0.95亿元收购泰安欣昌100%股权。泰安欣昌持有Suay Chin的51%股权，Suay Chin持有KODAL的14.18%股权。KODAL的全资子公司Future Minerals SARL 拥有位于非洲马里Bougouni的锂辉石矿的采矿许可，并且Suay Chin与KODAL已达成了具有约束力的承购框架协议，约定由Suay Chin包销KODAL不低于80%的锂精矿产品，价格参考同等物理化学特性的产品市场价格确定，包销时间为3年，且Suay Chin拥有期满后的优先续约权利。收购完成后，公司将持有马里Bougouni锂矿项目7.23%股权，同时通过控股Suay Chin，公司将可间接拥有承购框架协议中约定的权利。
Bougouni锂矿项目地处西非马里南部，距离马里首都巴马科南部约180公里，相较于战乱的马里中北部地区，南部地区有尼日尔河流径流，自然条件、经济条件相对优渥，是马里重要的贸易中心、交通要塞。同时，马里南部地区锂矿资源丰富，赣锋锂业和Firefinch持有年均产能72.6万吨锂辉石精矿的Goulamina锂矿项目也位于马里南部地区。根据2022年6月15日发布的最新可研报告，Bougouni锂辉石项目目前持有1个采矿许可证和4个勘探许可证，主要产品为锂辉石，是基础锂盐产品（工业级/电池级碳酸锂、工业级/电池级氯化锂、工业级/电池级氢氧化锂等）的重要原材料。Bougouni锂矿项目包括Ngoualana、Sogola-Baoule、Boumou三个主要矿区，资源量总计2130万吨，平均品位为1.11% Li2O，对应Li2O含量23.65万吨，锂金属12.79万吨。受益于锂电池需求的大幅增长，锂矿平均价格上涨43%，按照年产量23.8万吨计算（预计2022Q4投产），IRR从50.9%上涨至91.2%，项目投资回报期从1.8年缩短至0.8年。
3.3. 延伸：打通上游锂矿开采-中游锂盐加工，外有锂辉石、内有锂云母
结合我们在前文中的介绍：
1）公司增资收购锂盐加工企业天成锂业33.33%股权，并与天成锂业股东达成初步意向协议，拟进一步收购17.67%股权，如果收购完成，则公司持有天成锂业51.00%股权，成为控股股东。
2）原天成锂业拥有年产6000吨碳酸锂、6000吨氢氧化锂项目相关批文已转移至子公司协成锂业，其中碳酸锂生产线正在建设中，预计7月底投产；氢氧化锂生产线正在规划，计划2023年中期建成试产；协成锂业碳酸锂生产线投产后，天成锂业的硫酸锂溶液将会供给协成锂业做碳酸锂生产。
3）根据公司公开交流信息，天成锂业在宜春布局了100万吨/年锂矿选矿厂项目，建设选矿厂是往上游延伸的重要布局，有利于增强公司原材料的供应保障，且天成锂业的团队具有选矿经验，熟悉选矿厂的运营模式，该项目预计于2023年中期建成投产，可对公司业绩增厚起到积极作用。
4）盈利方面，天成锂业目前的原料主要是从宜春当地采矿场采购的云母精矿，品味在2.5%-3.0%、价格是1.2万元/吨，每20吨云母精矿产出1吨硫酸锂溶液，按照原材料成本24万、加工费3.5万计算，每生产1吨硫酸锂溶液，成本为27.5万元左右，按照目前硫酸锂的价格，吨净利润大约为6-10万元。
5）公司此次收购马里Bougouni锂辉石矿股权后，从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通：一方面，国外通过锂辉石矿进口，整体规划锂精矿目标为23.8万吨/年、一期是10万吨/年，2023年二季度能投产，海运过来1-2个月时间；另一方面， 国内通过采购当地锂云母+自建选矿厂，保守按照天成锂业的硫酸锂溶液销售量5712吨/年测算，对应净利润为5.71亿元/年。
四
盈利预测与估值
核心假设：
1）公司本部手套业务：考虑到公司新增产能主要来自于越南基地，根据公司公开交流内容，越南人工约为2000-3000元/月，电价为0.04元/千瓦时，项目投产后毛利率会有所抬升，因此我们预计2022-2024年收入分别为11.08、11.51、12.01亿元，增速分别为5.19%、3.92%、4.32%，毛利率分别为26.26%、26.26%、26.26%。
2）天成锂业并表业务：根据公司公开交流内容，天成锂业目前的原料主要是从宜春当地采矿场采购的云母精矿，品味在2.5%-3.0%、价格是1.2万元/吨，每20吨云母精矿产出1吨硫酸锂溶液，按照原材料成本24万、加工费3.5万计算，每生产1吨硫酸锂溶液，成本为27.5万元左右，按照目前硫酸锂的价格，吨净利润大约为6-10万元。我们预计2022-2024年收入分别为21.60、48.00、57.60亿元，按照51%股权测算，贡献公司净利润分别为2.04、5.10、8.16亿元。
盈利预测：2022-2024年公司营收分别为32.68、59.51、69.61亿元，增速分别为210.44%、82.12%、16.97%；归母净利润分别为2.37、5.53、8.59亿元，增速分别为-253.69%、133.07%、55.42%，EPS分别为1.48、3.44、5.35元。
估值及投资建议：我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.48、3.44、5.35元，对应PE分别为34、15、10倍，考虑到：公司增资收购锂盐加工企业天成锂业33.33%股权，收购锂辉石矿股权后，公司从上游锂矿开采到中游锂盐加工环节全部打通，因此，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。
五
风险提示
1）传统业务方面，越南基地投产进度不达预期，宏观经济下行使得终端需求减弱，价格大幅下降；
2）锂矿锂盐业务方面，马里锂辉石矿开采不达预期，天齐锂业的硫酸锂溶液项目进展不达预期，碳酸锂项目进展不达预期；
3）硫酸锂、碳酸锂、氢氧化锂价格大幅波动等。
一路芳华，感恩有您！
东吴纺服轻工团队将用更优质的研究和服务，回馈您的支持与厚爱！
团队介绍
李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。
理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。
张潇，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级，2021年水晶球最佳分析师入围。
曾任天风证券研究所轻工制造、传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益衍生品交易员、长城证券研究所轻工行业首席分析师，2021年5月加入东吴证券。
邹文婕，香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。
赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。
免责声明：
本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。返回搜狐，查看更多
责任编辑：