作者 | Envision Research
编译 | 美股研究社
01
摘要
认识到盈利的必要性，蔚来（NYSE:NIO）在其第三季度财报中为其核心业务设定了一个目标，即到2023年实现收支平衡。
但是，由于一系列不利因素，尤其是特斯拉（NASDAQ:TSLA）最近发起的价格战，我认为实现这一目标的可能性很小。
在这样的价格战中，蔚来的品牌形象、利润率和规模几乎都处于劣势。
简而言之，我认为蔚来被迫卷入一场无法取胜的战争。
02
介绍
我已经写了几篇关于蔚来的文章，最近一篇发表于11月初，重点是其第三季度收益报告。那篇文章的主要论点是：
根据第三季度的结果，我认为未来2年内有太多不利因素无法将其价格保持在个位数范围内。
在这篇文章中，我想放大并更深入地关注一个问题：特斯拉最近开始的价格战带来的利润压力。
蔚来牛市理论是成长故事的教科书范例。然而，与所有成长型股票一样，股东回报最终必须来自利润增长，而不是销售额增长。我过去提出的一个核心弱点是，蔚来只报告了净亏损，我想进一步指出，仅价格战就足以阻碍其在短期内实现盈利。管理层认识到盈利能力问题，并在第三季度财报中为其核心业务设定了到2023年实现收支平衡的目标。
再一次，我认为这个目标是不太可能的，即使仅仅因为价格战。除了价格战之外，我之前指出的所有其他不利因素以及提到的管理（即电池成本和汇率）也很可能会持续到2023年。接下来，我将详细说明我对本文核心论点的看法：特斯拉于2022年10月开始降价的影响。
03
特斯拉的降价
特斯拉宣布将在在华市场将其电动汽车价格下调至多9%。根据以下路透社报道，许多分析师认为这是电动汽车领域“价格战”的暗示：
特斯拉已将其Model3和ModelY汽车在在华的起步价下调多达9%，扭转了在全球最大汽车市场需求疲软的迹象下整个行业的上涨趋势。此前特斯拉开始向选择其保险的买家提供有限的激励措施。
在特斯拉宣布降价后不久，其他几家电动汽车制造商也纷纷效仿。他们提供了从直接降价到保险回扣等各种激励措施。综合这些影响，我预计15万至30万人民币的汽车将面临更大的价格竞争，并影响蔚来的许多产品线。
从下图可以看出，由于品牌形象、利润率和盈利能力，蔚来在与特斯拉的价格战中处于劣势。如前所述，蔚来尚未实现净利润。所以在这里我比较了他们的毛利率和营业利润率。从下面的顶部面板可以看出，蔚来最近几个季度的毛利率一直在13.3%左右，只有特斯拉25.1%的一半左右。营业利润率方面，蔚来迄今一直处于负值，现值为-26.2%，而特斯拉的营业利润率为正值16.7%。
接下来，我们将看到阻碍蔚来将销售增长转化为利润增长的逆风。
资料来源：Seeking Alpha数据
04
增收不增利
作为一只成长型股票，蔚来一直享有显着的营收增长，您可以从InsideEVs的下图看到。也就是说，它刚刚公布了2022年11月的月度交付量历史新高。其11月的总交付量达到1.41万辆，同比增长30.3%，环比增长40.9%。更具体地说，根据这份SA报告：
交付量包括8,003辆高端智能电动SUV（包括4,897辆ES7）和6,175辆高端智能电动轿车（包括3,207辆ET7和2,968辆ET5）。截至2022年11月30日，蔚来汽车累计交付量达到273,741辆。蔚来计划在2022年12月进一步加快生产交付。
交付增长（以及进一步的预期增长）无疑导致了显着的销售增长。其总收入的同比增长率为31.11%，3年CAGR达到惊人的72.40%。如中间面板所示，其营业收入也以令人印象深刻的约25%的年增长率增长。
问题是蔚来尚未实现盈利，如图表底部所示。它的运营现金仅为5180万美元。如前所述，我预计特斯拉单独发起的价格战将阻止它在2023年以任何有意义的方式增加利润。
资料来源：Seeking Alpha数据
05
资本配置问题
由于上面显示的负现金流，蔚来过去一直依赖债务融资和发行新股。这些问题在我过去的文章中都有详细探讨，这里我只引用其中的要点：
从下图的顶部面板可以看出，自2020年以来，其稀释后的股份增加了64%以上，从约10亿股流通股增加到目前的16.4亿多股。
与此同时，蔚来的长期债务总额也大幅膨胀。它的债务负担在2018年是最轻的，当时其长期负债总额仅为4亿美元左右。目前，它为34亿美元。
与此同时，其持续增长需要多年持续的资本支出投资，因为该业务扩大了充电网络建设，增加了新工厂的产量，并扩大了在欧洲的销售和产品服务中心。除了CAPEX费用外，不断上升的OPEX（运营费用）进一步加剧了企业的现金问题。
也就是说，其运营成本与销售额的比率（目前为43.1%）在第三季度比第二季度上升了2.4%，与一年前相比达到了惊人的12.7%。增加的原因是其在国内和欧洲扩张的人员成本、研发活动和营销费用。鉴于当前的宏观经济状况，我认为所有这些OPEX不利因素将持续存在。
资料来源：Seeking Alpha数据
06
结论
回顾一下，我的观点是，由于一系列不利因素，蔚来的核心业务不太可能在2023年实现收支平衡。由于品牌形象、利润率和盈利能力方面的考虑，我认为蔚来在这场与特斯拉的价格战中处于极大的劣势。简而言之，我认为蔚来被迫卷入一场无法取胜的战争。
除了价格战，还有其他减速带需要考虑，例如补贴将于2023年到期，电池成本更高，以及在经营现金流为负或可忽略不计的情况下更高的资本支出要求。
从以下预测中可以看出，共识估计似乎也对这一目标持悲观态度。共识估计预计负每股收益将持续到2024年，随后仅在2025年出现0.27美元的小幅正每股收益（按今天的股价计算，市盈率约为46倍）。
我觉得这种共识估计是乐观的。正如刚才提到的，由于需要额外资本，其股份数量可能会进一步稀释（稀释可能发生在低股价时，使情况变得更糟）。这种稀释将导致实际每股收益甚至低于预测。
资料来源：Seeking Alpha数据
END
美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
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