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新股分析 -海南欣龙无纺股份有限公司

华夏证券研究所 杜愫愫

一、 公司背景
海南欣龙无纺股份有限公司于
1993年由海南欣安实业总公司、合盛投资有限公司等共同投资建立,主要从事无纺布及其深加工产品的生产。至9711月,欣安持有海南欣龙实业的股份达到75%,993月,欣安将持有的41%股权转让与上海申达股份,由此,申达股份成为第一大股东。
申达股份是投资者熟悉的纺织业上市公司,在
5家增发新股公司中重组效果体现最佳,第二大股东海南欣安是从事化工、医疗器械、房地产开发等多元化经营的集团,特别致力于以高新科技产业为主的综合实业开发。持有公司上市前18.7%股份的合盛投资有限公司为96年底成立的境外公司,具体从事业务范围招股说明书未作披露。

二、 经营情况
业务构成
1998年
1997年
1996年
水刺无纺布
37.78%
31.94%
21.81%
热轧无纺布
29.89%
31.10%
27.02%
浆点无纺布
24.51%
32.24%
50.95%

海南欣龙主要从事无纺布以及深加工产品的生产,产品关系到工业、农业、生活用品、医疗卫生、国防加工、服装、建筑等各行业,涉及面广泛。
公司产品主要分为水刺、热轧及浆点无纺布三种,热轧无纺布的比重比较稳定,占销售收入的
30%,浆点无纺布的比重呈逐年下降趋势,现处于四分之一的水平,水刺无纺布就工艺来讲,是继针刺法、纺粘法之后,发展最快、用途最广的高技术含量生产工艺,在公司业务中处于快速发展的阶段98年占销售收入的比重接近40%,公司另有募集资金投向水刺无纺布生产线,这部分业务比重会进一步提高。
98
年,公司内销比重在80%以上,主要通过直销和本公司在全国各大行政区域设立的分公司经销,水刺产品和热轧产品主要销往华南和华东市场,浆点衬布主要销往国内华东、华中和华南地区。国外主要市场是欧美和东南亚各国,水刺布销售集中在英国,热轧布主要是销往东南亚、香港及日本和韩国。

业绩增长
99年预测增长 98年增长 97年增长
主营业务收入
107.46%
0.38%
42.15%
营业利润
73.45%
-12.03%
14.46%
利润总额
62.29%
-3.78%
27.58%
净利润
62.64%
-11.19%
27.58%

以上图表可见,公司在
97年主营业务收入较96年有较大增长后,98年维持在97年的水平,99年预测有较快的增长。
出现以上格局是因为,公司于
96年初从德国、法国、意大利等国家引进的三条生产线正式投产,而由于96年纺织行业整体处于经营环境恶化的大背景下,导致生产线效能未得到有效发挥,故97年公司在96年较低的基数上出现了较大幅度的回转。98年由于没有新的项目投产,生产能力没有扩大,主营业务收入保持在97年的水平,毛利率没有提高,再加上所得税优惠的减免,致使净利润出现了11%的下降。
98
年底,公司建成了第二条水刺无纺布生产线,促使99年生产能力得到提高,据招股说明书预测,扩大的生产能力部分主要用于出口, 99年预测主营业务收入增长107%,净利润增长达到63%。
可见,公司主营业务收入的增长主要依靠生产能力的扩大所至
盈利能力
1999预测 1999中期 1998 1997 1996
毛利率
37.34%
35.22%
45.48%
45.10%
52.44%
净利率
19.82%
22.72%
25.28%
28.57%
31.83%

从公司历史表现来看,毛利率在
96年达到最高,为52%,99年中期回落至最低,仅有35%。以下三点因素决定了公司的毛利率不会有明显提高:
1
、 公司原材料为各种化学纤维及切片,天然纤维等,主要原材料尤其是高档产品的原材料均需从国外厂商进口。由于国际石油价格提高,直接导致化纤产品的提高,公司原材料价格呈上升趋势;
2
、 年产无纺布5000吨以下的中小企业占90%以上,由于规模小、质量不高的无纺布生产企业挤占市场份额,存在着行业内部竞争引起的产品价格下降,故导致行业利润水平的下降;
3
、 招股说明书的预测表明,公司将大力开拓外销市场,一般而言,外销盈利水平低于内销。

所以公司毛利率不可能恢复到原有的高水平,预测在40%以下。尽管公司毛利率水平呈下降趋势,盈利能力水平在普遍效益不佳的纺织行业是非常高的,并堪与名牌服装企业相比,如雅戈尔、杉杉等,它们的毛利率在
40%左右。
期间费用构成
销售费用比重 管理费用比重 财务费用比重 期间费用比重
1999预测
7.77%
5.05%
7.70%
20.52%
1999中期
3.61%
7.41%
7.82%
18.84%
1998
2.59%
8.52%
14.20%
25.31%
1997
2.87%
8.40%
10.86%
22.12%
1996
2.74%
9.19%
11.98%
23.92%

与一般纺织公司相似,海南欣龙生产的产品是中间产品,不象服装直接与最终消费者见面,需要大力地进行广告及铺设网点,故公司
98年以前销售费用一直处于3%以下的低水平。而99中期开始,特别是预测99全年,公司销售费用增长惊人,比重增至7%,说明公司在市场开拓方面拟加大力度。从招股说明书推测,新增生产能力主要为扩大外销市场所至,而一般经验为,外销所需营业费用不如内销高,所以,公司打开外销市场,形成一定规模后,营业费用有下降并趋于稳定的可能,预计,营业费用在5%的水平已是比较宽裕的。
公司前几年的管理费用处于较高水平,并逐步呈下降趋势,预测的
99年管理费用比重降至四年来最低水平,为5%。截止98年底,公司职工人数仅为378人,且无退休人员,可以说,根本没有历史包袱的困扰,支付工资总额不会太大。但由于毛利丰厚,且带有高新技术色彩,平均工资较一般纺织企业为高,并且有相当部分的研发投入,故管理费用继续下降的空间不大,且加上99年筹备上市等工作,99年管理费用是否有预测般下降尚存疑问。但从长期来看,若毛利率没有突破性向上提高,人员扩张适度,管理费用比重可以维持在6%的水平。
财务费用高企是公司历来的特点,
98年前三年,财务费用比重都在20%以上,这如同毛利率高一样,在纺织行业是不多见的。由于公司从事的无纺布行业在纺织行业中是技术资金密集型行业,故投入资金量较大,而资金密集程度相对较低的服装类上市公司,财务费用一般仅在12之间,甚至有很多出现负值。99年,公司可能基于上市筹措资金后资金面会宽裕的前提,对预测的财务费用比98年已有大幅下降,这在99中期已有体现,财务费用比重降至7%。新上市公司财务费用比重一般都较低,故预测上市以后的前两年,海南欣龙财务费用的比重可以降低至5%左右。
期间费用在
98年主要由于财务费用高企的问题,达到最高,为25%,之后预期会呈下降趋势,按照以上推测,期间费用能控制在15%。

所以,毛利率在
36%,期间费用在16%,主业利润率预测可以保持在20%,盈利仍然是相当丰厚的
其它财务状况分析
公司现金流状况不错98年经营活动净现金流在3055万元,与净利润相当。但公司短期偿债能力低下,流动比率仅为0.7,相信上市募集资金后会改善资金面偏紧的状况。公司另有一个不佳的财务指标是,98年存货增长过快,9798年之间,主营业务收入基本持平,而存货增长了近一倍,存货的构成中一半来自产成品,是否意味着公司在产品升级换代上还有所欠缺,导致产成品的积压

三、募集资金项目分析
投资项目 投资额 项目效果 新增收入 新增利润 利润率(税前)
30-80克/平方米特种水刺无纺布生产线及热熔复合透气防水布生产线 7490 增加水刺法无纺布3000吨,使水刺无纺布产量直接扩大到5000吨热熔复合透气防水布2000万米。 产值17143 2842利税,2474税后利润 16.6
30-400克/平方米特种水刺无纺布生产线一条(含一套全自动后加工分装系统) 6875 增加水刺无纺布3000吨,使公司达到年产水刺无纺布8000-11000吨的生产规模,同时可增加各类水刺无纺布后加工产品2000万平方米。 17200 3200利税 18.6
薄型涤纶纺粘无纺布 18063 新增3500吨薄型涤纶纺粘无纺布。 10159 3930万利税,税后利润3075 38.68

招股说明书称,公司已于
97年开始建设募集资金的第一个项目,即年产第一个项目3000308-克/平方米特种水刺无纺布生产线,此生产线主体设备固定资产投资已于98年底完成,募集资金的大部分用于归还该项目的贷款。该项目的投产可能就是促成公司预测99年利润大增的原因。
募集资金第三个项目预计
1999年底前完成安装、调试、试生产,是公司投资额最大的项目,占募集资金总额的一半以上,从99年底就能进入试生产来看,这个项目是公司上市后2000年的利润增长点。该项目盈利能力很高,预测的税前利润率达到38%,太高的预测给人不太可信的感觉,且该项目产生效益最快也要到2000年,经营形势的改变使其预测带有不确定性。

这三个募集资金项目投资额较大,项目集中,不象其它纺织服装类上市公司招股书上,罗列一大堆小而杂的项目,而上市后少有履行,纷纷改换投向。这说明海南欣龙所处行业前景好,依靠本行业就能实现自身的发展,而且项目比较集中,说明拟投资的项目比较切实,可信度较高

竞争优势及劣势:
q
管理。公司在1998123日顺利通过了ISO9001国际质量认证,管理水平优良,且人员少,历史包袱没有。据悉,申达股份费了很大周折,才实现对海南欣龙的相对控股,申达股份基本面不错,管理层在资本运营上比较成功,它的加盟增强了对该公司基本面的信心;
q
盈利能力丰厚,行业概念不错,是纺织业中不多的能切实依赖主业发展的公司。

竞争劣势:
q
加入世贸后可能受到国外同类产品的竞争;
q
所得税优惠将减少,公司19961997年免征所得税,1998年之2000年减半征收。


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