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理性看待要约收购
2003年4月26日14:06   [ 刘晓丹 陈志杰 ] 来源:[ 证券市场周刊 ]

  2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》将要约收购作为上市公司收购的重要模式,做了详细、具体的规定,使得要约收购具备了可操作的依据。如今在法规实施短短4个月后,中国证券市场终于迎来了上市公司的要约收购。先是资本市场久复盛名的复星集团实际控制的南钢联合公司,为履行强制要约义务对南钢股份(600282)发起全面要约;短短4天后,又有四川迪康产业控股集团(以下简称“迪康集团”)对成商股份(600828)发起全面要约收购。复星集团以及后来的迪康集团为什么会成为中国证券吃螃蟹者,对目标公司发起要约收购,而南钢股份和成商股份为什么会成为被发起要约的目标公司,要约的最终结果如何,对证券的影响如何,这些问题必将成为投资者和市场各方关注的焦点。

  一

  《管理办法》明确提出了分类要约的操作方式,即对流通股和非流通股规定了不同的要约价格确定方式,从而使要约收购在国内证券市场具备了可操作性

  所谓要约收购,是上市公司收购的一种制度安排,包含部分自愿要约与全面强制要约两种要约类型。部分自愿要约,是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例,在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约,预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时,收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。全面强制要约,是指收购者持有目标公司已发行股份达到一定比例时,收购者向目标公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。美国采用的是一种类似于部分自愿要约的收购制度,而英国采用的是全面强制要约制度。

  证监会于去年10月8日颁布、12月1日生效的《上市公司收购管理办法》(以下简称“管理办法”)根据国内证券市场实际情况,对自愿要约和强制要约都进行了具体的、操作性的规定:自愿要约,即收购方自愿向全体股东发出收购要约,要求购买一定数量的股票进而达到控制上市公司的目的;强制要约,即收购人持股比例超过30%,为保证全体股东的利益而根据法律的规定,强制性的向全体股东发起要约收购的义务。同时《管理办法》对豁免全面要约义务的情形做了明确规定,如果收购人持股超过30%而又不符合监管部门豁免的情形,则必须向全体股东发起全面收购的要约。《管理办法》还针对国内股权分割的市场现状,明确提出了分类要约的操作方式,即对流通股和非流通股规定了不同的要约价格确定方式,从而使要约收购在国内证券市场具备了可操作性。

  二

  判断是否发生实际控制人变更,主要是看最终由谁决定上市公司的实际表决权等,如果上市公司的股权被过户至合资公司中,而合资公司持股比例中外双方持平,无法从股权比例中区分谁是实际控制人,则要再看合资公司法人治理及表决权行使过程中,中、外双方谁掌握控制权

  决定一个收购方是否通过发起要约的方式进行收购实际上是由三方面因素决定的,一是法律规定。二是收购方对风险的把握和对重组前景的判断。三是特殊的目标公司。而后两者实际上是实践中能否发生要约收购的决定性因素。

  从南钢股份的收购方案来看,其从法律上已经构成了上市公司实际控制人的变更,形成了《管理办法》约定的上市公司收购。因为作为出资,南钢股份70%要转移到南钢联合公司名下,而南钢联合公司的大股东已经不再是南钢集团,相反三个复星关联公司已经控制了南钢联合公司,根据法律对实际控制的规定,复星的关联公司已经通过对南钢联合公司的控制进而间接控制了上市公司70%的股权这种间接收购的方式等同于直接收购,应履行相同的法律程序,判断是否发生实际控制人变更,主要是看最终由谁决定上市公司的实际表决权等,比如在东风与日产的合作中,如果上市公司的股权被过户至合资公司中,而合资公司持股比例中外两方持平,无法从股权比例中区分谁是实际控制人,则要再看合资公司法人治理及表决权行使过程中,中、外双方谁掌握控制权,如果控制权由外方掌握,则如同南钢股份一样,公司的实际控制人已经发生变更。

  根据《管理办法》的规定,有两种可以申请豁免的情形。一是上市公司实际控制人未变的,如国有主体之间的转让可以视同实际控制人未变,南钢股份的实际控制人已经从南钢集团转变为复星控制的公司,显然不属于此类豁免的情形。二是上市公司面临严重财务危机,而从目标公司南钢股份2002年年报来看,业绩良好。发新股和法院裁决也可申请豁免,具体是否做出豁免决定由监管部门决定。虽然,《管理办法》中也做了弹性规定,即监管部门可根据市场的发展做出其他豁免情形的认定,但显然复星集团没有尝试做其他豁免情形的认定,在法律没有明示理由可以豁免的情形下,采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。这实际上是反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。

  三

  实际发起要约的风险主要有两方面,一方面是由于加大收购方收购成本,尤其是现金支付成本。另一方面是若流通股股东接受要约数量较多,使对外社会公众股低于总股本的25%将导致公司下市

  实际发起要约的风险主要有两方面,一方面是由于加大收购方收购成本,尤其是现金支付成本。另一方面是若流通股股东接受要约数量较多,使对外社会公众股低于总股本的25%将导致公司下市。而南钢股份实际的流通股只有28%,这样的股本结构按照常理来讲,是极容易下市的股本结构,只要有超过3%的股份接受要约则便导致下市。但显然,收购方此次收购方案的核心是要控制一个有着优质资产的上市公司,换言之,虽然发起全面要约,但收购方实际上是有十足信心,即基本上不会有流通股股东接受要约。而这几天股价的持续攀升和要约价格之间的巨大差距似乎也在验证这种自信。当然这种自信来自何方,投资者无从判断。

  目标公司的特殊情况也是决定能否发起要约的关键。显然,对于收购方而言,在股价低迷时发起要约是最有利的。作为一个业绩良好的上市公司,南钢股份的股价较低,这是其适合发起要约的一个根本因素,伴随着重组的重大利好,显然股价提升的空间较大。强制要约和自愿要约在选择目标公司和定价上有很大的不同。强制要约实际上收购方是不希望要约被接受,因此定价大都采取法律规定的最低价,如南钢股份流通股要约的价格是前30个交易日的每日加权算术平均的90%。显然这样的价格,原有的老股东不会愿意接受要约,倒有可能随着要约收购的利好,将股票出售。新股东此时接受股票价格将远远高于要约价格也不可能接受要约。南钢股份的股本结构,是收购方敢于履行强制要约义务的另外一个重要原因,法人股一股独大,其他零散法人股股东很少,只有240万,对法人股的定价,估计是参考了70%股权转让的定价依据。因为根据法律规定,法人股的定价,不得低于前6个月买卖股票所支付的价格和每股净资产两者的高者。由于涉及法人股数量较少,显然这部分要约成本几乎可以忽略不计。如果法人股数量众多,无疑也会加大收购方的成本。而南钢股份的流通股盘子较小,也是此次收购方能够发起要约的原因,整个流通股的要约理论成本只有8亿元,而履约保证金只有1.7亿元。流通盘子较小,股价容易受到影响,而异动幅度较大,这对要约价格的确定和受要约者是否接受要约都有很大的影响,容易成为收购方发起要约的对象。

  正是考虑到几乎没有流通股股东会接受要约,因此收购方才有勇气履行强制要约的义务。实际上在《管理办法》实施后,虽然发生了多起上市公司控制权转让,但大多在方案设计时便选择回避了触及30%全面要约义务线,或者符合要约豁免的情形而申请豁免,由于要约豁免申请程序是在股权转让生效后才启动的,也就是说国有股权转让是在财政部批准后才实施豁免申请程序,因此在新法规颁布实施4个月后即出现第一起要约收购,从操作层面讲,可谓迅速。根据法律的规定,在证监会审核要约收购报告书无异议后,要约公告生效,目标公司的董事会和其聘请的独立财务顾问还应对此发表意见。由于不希望更多的股东接受要约,收购方采取法律规定的要约有效的最短期限,即30个自然日。如果监管部门审核时没有发现其他违反证券法律法规的情形,此次要约收购的结果是可以预见的,即几乎不会有流通股股东接受要约。也就是说收购方通过发起全面要约的方式履行了法律规定的义务,达到了间接收购上市公司的目的。但流通股股价的活跃恐怕是不可避免的。

  四

  由于一股独大的股权结构,倒是很容易导致强制要约义务的发生,但由于证券市场投机之风较盛,股价大都背离实际投资价值且庄股普遍,在此情况下,履行强制要约义务的成本巨大,更多的收购方还是选择回避强制要约的方案或者通过申请豁免的方式完成收购

  要约收购作为公开、公平、公正的收购模式,一直是成熟证券市场主流的并购模式。但由于中国证券市场特殊的股本结构,自愿要约发生得概率较低,因为大部分法人股股权集中,适合自愿发起要约的目标公司如股权分散、业绩优良、盘子适中的很少,在关于要约收购的法律中,自愿要约又没有要约失败的规定,也就是说即便是接受要约的股东数量没有达到收购方要约的比例,收购方也得兜底购买,这无疑加大了要约收购的成本。由于一股独大的股权结构,倒是很容易导致强制要约义务的发生,但由于证券市场投机之风较盛,股价大都背离实际投资价值且庄股普遍,在此情况下,履行强制要约义务的成本巨大,更多的收购方还是选择回避强制要约的方案或者通过申请豁免的方式完成收购。但对于特定的目标公司和特定的收购方而言,还会有人选择通过发起要约履行全面收购的义务。像南钢股份这样选择最短的要约期限和最低的要约价格会是未来发生强制要约的主要特点。

  此次收购因为是为履行强制要约义务而发生的,给了中小股东一次选择的机会。但从目前市场情况看,对股东的影响可能远远小于对市场的影响。毕竟这是中国证券市场第一起要约收购,是对新法律实施的一种检验,必将促进法律法规的完善,同时对证券市场的制度创新积累了宝贵的经验。但必须清醒地看到,由于中国的股市投机气氛较浓,股价容易被操作,制度创新可能导致新的投机,使收购方既履行强制要约义务,同时实现投机套利达到一石二鸟的目的。作为理性的投资者而言,真正应该关注的不是是否通过要约收购的方式来完成收购,收购完成后上市公司的投资价值是否得到提升跟收购手段并无直接关系,而是由收购方的实力和重组方案决定的。(作者为东方高圣投资顾问公司董事)

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