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减持方案的阶段性成果--配售类方案之一
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Stock Code:000589
第一部分配售类方案分析

  1、基本思路

  配售类方案的基本思路是上市公司非流通股股东将其持有的股份按照一定的比例和价格转让(或优先转让)给流通股股东。转让后,被转让的股份成为流通股。

  按照配售比例的不同,配售类方案可以分为三类:

  第一类:部分国有股配售,剩余的国有股依旧不具备流通性。

  第二类:部分国有股配售,剩余的国有股获得流通性。

  第三类:全部国有股配售。

  配售类方案的关键是配售的价格。征集方案中的定价方式分为两种:主观定价和市场化定价。

  主观定价方式主要包括:以净资产价格配售、综合净资产和其他指标确定、净资产向上浮动一定比例、市场价折价、按一定倍数市盈率配售;主观定价方式的缺点是其标准难以确定或难以得到各方认同。

  市场化定价方式是以通过竞价的方式确定配售价,其优点是容易得到各方认同。但是,大部分的方案建议竞价范围只限于流通股股东或老股东,或者战略投资者。我们认为,国有股乃全民资产,应当允许全社会认购;如果只允许流通股股东或老股东竞价,形式上相当于自己决定定向配售价格,有失公允;战略投资者的弊端则更为显著。因此,应当部分国有股向全社会公众竞价。

  2、方案主要优点

  可以解决流通性问题,但取决于具体方案,在第一类方案下则不能解决流通性问题;

  能为社会保障基金筹集资金;

  因为已经有相似的案例(中国嘉陵(相关,行情)、黔轮胎(相关,行情)),易于操作。

  3、方案主要缺点

  对流通股股东和市场的资金压力;

  大部分方案难以确定对流通股补偿的准确金额:如果补偿不足,流通股股东损失,如果补偿过多,国家遭受损失;

  大部分方案无法实现对流通股的补偿。

  4、结论

  配售的核心是对老流通股的补偿;

  为确定补偿的基准,需要确定全流通股票价格;

  配售是补偿的一种方式,并且补偿的方式有多种。

 

第二部分对国有股流通的思考和方案建议

  1、建议方案的特点

  完全市场化定价;

  价格中性,股票市场稳定;

  国有股处置具有很大的灵活性;

  以少量资金解决大量国有股的流通;

  便于筹集社会保障资金。

  2、股票价格分为四类

  在国有股流通前,部分股票可流通,其价格为部分流通股票价格;

  国有股等尚未流通股票全部流通后,全部股票可流通,其价格为全部流通股票价格;

  国有股进入流通,即国有股从不流通到流通的价格,称为国有股流通价格;

  国有股从不流通到不流通的转让价格称为协议转让价格。

  根据我国股票市场的实际情况来看,这四个价格是逐个下降的。

  3、国有股全流通预期下的套利过程

  因为全流通价格低于部分流通价格,在国有股流通的预期下,流通股股东抛售股票,等待全流通后再低价买入。抛售导致流通股价格下跌,流通股价格下跌会导致市场对全流通价格的预期下跌,从而引发流通股的进一步抛售,套利过程持续……直至无利可图。理论上股票价格甚至可以跌至零;

  套利过程会导致二级市场股票价格下跌,跌到全流通股票价格水平(以25倍市盈率计算,相当上证指数(相关,行情)1000点);证券经营机构经营困难、市场风险、社会风险,最后使得国有股流通(减持)的外部环境恶化。

  4、如何避免套利:流通性溢价的补偿

  通过补偿,使流通股股东在国有股流通前后的买卖无利可图-原流通股股东在国有股流通后的平均每股持股成本等于全流通的股票价格。例如,流通股价格为10元/股,全流通股票价格7元/股,其中的差价3元必须以某种方式得到补偿。

  流通性溢价补偿:不仅仅是公平的要求,更是市场运行技术上的强制要求。

  部分补偿下,套利过程依然有效。

  5、补偿的来源

  流通过程是国有股的质变。对于国有股购买者来说,买入的是可以流通股票,应当支付全流通股票价格;对于国有股卖出者来说,卖出的是不可以流通股票,应当收取国有股流通价格。因此,补偿来源是国有股购买者的支付金额与国有股卖出者应得收入之差,即国有股不流通的折价。

  注意:国有股是增值的(见后面解释)

  6、国有股流通的两大关键

  确定全流通股票价格,从而确定国有股的合理价格

  对流通性溢价的补偿,维护股票市场的稳定

  7、全流通股票价格的确定

  市场化的方式:部分国有股向全社会公众竞价发售,或者上市公司增发新股。发行时公告该次发行后,公司所有股票可流通,让市场在全流通预期下寻找股票的价格;

  专家定价法:合理市盈率、合理市净率

  8、流通性溢价补偿方式

  定向配售:将部分国有股定向配售给流通股,在全流通股票价格已知的情况下,可以准确计算出在一定配售比例下的配售价格,使流通股得到补偿;该方式对流通股股东有强制的资金需求和跟踪需求;

  权证:将定向配售的权力以权证的形式体现,流通股股东可以转让权证。该方式对流通股股东没有强制的资金要求,但对整个市场依然有资金要求,并且需要建立专门的权证市场;

  送股:国有股股东将部分国有股无偿赠送给流通股股东,其实际上是配售的极端,配售价格为零;该方式对流通股股东和市场都没有资金的要求,并且是一个自动实现的过程;

  送现金:国有股股东难以接受。

  我们建议:初期定向配售,满足即时筹资的需要,在逐渐过渡到送股。送股形式下,国有股股东总收入价值不变,流通股股东可以不用时时关注国有股流通。

  最不被市场关注的流通方案是最佳的方案。

  9、国有股的处置方式

  公开发售:国有股向全体社会公众竞价发售。

  定向配售:依照定向配售价格向原流通股股东配售。

  继续持有:国有股股东继续持有已经获得流通性的股票。

  公开发售和定向配售是变现的方式,能够满足筹集资金的需要,但是对市场的资金压力也最为明显。

  继续持有并成为流通股,对市场不构成即时的资金压力,能够解决大量的国有股流通问题。

  10、推荐的国有股流通方案

  依照全流通股票价格的确定方式、补偿方式、国有股的处置方式的不同,我们推荐以下四种方案:

  公开发售+定向配售+国有股流通

  公开发售+送股+国有股流通

  增发+定向配售+国有股流通

  增发+送股+国有股流通

  11、推荐方案的特点

  模拟显示:在全流通股票价格相同的情况下,各种方案下国有股股东的总收入相同,只是存在形式(现金、股权)有区别。

  国有股股东总收入只与全流通股票价格有关,全流通股票价格越高,国有股股东总收入越高;全流通股票价格与部分流通股价格呈正向关系,部分流通股价格越高,市场可能竞价得出的全流通股票价格越高,因此,国有股股东与流通股股东利益一致。

  国有股在流通过程中增值:不能流通时的价值为协议转让价格,而流通后的价值为国有股流通价格,国有股流通价格高于协议转让价格,国有股获得巨大增值。

  尚未变现的国有股获得流通性。

  对于流通股股票价格呈中性。模拟显示,各种方案下,流通股股东在国有股流通后持股成本=全流通股票价格=新股东持股成本,流通股股东在流通前的买卖行为无力可图。

  12、四两拨千斤,撬动国有股流通

  在四类方案下,仅以少量资金(公开发售、定向配售)解决了大量国有股的流通性。流通后的国有股可以集中管理,形成社会保障基金。

  国家可以根据控股的需要决定继续持股比例,灵活。

  13、如何选择具体方案

  如果从变现角度考虑,可以选择公开发售和定向配售,满足社保资金的需求;如果为了调动上市公司的积极性,可以选择增发类方案,使国有股流通和企业筹资相结合;如果要降低市场对国有股流通的关注和不安,适宜采取送股类方案。

  14、关于新股全流通发行

  基本思路:新股发行后所有股票可流通,但原有股份锁定一定期限。

  新股全流通发行是解决国有股问题的治本之策、必由之路,但时机把握是关键。

  如果新股全流通发行先推出,现存国有股没有明确的解决方案:股票市场下跌,恶化解决国有股问题环境。

  如果新股全流通发行和现存国有股的解决方案同时公布:市场对解决方案的效果难以预期,市场依旧下跌。

  如果先解决现存国有股问题,实施一段时间,获得市场认同,再推出新股全流通发行:冲击较小。

  15、推动更多社会储蓄向投资转化

  国有股流通改变市场供求关系,如果没有新资金的进入,即使对单个公司价格中性的方案,也会因为市场整体供求关系的失衡引发市场的下跌。因此,国有股流通和减持需要新的增量资金支持,所以,必须有措施拓宽股票市场的资金来源,并推动更多社会储蓄转化为投资,这也是整个证券市场发展的长远之计。(中国证监会网站)
2002年1月27日16:38

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