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除了“冰棍”理论，华融资产管理公司总裁杨凯生还有一件“独门暗器”：一块逆时针行走的手表，似乎总是在提醒他不良资产处置来日无多
不良资产好像冰棍儿，越是捂着，化得越快，也就越没有价值。这是华融资产管理公司总裁杨凯生关于不良资产处置的“冰棍儿理论”。从某种意义上说，不良资产这根冰棍儿，从1999年四大国有资产管理公司成立，并接受四大银行第一次不良资产剥离开始，就想捂也捂不住了。
也许是一种巧合，同一年，国际货币基金组织专门邀请国际上知名中介机构来调查中国不良资产的真正情况。最后，安永国际在众多同行中得到做这个报告的委托。由此，为外资进入中国不良资产处置市场和中国第一单，也是迄今为止最大一单外资收购不良资产埋下了伏笔——而很多人一直认为，这一旅程始于外经贸部、财政部、中国人民银行于2001年11月联合颁布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》。
市场比政策提前了整整两年。
有人要买，卖是不卖
安永国际从1982年就开始接触中国业务，协助外国公司在华投资，为他们寻找合作伙伴、设计投资结构和进行可行性研究等，可以说对中国的情况十分了解，但深入了解中国的银行业，还应该从1999年得到国际货币基金组织的委托开始。在频繁接触中国央行、四大国有商业银行和刚成立的四家资产管理公司以后，他们意识到了中国不良资产问题的严重性和规模之大，并开始觉得应该利用自己在国际上不良资产收购方面的丰富经验做些什么了。
当时，恰逢东南亚金融危机后的亚洲银行业整改时期，泰国、日本等地的银行业正在大刀阔斧地处理不良资产。韩国在金融危机后，仅用了六个月时间就完成了对银行业的重组，并对外开放了不良资产处置的市场；而在日本，不良资产的大吃家高盛几乎买下了日本所有的高尔夫球场。
外国投资大家们正在中国市场周围游弋，而中国还捂着已经摆到台面上的1.4万亿不良资产“冰棍”。安永合伙人陈嘉强先生不无痛心地说：不要将外资赶到日本和韩国去。实际上，日韩市场也已经日渐成熟，利润越来越低，投资者们也正希望找到新的市场，而这个市场应该是中国。
安永开始积极对四家资产管理公司进行游说，也许是基于某些理念的默契，最终，华融资产管理公司接受了安永的建议。
陈嘉强先生就是当事人之一，在他的眼中，杨凯生总裁是一个有远见的人，他认为引进外资收购是一个有益的做法，在当时的市场环境下，只有尽快将不良资产出手，才会将回收价值最大化。
事后，杨凯生也显然没有后悔自己成为“先吃螃蟹”的人，他表示：“外资的介入使中国不良资产处置变得非常简单。”
其实，当时大家心理也都在算一笔账。1.4万亿的不良资产，按照当时的回收速度，需要九年的时间才能全部处理完，但是，不要说九年，哪怕再过三年，这些资产就可能一钱不值了。据有关统计，在国外，不良资产发生后立即处置的回收率为98％，即100元钱可以收回98元；三个月后是75％；半年后是50％；一年后是25％；两年后则只有12.5％，几乎是呈直线下降。
参与该笔交易的君合律师事务所合伙人巩军律师有很多在华尔街的朋友。他说，其实，国际投资者早就对中国的不良资产虎视眈眈，朋友们之间聊这个话题也已经聊了好几年了，但是没有人敢于先走出这一步，因为,在中国没有先例，没有相关的法律规定和框架，因此，也就没有安全感，一旦失败，风险无法估量。国际上，不良资产的收购和处置属于高风险高回报的投资，以高盛在日本的经验，平均回报率几近20％～30％。对这样的诱人回报，没有人不会垂涎。
想买的人偷着馋，想卖的人不敢喊价，这生意总得有人先出手。陈嘉强先生说，在每一个新的不良资产市场，第一个交易总是最赚钱的。因为市场还不知深浅，往往会有一个折价的幅度。如日本和韩国，第一笔交易的回收大概只有5%。随着市场参与者的不断进入，市场日益成熟，投标额都在不断升高。因此，只要按规矩卖，首单就一定会有人来买。于是，交易从2001年2月开始运作。
安永“彻查”华融资产老底
从2001年开始涉入不良资产处置，安永合伙人陈嘉强先生就不断受到媒体的访问。从给记者的印象来说，他是一个很愿意跟媒体合作的人，也是一个很细致的人。在整个交易中，陈先生始终强调：一切细节都要让华融的资产回报最大化。
这一点也得到了杨凯生的认同：“什么叫不良资产处置价值最大化，就是处置程序规范化、处置方式公开化、处置方案优选化，如果做到了这三化，就可以理直气壮地说这笔处置资产的价值已经实现了最大化。”
达成共识后，杨凯生放手让安永国际担任财务顾问，并履行尽职调查的职能，而安永毫不客气地把华融“翻了个底朝天”。
陈嘉强先生回忆说，那是2001年3月份，得到华融委托后就开始组建队伍。安永从美国和日本东京分别派了两位很有经验的合伙人和他一起组成团队开始运作。尽管安永国际已经是经验老手，但是在中国，谁都是第一次。
安永的第一个工作就是协助华融筛选不良资产。华融从工商银行手中承接了约4000亿的不良资产，他们要推出的170亿元人民币（20亿美元）的不良资产，这绝不是一个简单的事儿。实际上，华融成立时间不长，自己对整个4000亿元的不良资产也不是很了解。
170亿元资产应该从哪里筛选？如何筛选？华融在全国各地设有30多个办事处，如果每个办事处都拿出资产来可能会比较分散，最后安永建议筛选的原则有三：第一，方便。在一些交通比较方便的地方，如沿海和主要大中城市，因为国际投资者对这些地方比较熟悉，他们知道已经有很多外国投资者已经在当地了，自己会获得一定支持，就会有信心进入到这个市场中；第二，包里的资产应该较好。因为投资者最关心的就是资产的回收价值，而回收价值的一个很重要的保证就是抵押品，最值钱的抵押品就是房地产，因此，这个包中就多选择一些有抵押品的资产或债券，这样，投资者信心提高，出的价钱也会较高；第三，还要看看其他的担保和债务人目前的业务情况。
但是，为了确保资产的可用性，最终选出的资产规模要大于170亿。因为，在下一步的尽职调查工作中，还要进一步剔除那些达不到条件的资产。那些不能达标的资产只有等做过一些改善和补救工作后再拿出去卖。
做尽职调查之前，安永替华融做了一个全面的培训工作，因为还没有人知道什么是尽职调查，应该怎么做，有一些什么样的调查工具等。
所有被挑选出来的资产档案都被集中放到了北京。望着成堆零零散散的资料，任务之艰巨，已无从说起。在陈嘉强先生的记忆中，似乎每一个债务人的档案都不完整，所以，需要大量的时间加以整理，要把所有债务人、担保人、抵押品的资料、债务过去的历史、还款的历史、债权人和债务人以前会谈的纪录都要进行系统的梳理，每个债务人都应该形成一个文档，而且还要按照投资者的需要进行编排才能够很好地让投资者审阅，因为只有这样，才能够让投资者对资产更加感兴趣，并且出价较高。
除了文档，安永还必须为华融的打包资产建立一个电子平台，方便投资者可以通过电脑联网直接进入资料库。陈嘉强说，审阅文档好像看一本书，但是如果投资者要做技术分析的话，还得需要利用电子资料库。电子资料库里有很多的资料区，投资者可以按照地区、金额或者不同的债务人的情况进行分析，然后得出自己愿意出的价钱。如果得不到这些完整的资料，投资者就只能靠估计；因为他们害怕风险，一旦遇到不确切的情况他们就会做出最坏的打算，采用最保守的方法，这样，就会压低价格。
实际上，华融自己也拥有相应的数据库，但是由于其目的不是为了提供给投资者看，排列方法不同，如每笔不良资产单独显示，而不是按照单个债务人集中显示；而投资者希望了解的是一个债务人的整体情况。因此，资料库的改造是必不可少的。
反思当时所做的大量的基础工作，陈嘉强颇有体会地说，不论是银行还是资产管理公司，要想在资产管理方面做好，还是应该想得长远一些，加强信息系统的管理。因为只有缩短了投资者了解原始资料的时间，投资者才会有足够的时间去评估，才能做出最合适的估价。
为了最大可能地获得国际投资者的认可。整个交易过程在陈嘉强和安永的顾问下严格按照国际惯例进行。尤其是在投标过程中，因为投资者都是花了大量的资金请专家看资料分析资产，因此，对投标的公平公正透明有着很高的要求。陈嘉强说，在投标进程中，按照国际惯例，投资者和投资者（包括所请的顾问）之间不能串通，不能直接和债务人联系，泰国市场就是被这些不规范的暗箱操作弄乱的。因此，在中国，他们很注重这一方面的监督，对于有违规动向的情况都及时提出了警告。
中标价格是否最优是华融和安永从一开始就知道必须面临的舆论大考。对此，他们决定采用最简单的方式。170亿元人民币资产共分为五个资产包，涉及了遍及中国18个省市254家借款单位的贷款。投标者可以同时投五个包，也可以投其中的任何一个或者几个包的组合，但无论用什么方法投标，安永都能算出谁是最高的价格，这也是评标的惟一标准。
最终，由摩根士丹利牵头的包括雷曼兄弟、所罗门美邦等机构组成的财团得中其中最大的资产包。摩根士丹利北京首代赵竞说：如果说摩根士丹利的价格不够高的话，那就没有比摩根士丹利更高的价格了，因为只有最高的才会中标。
评价当时所作的所有努力，陈嘉强先生强调说，投资者其实最关心的一个问题还是法律环境的问题：到底中国政府是否允许将债权转让给外国投资者，外国债权人的权益能不能受到法律的保障：收回的人民币能否汇回国外？应该怎样交税？如果这些问题不能解决，他们根本不会来。
法律，法律，你在哪里
巩军，君合律师事务所合伙人，早年曾任职于外经贸部条法司。对中国政府和法律制度有着深刻的理解和较强的游走能力。用巩军律师自己的话说，他的工作就是“啃骨头”，因为有太多的法律空白，而他自己又耍了一次中国特色的法律“太极”。
记者从其它渠道了解到：以摩根士丹利为首的收购团与华融达成的此番交易，结构可谓复杂。收购团首先将支付1.17亿美元的现金予华融，也就是不良资产账面价值的9%;两年内，收购团将先期回收其现金投入的25%，其后的回收收益与华融五五分成。这样，华融的最终回收率可望达到21%。而在回收方面，华融将和摩根士丹利采用合作经营的模式，即华融将自己的不良资产作为出资，同时将一部分不良资产卖给摩根，摩根将获得的不良资产作为出资和华融共同成立一个合作企业，同时由于合作公司没有现金流入，将产生一个新的合作公司帮其处理不良资产，就是俗称的“讨债”。
创新在这笔交易中俯拾即是：投资上，用扩大解释的办法同意用不良资产出资的方式；在税收上，同意合作公司按照整体经营纳税而不是按逐笔资产回收纳税，同时无需缴纳营业税。
这样一个复杂的框架在杨凯生的眼中却是最简单的处置方式，大致原因有二：所谓“简单”，是指外资的介入使华融更简便地实现了更高的处置效率。如摩根这样的不良资产处置专家，据说不仅有大量的行业专家，而且还有庞大的数据库，能够很快地对资产进行评估和自动做出处置方式的选择；其二，外资的引进促使政府高度重视和支持不良资产处置的加速进行。
巩军律师说，交易中遇到的所有问题都是和所有的审批部门进行密切的面对面沟通协商的结果。在很多难题上，政府都作了特殊的安排，甚至还专门立法，一些悬而未决的事项尽管到最后依然缺乏法律依据，也都得到了政府的默许和支持。尽管如此，这套太极拳打得依然很辛苦。
毕竟，中国的整个外商投资的法律体系基本上还是按照制造业的环境制定的，还是20世纪80年代的法规，现在实践产生的金融服务性的机构（虽然不被定性为金融机构）非要在这样的法律法规下套用，是很困难的；而且在今后的运作中会发生什么样的问题，还不得而知。不仅如此，对于审批过程中的某些事情为什么这么做，没有人能告诉你，查也查不出来；一开始说审批权在某个部门，后来又转到别的部门，而其它部门也跳出来说自己拥有审批权，争来争去和推来推去的结果牺牲的是不良资产时间价值。
尽管巩军律师对具体的情况三缄其口，但是记者还是从其它渠道了解到一个相关的传言：交易达成后即进入交易合同的审批阶段，但报告在审批部门之间传来传去，迟迟得不到落实，最后还是一位国务委员在某场合明确指出：允许金融资产管理公司向外商出让其拥有的股权、实物资产和债权。事情方才得以更快地进行。
对于已经达成的交易，巩军坦率在说，合作经营的模式在法律解释上已经都通过了。但是法院的暗箱可能是最后的黑洞。在国外，拿到不良资产去打官司，首先查资产的祖宗八代，以往有什么纠纷，什么判决，有没有人企图诉你或者正在诉你，产权发生了什么变化，肯定能够查出来，打官司的时候也有一个比较透明的体系，执行上是有办法的；而在中国的某些地方，这三件事可能一件也做不到。
巩军律师的担心不是没有由头的。在他所参与的一些审慎调查中，他得出的结论是：查不清楚，尽管已经尽力了。不良资产的现状是触目惊心的：一些莫名其妙的原因，债务合同找不到了；有的签字人不是法定代表人；担保行为充满了随意性，担保的期限、担保品等都不清不楚；担保登记、相应变更、相应通知的手续都没有受到应有重视。而且在这些不良资产存续期间，中国的相关法律规定已经发生了很大的变化，尤其是担保法、合同法等。由于时间的久远，已经很难查出公司担负的诉讼情况。按说，律师是可以看卷的，但在实际中，很多法院是不给看的，除非手持搜查令。
所有这些都将转化为风险，最终决定资产包的质量和外资继续进入该市场的信心。
总之，从立项到最后合作公司注册完毕，巩军律师和他的团队啃完了这一单上所有的骨头。在他看来，实践上已经走出了很大的一步了，但还能够走多远，游戏规则十分关键。
这条路，能走多远
2003年1月的某一天，华融北京总部的某办公室内，摩根士坦利和高盛各自率队，包括双方的专业律师依次鱼贯而入，开始进行文件档案的移交。两个月后，中国不良资产外资收购第一案尘埃落定。
高盛中国区董事总经理胡祖六曾表示：“中国计划经济时代留下许多不良贷款需要处置，账面价值5000亿美元不良资产如何处置，是中国金融改革最关键的环节。这里面的空间很大，但运作也有难度，和华融的合作从一开始竞标到签约一共耗时13个月，这在高盛是不可想像的，但我一直在告诉我们的员工要耐心。”
而在一心促成该笔交易的陈嘉强来看，第一次实践，中国政府的运作效率已然不慢了；从某种意义上说，第一单的成功出世，更重要的意义在于告诉投资者，这种交易是可行的，是受法律保护的，同时也给其它资产管理公司和银行很大的鼓舞。
但是，在老的制度环境下，新的业务能够走多远，怎么走，走到哪里？巩军律师说，对于这一单的事情，我也只能说我有80%的把握，（还有20%，悬而未决，这次解决了，但下一次会怎样，不知道，不好说）；但如果换作其它的创新，我就不敢说还有多少的把握了。
到目前为止，摩根士坦利和高盛第一单的效益如何，还没有明显体现。据了解，摩根和华融成立的合作公司希望在3～5年内处置完手中的108亿元不良资产。处置方式包括与贷款人协商、诉讼、拍卖和不良资产证券化等，由于其中有相当部分是房地产项目，因此，将投入资金进行包装，使其增值以后再销售出去。而且，摩根似乎尝到了交易的甜头，正在计划成立独资的摩根资产服务咨询（中国）有限公司，直接进入中国市场。
而与此同时，华融的第二包不良资产也即将推出。陈嘉强说：有了前一单的经验，这一单规模应该更大，而且还希望找到新的交易方式，但肯定的是，这一次运作的速度应该会更快一些。而对于曾经一度被“非典”中断的投资推介活动，陈先生感到十分遗憾。他说：应该尽快将时间补起来，因为市场的连续性是很重要的，投资者为项目的评估通常需要付出相当高的成本，如果某个市场只有一次机会或很长时间才有一次机会，投资者是不会被吸引的。
但有的时候，有些事情不是想快就能快得起来的：由于制度框架建立速度缓慢，资产管理公司打包的速度显然不尽如人意，以摩根士丹利为代表的投资者开始直接寻找不良贷款的源头——四大国有银行，而不用去找资产管理公司商讨收购不良贷款事宜，或者等待难得一次的拍卖机会。今年7月摩根士丹利宣布与中国建设银行合作处置43亿元人民币不良资产，而美国投资银行高盛不甘落后于摩根士丹利，也在与中国工商银行洽谈，试图收购多达100亿元人民币的不良贷款。但是，谁又能保证他们同样不能摆脱资产管理公司“欲速而不达”的境遇呢？
来源：[中国金融家]
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