|
王 召 自2003年10月份消费价格指数同比上涨1．8个百分点，累计同比上涨0．8个百分点以后，11月份消费价格指数再次出现明显上涨，即当月同比上涨3％，1～11月累计同比上涨1％，可以说物价走势的天平开始继续向通货膨胀方向倾斜。那么未来宏观经济政策走势如何，究竟将会对我国股票市场的发展产生哪些影响呢？ 2004年宏观经济走势 2003年的中国经济走势完全可以用“有惊无险”来形容：尽管受到“非典”冲击，但经济走势在走过一个“Ｎ”字形之后，经济总量仍将达到11万亿元，ＧＤＰ增长率实现8．5个百分点。2003年中国经济也是承上启下的一年：回顾1998年以来的宏观经济政策，我国始终坚持了积极的财政政策和稳健的货币政策，共计发行长期建设国债8000亿元，对拉动内需、培育新一轮经济增长周期起到至关重要的作用。而随着新的经济上涨周期的形成，2004年宏观经济政策也面临调整。 首先让我们回顾一下2003年的货币政策，它可以用“稳中有紧”来概括。在这一年，由于经济增长提速，再加上直接融资渠道不畅，银行贷款几乎成为企业和消费者融资的绝对渠道，引起银行贷款猛增，局部经济过热凸现。在此背景之下，中央银行颁布了《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，即所谓121文件，这是2003年货币政策的“缩”。此外，中央银行宣布从9月21日起将法定准备金率从6％上调到7％，从12月21日起将超额准备金利率从1．89％下调到1．62％，这“一上一下”恰好形成一对“政策对偶”。实际上，降低（超额）储备金利率是与准备金制度改革方向相一致的。但是单纯下调（超额）准备金利率在经济上涨阶段很可能引发高通货膨胀，预先调高法定准备金率实际起到“对冲”作用，为避免经济过热预先打了“提前量”，这是2003年货币政策的“稳”。 与货币政策相对照，对2003年财政政策表现的最佳形容仍是“积极”二字，尽管长期建设国债增发规模有所下降，出于对宏观经济不确定性特别是“非典”冲击的担心，发行规模仍旧达到1400亿之多。 在这样一种经济增长惯性之下，假定2004年我国宏观经济政策不做任何调整并且没有经济冲击，那么ＧＤＰ增长率实现9％应当不成问题。问题在于，通货膨胀能否维持在2％以内？是否会出现通货膨胀率超出3％以上的整体经济过热呢？ 出于这样的担忧，2004年中央银行提高存贷款利率水平完全可以理解。但是，这恐怕不是最优方案。因为中央银行紧缩货币的方法实际很难对扩张性财政诱导的行政性投资过热产生紧缩作用，最后受到紧缩影响的只能是市场主导的投资行为，从而使全社会投资效率进一步下降。 2003年以来，我国明显出现了生产资料价格指数大大高于消费价格指数的现象，特别是在2003年8月，两者同比数值相差8．7个百分点，可以说先期指标生产资料价格指数的上涨并没有完全拉动滞后指标消费价格指数的快速上涨。这里存在一个市场效率的问题：因为由行政主导的投资以及由国债带动的投资的迅猛增加并非以市场化为导向，所以很难转化为最终的消费需求，从而使生产资料价格指数和消费价格指数的传导链条断裂，以致不能排除形成新一轮供给过剩从而使经济重新回到通货紧缩的可能。 在这样的背景下，扩张性财政政策不转型退出，执行货币政策的效率势必大大削弱。基于这样的认识，我们认为2004年长期建设国债的实际使用规模将在1000亿元之下，以便把扩张性财政政策留给下一个经济周期的经济低谷。与此相配套，货币政策宜对财政政策变动进行跟踪微调。 财政政策与股市发展 从2004年长期建设国债发行来看，尽管1100亿的计划规模已经基本达成共识，但是参照2003年实际使用比计划发行规模少了300亿这一事实，今年实际发行规模也很可能进行调整，即低于计划发行规模。无论如何，国债发行规模的下降对股票市场发展是一大利好。因为国债是股票的替代品，当国债利率水平提高时，投资者就会把资金投入到既安全收益又高的国债上，从而导致股票价格下跌。 与此同时，由于中央已经确定财政资金将向西部开发和东北老工业基地倾斜、向三农倾斜、向生态环境建设倾斜、向扩大就业和完善社会保障倾斜，可以预见，与此紧密相关的一些地区和行业将成为国家的投资热点，充裕的资金将带动相关股市板块或单只股票价格的上涨。 货币政策与股市发展 面对2004年我国经济的上升周期，有一种较为极端的情形可能是，我国仍然会继续保持扩张性财政政策不变，在经济高涨的同时带来贷款猛增和大幅通胀，以致中央银行不得不进行加息，对股市直接造成影响。而更为一般的情形是，扩张性财政政策稳步减弱，那么从总体上看2004年中央银行的利率水平将基本维持不变，对股票市场价格不会造成很大的影响。 实际上，指望通过货币政策特别是利率的变化刺激股市发展并不可靠。有国外研究显示，1986～2000年包括美国在内的16个市场经济国家中，只有加拿大股票市场收益与货币政策扩张正相关，其余15个国家则没有明显表现，货币政策对股市收益的影响近些年已普遍消失。而对于我国股市发展来说，关键在于解决股权结构割裂问题和杜绝股票市场的欺诈造假行为，从而真正奠定公众对股票市场进行投资的信心，这是当前解决我国股票市场不景气的根本。 尽管如此，可以想见未来我国金融体制改革将为股票市场发展创造积极有利的环境。统计数字表明，2003年前三季度，股票市场累计融资658亿元，同比减少32亿元，下降4．6％。其中Ａ股筹资（包括发行、增发和配股）446亿元，同比减少35亿元，下降7．3％。在这样一种条件下，同期国内非金融企业部门贷款、债券和股票融资的比重为89．8：8：2．2，直接融资比例过低、融资渠道不畅很大程度上造成了2003年银行贷款猛增，带来金融风险。 此外，随着2004年我国银行改革提速，需要继续化解银行不良资产，并将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商业银行，而这些问题的解决很大程度上需要一个健康平稳的股市。因此，可以想见，2004年有关政府各方会出台一系列有利于股票市场发展的政策措施，一方面解决直接融资比例失衡问题，另一方面也为商业银行以及其他金融领域改革的顺利进行创造积极有利的大环境。 值得一提的是，十六届三中全会明确提出，除了要规范和发展主板市场之外，也要积极推进风险投资和创业板市场的建设，从而为我国股票市场的改革发展提供了纲领性文件。当然，世界各国二板市场的兴衰以及我国主板市场存在的问题，决定了立即组建二板市场时机并不成熟，适当推延二板市场的设立时间，将有利于冷静思考和分析可能遇到的问题。尽管如此，我们必须看到，从为中小企业直接融资提供较好平台，以及从根本上扭转我国资金市场直接融资比例过低状况而言，时机一旦成熟立即推出二板市场将是大势所趋。 （作者单位：国务院发展研究中心宏观经济部）
|
