华能国际600011(相关,行情)是火电类上市公司中的领袖型企业,是纽约、香港和上海三地上市公司,是目前中国乃至亚洲最大的独立发电上市企业。作为华能国际600011(相关,行情)的母公司华能集团,其装机规模亦位居中国五大发电集团之首。华能国际600011(相关,行情)在行业地位、火力发电规模、机组先进程度等方面都居电力上市公司领先地位,且下属电厂分布地域经济发达、电力需求强劲。在规模扩张、电力需求旺盛的背景下,华能国际600011(相关,行情)以"开发和收购并重,新建和扩建并重、煤电和其它可行能源并重、国内和国外资金并重"为发展战略,在业绩同步大幅增长的同时,为投资者提供了良好的回报。公司目前18元多的股价并未充分体现企业的内在价值,从中长期的角度来看公司依然具备投资价值。
一、目前状况与资产分布
华能国际600011(相关,行情)电力股份有限公司(以下简称"华能国际600011(相关,行情)")的主营业务为投资、建设和运营管理电厂。公司于1994年改制成立,当年在全球发行了12.5亿股N股并在美国纽约上市；1998年在香港上市,增发2.5亿股H股；2001年在境内增发3.5亿股A股,其中流通A股2.5亿股在上海证交所上市；目前公司总股本为6,027,671,200股。
华能国际600011(相关,行情)主营电力开发与生产,主营业务收入全部来自售电收入。截至2003年9月30日,华能国际600011(相关,行情)拥有总资产487.12亿元,净资产333.00亿元。目前,华能国际600011(相关,行情)在全国范围内开发、建设和经营管理大型火电厂,其中全资拥有14家电厂、控股5家电厂,参股3家电力公司,权益装机容量为1595万千瓦。
二、竞争优势分析
1、 母公司强力支持,保证其扩张能力
扩张是华能国际600011(相关,行情)必然和必需的发展策略,未来几年通过收购实现扩张仍将是公司超常规发展的主要手段。公司除了积极介入各地方电力资产的并购外,母公司华能集团的强力支持、目前控制的发电机组规模优势和未来的发展计划无疑将为公司发展提供更广阔的空间。
截至目前,华能集团可控装机容量3797万千瓦(包括在建机组),净装机容量1938万千瓦,远高于其他电力集团；集团控制的大部分机组进入了华能国际600011(相关,行情),剩余火电资产也全部委托华能国际600011(相关,行情)进行管理和运营。华能国际600011(相关,行情)可选择收购的受托管的华能集团控制的现有火电资产就有约600万千瓦。此外,华能集团职工人数为37712人,而其它四大电力集团则均在73000人以上。
2010年,集团总装机容量将达到6000万千瓦,其中新投产3100万千瓦火电项目,2020年,集团总装机容量将达到12000万千瓦。集团的高速发展和未来对华能国际600011(相关,行情)的资产注入将使华能国际600011(相关,行情)在资本市场上不断讲述新的"故事"。
2、中国最大的火电上市公司,机组地域分布优势明显
华能国际600011(相关,行情)是国际最大的电力上市公司之一,也是目前亚洲最大的独立发电企业。公司资产规模大、装机容量大、销售收入大,总体实力强。从规模上看,目前还没有任何一个国内电力上市公司能够望其项背,排名居后的长江电力600900(相关,行情)和国电电力600795(相关,行情)的权益装机容量分别是551.5万千瓦和483.05万千瓦,与之相比有较大差距。
从地域分布来看,华能国际600011(相关,行情)的发电厂主要分布在东部沿海、长三角和珠三角、环绕首都的地区,空间跨度上涉及北到辽宁、南至广东的10多个省市；且在辽宁、河北、山东、上海、江苏、福建的电厂的发电量占当地市场份额都超过10%以上。这些地区大部分是中国经济发展速度较快,企业经济效益较好,电力需求最强劲的区域。以上海为例,预计未来几年用电量将保持7%左右的速度增长,每年新增用电量40亿千瓦时；到 2005和2010年上海市用电量分别为725亿千瓦时和910亿千瓦时。这些地区的经济持续快速发展给公司电力销售提供了广阔的发展空间。此外公司主要电厂所处的华东电网、福建和山东独立省网的电价水平处于全国电价的高端,华能国际600011(相关,行情)也一直受益于高于全国平均水平的电价。
华能国际600011(相关,行情)还参股了中国长江电力600900(相关,行情)股份有限公司("长江电力600900(相关,行情)")和深圳市能源集团有限公司("深能源"),而公司受托管理的电厂更是分布在21个省市自治区。华能国际600011(相关,行情)目前已经成为电力行业上市公司的龙头,无论是总装机容量,还是机组的运行效率都具有明显的竞争优势。
3、 管理优势
管理优势直接决定了电力上市公司的核心竞争力；华能国际600011(相关,行情)良好的成本控制和有效的内部管理机制、良好的国际化团队使其公司价值凸显。
由于华能国际600011(相关,行情)的电厂大部分都在上世纪90年代建成,单机容量基本上在30万千瓦以上,属于国家鼓励发展的机组。这些电厂机组设备精良,运转可靠,技术先进；公司电厂管理水平、技术水平均属于行业前列。从公司管理费用的比例和上升情况来看便可见一斑；而其单位煤耗水平更是能显示其成本优势。
2003年1-9月公司管理费用比上年同期出现增长1.33 亿,增幅达90%,管理费用占主业收入的比例由上年同期的1.12%上升到1.68%。但这一比例在电力公司中的管理费用所占主营收入的比例仍处于较低水平。而从公司2003年三季度三项费用和二季度对应的费用对比来看,下降了14%,显示出华能国际600011(相关,行情)对于下属电厂严格而有效的控制和管理。公司良好的成本控制完全抵消了电价的下滑。公司2003年三季度主营业务成本仅上升11%,显示单位发电成本下降6%。其中折旧基本上占主营业务成本的1/3 强。公司其他发电成本包括燃料、人工以及维修等并未出现大升,2003年前三季度人工成本涨幅不足2.54%。
在煤耗方面,华能国际600011(相关,行情)机组加权平均发电煤耗不足320克/千瓦时,比行业平均水平低60克/千瓦时左右。在行业一刀切的电价和煤价调整中,公司相对受益较大。从2004年的煤炭市场的价格趋势看,虽然已经基本确立煤炭价格的上涨趋势不利于公司业绩的提升,但相对整个火电行业来说,华能国际600011(相关,行情)的煤耗成本较低的优势更加突出；此外华能国际600011(相关,行情)的大部分机组属于2004年国家发改委"煤电价格联动"政策惠及的范围,上网电价的提升也可使其消化由此带来的成本压力。
公司董事会由12名董事组成,其中外部董事占董事会总人数的一半以上。董事会下设战略、审计、提名、薪酬与考核专门委员会。从调研了解和外部评价来看,公司董事会和经营管理团队国际化程度高,团队成员对电力行业、资本市场和企业经营管理均有非常丰富的经验。总体而言,华能国际600011(相关,行情)公司治理规范,高管注重交流和沟通,注重投资者关系管理和中小投资者利益保护。良好的内部管理机制和国际化团队明显提升了公司价值。
4、资本运作优势
华能国际600011(相关,行情)通过一系列资本运作,在五大发电集团及其下属公司的竞争中取得了领跑的位置。最近几年以来,公司在境外的资本市场两次上市,发行可转换债券先后筹集了10亿美元,在国内资本市场筹集了27亿多元人民币。除此以外,公司还开展了大量资本运作工作,收购或吸收合并电厂或公司,在资本运作上积累了丰富经验。公司还代管华能集团的火电资产,除了每年获得的管理费收入外,并使华能集团火电资产与公司现有的电力资产在管理、机构、人员等方面得以统一,为今后进一步收购做好准备。华能完成内部整合后,华能国际600011(相关,行情)还进行对外并购,继续领先其他发电集团。通过收购拥有深圳市75%以上的总装机容量的深圳能源集团的25%股权,使华能国际600011(相关,行情)增加在高经济增长、高电力需求的广东省尤其是深圳市的电力市场份额。华能国际600011(相关,行情)在发达地区争取的多个新建项目,将进一步扩大在华东和广东的市场份额,调整在这些地区的电源结构,以适应未来电力市场的竞争,分享经济发达地区经济发展的成果。
5、 良好的财务状况和现金流优势
由于公司不断地收购发电资产和自建电厂,公司的主营业务收入和净利润都保持了较快的增长速度。虽然公司的资产负债率逐年下降,但公司的净资产收益率这几年都在12%以上,在电力行业上市公司中属于比较高的水平,这表明公司具有比较高的管理水平,资产质量优良。
在进行强有力的资本运作的同时,强大的财务实力、宽松的资金状况也为公司开发和收购电厂提供了坚实的保障基础,公司每年经营活动现金流超过100亿元,年度每股经营活动现金净流量都在1元以上,资产负债率仅为40%左右。根据公司发展战略要求,华能国际600011(相关,行情)将积极拓宽融资渠道；在过去主要通过境外筹资渠道来发展壮大的情况下,今后可能兼顾境内和境外两个市场筹措资金。公司良好的财务状况现金流优势无论是为股权或者举债融资进行资本运作,还是收购兼并都提供了良好的财务结构支持。
6、稳定的派息政策和可观的现金回报
公司长期以来执行的是积极、平衡、稳定的派息政策,公司每年的现金派息率基本在50%以上,过去几年,股利回报率已经超过了2%。
三、发展趋势看好,业绩增长动力强劲
华能国际600011(相关,行情)从1994年成立到2002年底,公司发电装机总容量增长了4.95倍,平均年复合增长率为22.14%,发电量增长了4.2倍, 平均年复合增长率为19.65%,总资产、经营净收入、利润等几个重要指标年均增长都是两位数。发电主业给公司带来了跳跃性的发展和可观的回报。由于华能国际600011(相关,行情)的技术、管理和专业优势毫无疑问是发电,未来相当长时间内,公司无疑仍将一如既往专注于发电的主业。
华能国际600011(相关,行情)积极倡导"开发和收购并重、新建和扩建并重、煤电和其它可行能源并重以及国内和国外资金并重"的发展战略。公司将通过新建、扩建电厂以及收购母公司的成熟优质资产,参股优秀的电力企业,扩大发电资产规模而达到总量扩张,这也是公司未来发展的主题。
公司现有权益装机容量1595万千瓦,根据公司的规划,未来五年其权益装机容量还将增长700万千瓦以上,其中在建项目有306万千瓦。根据分析,我们认为公司的发展规划完全能够实现。照此推算未来五年简单算术平均增长速度接近10%左右,虽然成长速率要比2003年以前有所下降,但由于基数增长的原因,其绝对成长能力和成长空间仍值得投资者关注。
公司计划在上海和金陵建设3台30万千瓦级的先进的燃气------蒸汽联合循环发电厂。这符合国家"西气东输"的战略部署,为配合国家改善电源结构、提高电网调峰能力、改善环境作出贡献。项目建议书已得到政府批准。用天然气发电最大的障碍就是气价。要使天然气发电项目有竞争性,争取较低的天然气气价是项目的关键。此外,公司扩建的汕头燃煤电厂二期工程现已开工,将建设一台60万千瓦级的国产超临界燃煤机组。
华能国际600011(相关,行情)在先后完成了上海石洞口二厂、南京电厂和山东华能的收购基础上,又陆续收购了上海石洞口一厂、太仓电厂、淮阴电厂、长兴电厂、榆社电厂、辛店电厂及沁北电厂等。为进一步提高公司的竞争力和盈利能力,在未来几年内,公司将依据从华能国电和华能集团收购资产的"优先选择权",继续收购条件成熟的电厂资产。
此外,在环保越来越重要的时代,减少污染物排放和能源结构调整在我国有重要意义。华能国际600011(相关,行情)还有可能在重点发展煤电的基础上,大力发展水电、气电,积极发展核电、风电等清洁能源。电力体制改革后,华能集团获得了原国家电力公司在澜沧江的水电资产和开发权。目前装机容量为420万千瓦的小湾水电站已在建设中,按照澜沧江水电的开发规划,澜沧江水电的总装机容量最后将达2259万千瓦。显然,这给了华能国际600011(相关,行情)一个收购水电资产、改善发电结构的好机会。
总体而言,公司"高效运营"的理念和"稳扎稳打"的作风保持了公司发电量和盈利的持续增长；而国民经济的快速发展,给了公司更好发展的外部环境机遇。从目前来看,公司在发展策略上显得较为灵活,未来继续向母公司收购优质电厂是公司成长的重要因素。
四、投资价值揭示
鉴于我国内地未来2年能源电力紧缺的形势不会改变,投资电力板块具有良好的成长性。由于华能国际600011(相关,行情)上市以来一直保持着良好的成长性,公司业绩稳定增长；且处于电力行业龙头地位,旗下资产优良、有不断的收购带来的规模扩张潜力,公司管理规范、透明。
在2003年电力板块的局部牛市行情中,华能国际600011(相关,行情)、长江电力600900(相关,行情)、国电电力600795(相关,行情)等电力蓝筹形象深入人心,2004年电力板块仍将是行情的绝对主力,而受到投资者的青睐。华能国际600011(相关,行情)的领袖性溢价、扩张性溢价和成长性溢价都可能获最大程度的体现。
值得关注的是,华能国际600011(相关,行情)总股本虽然在60亿以上,但流通A股仅为2.5亿股,即使将来采取A股H股双向增发,其流通股的数量也不多。公司现金流充沛,对股本扩张的动力不足。由于机构对公司股票投资价值的高度认同,造成半数以上流通股被基金持有,使得该股流通性较差；预计未来较长时期将形成筹码供不应求的局面。投资风险分析
★煤炭价格上涨和环保压力
2004年,全国能源需求继续呈现较为紧张的局势,煤炭价格将整体上浮,并将维持高位运行。从目前情况来看,煤炭成本占火力发电厂成本的一半左右,煤炭价格上升将直接增加企业成本。
为缓解煤炭价格上涨对火电企业发电成本增支的影响,国家已决定从2004年1月1日将全国省级及以上电网调度的燃煤机组上网电价一律提高每千瓦时0.7分钱(含税),将实际提高独立发电商单位电量收益约0.3分/千瓦时。在短期内将有望提高电力企业消化煤炭涨价的能力,但市场煤价的波动也将使公司面临更多的挑战。
根据国家环保总局下发的《排污费征收标准管理办法》,2003年7月1日起,火电厂将增收排污费的政策开始实施。经初步测算,2003年公司增加的排污费支出约5000万元。由于公司绝大部分机组都是火电机组,环保压力加大。从公司的应对措施来看,将从多个方面进行消化:通过技术改造以多采用低硫煤来降低整体排放水平、适时对一些环保收费高的电厂加装脱硫设备；利用《排污费征收使用管理条例》的政策和国家有关环保产业政策获得脱硫设备投资补贴。未来,国家若逐步实现排污权交易制度和上网电价实行环保折价的政策,华能国际600011(相关,行情)将可能受益较大。
★未来竞价上网的影响
电价改革成为电力体制改革的核心问题,未来电价下调将可能直接影响公司盈利。2003年,我国深化电力体制改革取得阶段性成果。电价改革要从原则制定达到全面付诸实施阶段有赖于电力市场的有效建设。根据电力体制改革的分两步走总体战略,第一步实现"厂网分开"、第二步实现"竞价上网",通过"厂网分开"建立"竞价上网"所必需的发电企业公平竞争的平台。上网电价对发电企业的利润有很大的影响,从目前情况来看,电力体制改革进程和"竞价上网"实施将可能因能源紧张而趋缓,但未来公司的上网电价仍然存在着一定的不确定因素。
★税收政策
作为中外合资企业,华能国际600011(相关,行情)享受企业所得税"两免三减"的优惠待遇。此外,公司实行就地纳税,即每一家运行电厂,虽然其并非独立法人,但分别在当地税务部门交纳所得税。2001年1月山东华能并入公司后,山东分公司本部及德州电厂可以享受外商投资企业优惠政策,所得税税率由以前年度的33%减至17%。公司目前的平均所得税率不到18%,若国家推进统一所得税率的改革方案,公司的实际所得税率有可能提高到25%,对公司将有较大的影响。行业背景
产业政策
经济发展,电力先行。按照"十六大"提出的全面建设小康社会的目标,要在2020年实现国内生产总值比2000年"翻两番",电力发展必须适应国民经济发展并适度超前。按照此前我国电力弹性系数平均值0.81计算,电力发展速度要相应保持在6%-7%。全国发电装机容量在2010年要达到6亿千瓦,2020年要达到9--10亿千瓦。而前期,国家及时对电力"十五"后几年规划进行了调整,2003-2005年每年的新增装机容量达2500万千瓦,比原计划增长了150%。因此,电力工业再次进入到快速增长期,这为电力上市公司营造了一个良好的外部环境。
市场格局
电力改革后,我国发电市场的竞争将以"寡头竞争"为主要特征。五大发电集团不断整合下属发电资产,实现全国范围战略布局,最终达到利润最大化。我们预测,五大发电集团的装机容量和市场份额将达到全国的60%以上。在五大发电集团之外,国华电力、国投电力600886(相关,行情)、华润电力以及三峡总公司等将成为仅次于五大发电集团的第二梯队。上述发电企业的装机容量和市场份额将达到全国的20%。地方性的发电企业在新的市场格局中将出现两极分化,其装机容量和市场份额将被压缩到20%以内。作为火电企业的主力------华能国际600011(相关,行情)无疑将成为电力板块的中流砥柱。
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