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2001-2-26
我受林毅夫主任的委托主管中心的研究。我们中心的使命是把握中国这20年来发展的脉络，将中国的经济学研究推向世界前沿，创立中国自己的学派，并且要培养诺贝尔奖级的经济学人才。这里主要的困难不在于中国没有提供很好的素材，而是中国经济学理论的发展跟不上实践的步伐。
摆在我们面前最重要的问题，我觉得正如林毅夫在几年前的一篇文章所指出的那样，就是中国的经济学研究缺乏规范，我们中心的一个任务就是从自我做起。英文“学科”一词是discipline。中国人文的传统就缺这一discipline。我们要进入世界民族之林，就要建立好的discipline，即科学的学风。北大有很好的学风，就是“兼收并蓄”，而北大也有不足的一面，就是学派之间缺乏交锋，自说自话。对经济学的某些基本问题的辩论还停留在五四运动的水平，而非现代经济学和中国改革新经验的水平。中心上学期就从自我做起，开了一个研讨会，讨论中国的通货紧缩。辩论的结果中心的3个学派竞争引出5家之言，丰富了我们对中国经济现状的理论的探讨。
下面是我对刚才的几个发言的评论，我希望他们之间进行交锋，然后大家再提问。
我要做的第一件事情就是先把学术现状和思路搞清楚。当前中国经济学界秩序混乱，其原因就是没有专业分工，缺乏规范。中国的经济学研究要达到一个更高的水平，就必须在现有的知识范围里，从历史的角度，全球的经验，用规范的方法研究经济现象。
要问股市是不是赌场，在金融经济学里已经有了不同的答案：看你赞同哪个学派。从50年代到70年代，主流是均衡学派的“有效市场假说”，他们的答案是“股市就是个赌场”，但是个公平的赌场(fair game)，因为他们认为股票的价格变动可以用布朗随机运动来描述。从80年代开始，股市波动异常的发现挑战“有效市场假说”，非均衡理论也慢慢变成了人们研究的热点。大体而言有两个主要的学派，一个是所谓经济物理学派，以发现分形的数学家曼德布罗特(Mandelbrot)为首, 他们用的是方差无穷大的列维分布和分形布朗运动模型。另一个是我们正在做的非线性混沌模型。我们发现美国股价指数波动的70％可以用色混沌来解释，噪声不到30％。其原因相当复杂, 市场运作的规模效应, 价格歧视, 羊群效应, 股民和政府的过度反应和时间延迟, 都会产生市场波动的不稳定性, 也造成大户操纵市场的可能。所以认为“看不见的手”能够保证股市自动的良好运作实际上是有问题的。以上就是当前国际学术界在这个问题上的主要学派。
中国的股市到底是一个什么样的情形？首先，我的两个学生分形布朗运动的分析方法做了一项研究。从这个研究中可以发现：中国股市的涨落非常大，趋势上看96年以后要比以前小很多。但是其长程相关的程度仍然很长，大约为200天，要比美国、日本等大得多。这就补充了刚才宋国青的发言，庄家炒股有很大的可能。第二，中国股市的大起大落与中国政府的干预有很大的关系。某种程度上中国股市是政策市而非经济市, 这给金融机构以公款炒股提供了机会。 第三，中国股市行情和经济结构的脱节和国内金融新闻报道的非专业混乱有关。你如果读华尔街日报每个投资基金的业绩评估，每个基金底下细分民航，汽车，建筑，电力，通讯，医疗，零售，银行，公债等专项基金，在每一行业内的竞争排名是A（前20％），B（第二个20％），还是，C，D，E（末20％）。李剑阁在《财经》上对市盈率有一个很好的行业分析。大体而言传统产业的市盈率不高，新技术产业的不确定性和风险佷高, 市盈率的变动就佷大。离开行业分析来谈论市盈率是否正常是没有意义的。中国上市公司的包装往往不突出其核心产业的优势，某些传统产业的市盈高到成千上万的奇怪地步也未见有理有据的新闻分析。报纸电视上每天关于股市走向的技术分析，大概是从投机过度的台湾股市学来的，在金融发达国家已不成主流方法。所以中国金融学界的混乱和中国金融新闻的落后直接相关的。基于上述分析，我们可以得到这样的结论：96年以后中国股市发展大势是好的，但是它有被大户操作导致过度波动的可能。
下面紧接着要问，股市运动如果不完全正常的话，它的机制是什么？刚才各位老师已经有了非常精辟的发言。
第一， 中国的金融结构和政策倾斜不合理。林老师的感觉非常正确：股票市场上正常筹资的成本是远远高于借贷成本的。在美国，公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是股票。所以我认为用股票上市来解决国有企业的结构调整问题是不切实际的。
第二， 中国政府某些部门的良好的愿望违背金融经济学的常识，在实践上造成巨大的偏差。现在有一个流行的说法：“防范金融风险”，我认为这是违反经济学基本原理的。金融舞弊是可以防范的，金融风险只能管理, 对冲, 和分散。正常的金融市场风险和回报是正相关的。用行政手段而非金融操作防范金融风险, 例如银行贷款的终生责任制, 造成银行的惜贷现象,堵死了银行正常获取回报的途径。其结果就是把风险集中到中央政府，造成了“赚钱归自己，赔钱归国家”的局面。我认为这实际上放大了金融风险，是非常不可取的。
第三， 中央政府给证监会赋予了一个不恰当的角色。一方面证监会的监督权力非常小，在香港，证监会是可以发传票的、是可以进银行查帐的。而另一方面，证监会的审批权力太大，把在其他国家要用律师事务所、会计师事务所，投资银行的信誉承担的风险全部接了下来。这就迫使证监会控制上市公司的质量和数量，结果越控制市场越狭小，越狭小就越可能坐庄。我认为这归根结底都是因为证监会被赋予了一个自相矛盾的角色。政府那些部门可以干预金融市场? 在美国干预金融市场的是管货币政策的美联储和财政政策的财政部。中国人民银行和财政部都是责任太大而操作空间太小， 例如利率汇率的浮动范围和频率， 政府债券的品种和规模和中国经济的规模远不相称。有意思的是人民日报和新华社干预股市的权力很大，人民日报的社论对中国股市有着举足轻重的影响，我认为从长远看对中国新闻的独立和信誉是不利的。
第四， 我以为经济和学术多元化的发展是对社会有利的。这次关于股市的讨论有一种说法，认为中国股市是政府，学者，和股民共同创建的，所以应当爱护。我以为可能过于简化。多元社会的特点是存在不同的利益集团，所以需要制衡和妥协。学者可以公开地为利益集团发言而无须掩饰。马克思公开代表无产阶级利益，我一直尊重我们中心的宋国青，因为他始终不忘农民的利益。政府各部门的职责不同，敏感的部门利益也不同。例如地方政府对国企的破产兼并多取积极态度，国有银行和财政部就十分谨慎，因为他们要对国企的资产损失承担责任。改革的战略选择要摆脱短期的部门利益考虑，就要考虑一定的体制改革。股民的行为更有投资投机之别，但两者之间并无鲜明界限。政策多变会迫使投资者变成投机，体制健全会促使投机者转为投资者。这是政治经济学的基本功，金融记者也应重视，才有深度的财经新闻，理顺金融秩序。
下面我将对刚才诸位老师的发言一一作些评论。
宋国青的发言是这次讨论会的原动力。宋国青对芝加哥学派的均衡理论造诣很深，他对中国宏观经济和股市运动的观察和模型给我许多启示。我私下问过宋国青一个问题：中国为什么会有“老鼠仓”？答案很简单，说白了，就是用公款炒股。这和西方屡次发生的金融危机的根源一样:“other people’s money”，“用别人的钱投机”！只是国内动用公款比侵占小户私款更有利可图。
第二是对林毅夫的评论，首先他说证券市场不可能解决中国公司的治理结构问题，我是很赞成的，这个问题只有靠国有企业和民营企业的兼并竞争来解决。林毅夫的治学有芝加哥学派逻辑严谨自洽的特色。听毅夫从比较优势的发展战略出发分析金融结构，感觉到一种精神享受。但是我们知道罗素悖论和哥德尔定理，即任何公理体系都是不完备的。我对毅夫也有一个疑问，剥离了社会保险以后的上市公司现在还有多少政策负担呢？
第三个发言人是平新乔。他是做博弈论的，由此给我一个启发：可不可以将宋国青的“老鼠仓”模型从一个“囚徒困境”博弈的角度加以发展。因为宋国青的故事是小老鼠先和大老鼠共谋炒股， 然后小老鼠背叛出仓， 把大老鼠套牢。
最后我要评论一下周其仁的发言，我认为周其仁有两个建议非常重要。前几年为了解决国有企业的融资问题，采用了为渊驱鱼的做法。本来以前在淄博有过柜台交易市场的实验区，乡镇企业上市的效果非常好，没有像现在沪深股市那样的过度波动。但是为了把钱赶到国有企业去，就把它关了。记得当时有许多经济学家联名上书反对未成，我是其中之一。这一点我同意周其仁的看法。现在这件事有必要重提。柜台交易应该多元化，合法化，应该让地区中小企业的柜台交易市场与上海、深圳大企业的股票交易市场形成竞争，用市场淘汰而非行政兼并的办法才能改善上市公司的行为和竞争力， 只有竞争力才能使资产保值增值。还有一个历史教训。 假如再有庄家操纵市场导致股市崩盘，不能用以前处理“3.27”国债期货事件的简单办法关闭市场，让大户兼并，使得场上的运动员更少了，实际增加了垄断，集中了风险，而应当拆散大户，分散风险，降低大户操纵的可能。但是，我不同意周其仁对股市“用脚投票”的乐观估计。我们都知道国际金融上故乡偏好（home bias）的佯谬：尽管美国股市的回报远比日本股市和银行为高，并未出现日本股民大批提款投入美国的现象。因为缺乏外国信息的判断力，外加汇率风险，人们未必就会把资本投入到外国以获得高回报。所以如果认为放开汇率管制便可能导致大量国内资金外流，从而促进国内改制是不现实的。
