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本文在郎咸平教授的指导下，由曾振宇、盛莫凌、谢忆佳、任刚、杜强、俞玮铭、王子洋完成
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2004年4月上旬，大陆和香港各大媒体纷纷报道了一条关于海尔的财经新闻，“4月6日，海尔中建集团有限公司（1169-HK）发布公告称，海尔集团将把其洗衣机业务，以及持有的飞马通讯（青岛）有限公司35.5%的股权注入海尔中建集团。”在海尔发布公告的其后几天，很多股评家对此事做出了积极的评价。主要观点是由于海尔股票已经在国内的上海股票交易所上市，此次海尔如果能成功地借壳进入香港资本市场，将实现海尔一中一外的“双资本运作平台”，极大地提高海尔的融资能力，促进海尔国际化的进程。而事实是不是如这些评论一样呢？海尔进军香港的真正目的是什么呢？
通过仔细翻阅海尔中建关于此次事件的公告，我们发现了一张股权结构图，清楚地标示出了本次注资后海尔集团和海尔中建之间的股权关系。在这张图中，一家名为“海尔投资”的公司浮出了水面，他将直接和间接的控制了海尔中建35.84%的股份。海尔投资是一家什么样的公司，和海尔集团是怎样的关系呢？从海尔自己披露的材料，海尔投资有两个股东，一个是海尔集团，占了1.4%股份,而另一个是海尔内部持股会，占了98.6%的股份。这样的股权结构有两个引起我们关注的地方，其一，“海尔内部持股会”到底是一个什么样的组织，为什么独立于海尔集团公司之外？其二，持股会和海尔集团之间的持股比例为为何相差如此悬殊？在以下的部分中，我们将详细分析海尔内部持股会及其变迁的历史。
在研究海尔的内部持股会之前，首先，我们有必要了解一下“内部持股会”的定义。
根据国家民政部，国家工商总局，国家体改委等相关部委联合发布的一个文件（民社发[1997]28号），持股会定义如下：
“职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权力，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。”
上述文件非常明确地给出了内部持股会的定义。内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动。
了解了持股会的性质之后，我们来看看海尔内部持股会的变化。1997年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98.6%。2001年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股海尔中建香港上市公司。
通过进一步研究海尔内部持股会，发现海尔内部持股会从成立之初，就和通行的内部持股会有着显著的不同：通常企业的内部持股会仅是职工权利的代表，只作为企业的普通股东之一存在，本身不直接掌握实体资产。但是，海尔内部持股会从成立之初就和海尔集团公司相对独立，并直接掌握着大量的实体资产，比如海尔原材料采购公司，海尔商标所有权等等。
海尔持股会在海尔控制了如下产业：
1） 零部件采购
海尔集团于1998年进行了业务流程的重整，成立了上游负责原材料和零部件采购的零部件采购公司、下游负责产品分销的四十二家工贸公司。其中零部件采购公司由海尔持股会全额控股，工贸公司由海尔集团公司全额控股。内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。
2） 海尔商标所有权
从青岛政府官方网站（青岛政务网）上发现，海尔这个品牌的所有权属于海尔投资有限公司。相关文字表述如下：
“海尔商标所有人目前为青岛海尔投资发展有限公司，地址在青岛市高科技工业园海尔路，商标注册日期为1989年10月10日，该商标的前身琴岛--利勃海尔于1991年9月19日被国家认定为中国驰名商标，1995年7月5日国家工商总局认定海尔为中国驰名商标”
通过上面两项内部交易，海尔内部持股会积累了大量的利润收入。通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11.54亿元人民币。另外由于海尔投资享有海尔品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。经过推算，从1999年到2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿人民币。
如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国政府对职工内部会的资本操作有很严格的限制，相关政策如下：
国家民政部2000年7月印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函》,规定职工持股会将不再具有社会法人团体资格；中国证监会2000年12月11日在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中也明确指出,职工持股会不能成为公司股东,中国证监会暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000年12月，中国证监会法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。
鉴于上述的政策限制，海尔内部持股会很难将自己在内部交易中的获利做进一步的投资。为了饶过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98.6%的股份，海尔集团占有1.4%。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：
1） 海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求
2） 海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。
如上文所述，海尔投资发展有限公司成立于2000年8月。海尔的内部职工持股会这个软体动物有了第一个实体的壳，从此开始了一系列的运作，使它通过海尔投资不断发展壮大，以至最终需要一个更大的壳才能容纳。“寻壳”这篇主要通过介绍海尔投资成立以来在国内的主要运作来揭示它的发展。
生财之道：
海尔投资要进行大规模运作，资金从哪里来呢？我们从公开信息中发现两大重要渠道：
§ 溢价变现家电
海尔投资刚刚成立一个月后，即2000年9月，青岛海尔股份有限公司（上市公司）董事会就通过了收购海尔投资掌控的青岛海尔空调器有限公司股权的决定。随后，2001年1月21日，青岛海尔股份有限公司（上市公司）利用增发募集资金和部分自有资金共计20亿元（其中青岛海尔增发1亿新股，募集17．48亿元）向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手中有了运作的“第一桶金”。
§ 品牌增值
海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。前面已经提到，海尔的品牌商标所有权在海尔投资成立后就归属了海尔投资发展有限公司，而海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0.8%向海尔投资支付商标使用费。经前面估算，这笔费用从2000年到2003年的总值约为20亿元。
而且随着海尔品牌价值的逐年增长，海尔投资的该项收入也随之大增。根据海尔所公布的资料分析，由权威机构共同评出的中国品牌价值排名中，海尔品牌连续三年（2002至2004年）荣登榜首，海尔过去五年中各年份商标价值也从330亿元一路飙升到612亿元：
海尔品牌使用费每年给海尔投资带来不菲利润，海尔的品牌价值也成为海尔投资的宝贵无形资产。这使海尔投资更如虎添翼。
手中有了钱，踌躇满志的海尔投资开始了蓄谋已久的多元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”：
§ 海尔投资的金融资产扩张
由于羡慕GE成功的产融结合模式，海尔高层也正式吹响进军金融控股的号角。短短几年间，海尔投资便打造了总交易金额达18亿元的包括信托、证券、银行、保险及保险代理、财务公司的庞大金融链条。
期间的重大事件包括：
2002年1月，海尔集团在长江证券增资扩股中以4.7亿元，获得20%控股权，从而而成为第一大股东。长江证券2000年税后利润总额在全国排名第19位，2001年则跃居全国同行业前8位。
2002年11月28日，海尔投资和美国的纽约人寿保险公司共同出资设立了海尔纽约人寿保险有限公司，总部设立在上海，注册资本金为人民币二亿元，中美双方各占百分之五十的股份。籍由海尔的品牌号召力和纽约人寿的经验，海尔纽约人寿成立时间虽然短，却取得了令同行业中外合资寿险公司们羡慕的业绩——2003年公司运营的第一年保费收入就达到8，300万元，是预期的两倍！
§ 海尔投资的非金融资产扩张
首先，海尔系中部分原来产权归属集团或者归属不明的重要业务明确转到海尔投资旗下：
1. 海尔投资成立之后，它即获得海尔空调电子、合肥海尔及合肥洗衣机的控股权。
2. 青岛海尔设备管理有限公司，注册资本人民币200万元，其中80%股权由海尔投资发展有限公司持有。
3. 全面负责海尔上市公司的销售的遍布全国的40余家海尔工贸公司，原来隶属集团，但是也有蛛丝马迹显示至少其中的部分如今已经归属海尔投资。
其次，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大规模的举搓：
1. 原工程塑料国家工程研究中心于2001年11月改制为海尔科化工程塑料国家工程研究中心股份有限公司，由中科院化学所、海尔和公司管理层及骨干共同持股。2001年4月，海尔科化以技术入股的方式，与海尔投资合资成立了总投资额为12000万元、生产能力达20000Ｔ／年的“胶州海尔新材料研发有限公司”。
2. 2001年10月，青岛海尔（上市公司）向中国农业银行青岛市南区第三支行借2亿元，人民币短期贷款，用于与海尔投资共同投资设立大连海尔电冰箱有限公司和大连海尔空调器有限公司，并以此提前建设大连出口加工区投资建设出口电冰箱、出口空调器生产基地项目。青岛海尔在这两个公司占股份均为90％，可以推测出海尔投资发展有限公司的股份均为10％。
3. 2002年12月，海尔投资与德国欧倍德股份有限公司合资成立“中国欧海家居有限公司”，总投资1.8亿欧元，双方各持股50％。双方的合作实现了德国品质和海尔服务的完美结合。双方的优势互补直接促成了两大品牌在家居产业上快速契合，欧海集合家庭装潢设计、家电配置、施工监理的“一站式整体装修”很快打开了市场。
4. 2003年3月14日，海尔投资与台湾精成科技集团共同组建海成（上海）信息技术有限公司，注册资本1000万美元，全权运作海尔电脑，其中青岛海尔公司出资400万美元，占40%；台湾精成科技集团出资600万美元，占60%。
海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产（包括海尔品牌）已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。
根据对海尔零部件采购公司和海尔投资发展有限公司的分析，我们看到这两家公司在过去几年时间里通过负责海尔集团的绝大部分采购业务以及拥有海尔品牌已经积累了相当的资产。这些行为意味着海尔持股会拥有的资产得到了很大的发展。但是，由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，不能变成持股会成员手中的现金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持股会的下一个目标是寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错综复杂的产权关系。
通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作，我们研究了这之后系列资本运作。到从2000年10月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：
第一阶段：2000年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。
第二阶段：2001年，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马香港和飞马青岛。此次收购后，海尔投资换得中建数码29.94%的股份，成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建集团有限公司（HAIER-CCT HOLDINGS LIMITED 股票代号：1169）。
第三阶段：2004年4月，海尔集团对外宣称计划将其优质的白色家电洗衣机业务以及飞马青岛剩余的35.5%股份一起注入到海尔中建。根据外界媒体的报道，海尔集团将拥有57.26%的股份而成为海尔中建的第一大股东。
在这一系列资本运作背后，海尔得到了什么？海尔的持股会在考虑什么？筹资？在飞马青岛和飞马香港这两家合资公司上，海尔持股会旗下的海尔投资共投资了近6000万港元（注册资金），但是通过上述的一系列的资本运作，海尔投资最多只能获得5000万港元的现金。坐拥600多亿资产的海尔投资缺这区区5000万元的么？。显而易见,不是的！这也直接否定了，海尔集团入主海尔中建的主要目的是为了取得海尔融资的平台的传言。
国际化？中建电讯既不是白色家电的经营者，同时在手机方面也不具备绝对的技术资金优势。以海尔的价值和品牌，中建电讯并不是一个最理想国际化合作伙伴。
那么在这一系列眼花缭乱资本运作背后，海尔投资到底得到了什么？
第一步：2000年，成立海尔投资。海尔内部职工持股会占有98.6%的股份的绝对大股东。第二步：同年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。
第三步：将手机业务注入中建数码,获得中建数码股份。2001年，中建电讯的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯收购飞马香港的100%股权并签订飞马青岛100%股权认购书。飞马香港的交易价格是8亿港元，以股权置换的方式完成，每股股价0.2港元，共40亿股。海尔投资因占49%股权，所以分得19.6亿股。同年，中建数码行使青岛飞马64.5%的人认股权被注入中建数码。海尔投资所占51%股权作价13.20亿港元，以股权置换方式进行。先执行15.5%，换得的是中建数码的10.23亿股股票。剩余35.5%可以在2004年7月底之前认购。
通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29.83亿股，占29.94%的股份，成为中建数码的第二大股东。中建数码也因此更名为海尔中建。
第四步：2004年4月最新的注资计划。根据公告，海尔集团计划将海尔的洗衣机业务及海尔投资所持的35.5%的飞马青岛的股份注入到海尔中建。
从这个股权图，我们看到BVI控股公司由海尔集团和海尔投资各持50%股份，BVI-1公司则有海尔集团100%控股，BVI-2公司由海尔投资100%控股。根据我们前面的分析，海尔投资即代表海尔持股会，因此BVI-2是代表海尔内部持股会的利益，控制80%合肥海尔的股份。因此，在整个计划中，海尔投资直接注入的是飞马青岛35.5%的股权和合肥海尔的80%的股权。根据海尔中建的年报披露，海尔投资将直接、间接持有海尔中建35.84%的股份，最终成为海尔中建的最大控股股东。
这就是一系列资本运作后面的故事。海尔内部持股会找到一个有效的资本运作平台将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。
当我们把这部分海外资本运作的内容与前面两个部分结合在一起，我们可以更加清楚得理解海尔持股会这一系列步骤后思路。让我们简单做一个小结。
1997年民政部允许成立职工内部持股会后，全国各地成立了许多职工内部持股会。海尔持股会在这样的背景下也顺势成立。由于产权不清晰的历史原因，该持股会自从成立，持股会就存在着要做大持股会，股份资本化的愿望。
海尔内部持股会从成立之初，就不仅仅作为整个集团的股东之一，而是从一开始就控制着部分特定的资产，独立于海尔集团公司之外。从持股会成立之后的历史来看，持股会的发展始终贯彻了一个清晰的思路，那就是将持股会手中的资产不断明确并增值。海尔内部持股会从成立之初，就控制了整个海尔集团最优质的资产之一－海尔商标，从1998－2003年，内部持股会通过向集团内部公司收取海尔商标使用费，大约获取了22.7亿元。同时商标的价值也升值到612亿元。1998年内部持股会在海尔集团业务流程重组的过程中，由持股会控制的海尔零部件采购有限公司控制了海尔集团旗下各子公司的上游采购业务，从中收取代理费，经过简单的计算，从1999年到2003年的5年间，其利润大约11.5亿元。
但是内部持股会存在着一个天然的障碍，作为一个企业内部的组织，它没有独立法人的资格，同时2000年中国证监会的一纸规定“职工持股会不能成为上市公司的股东”使海尔持股会股份资本化的愿望彻底落空。为了避开这些障碍，同年，海尔集团内部持股会为自己选择了第一个壳－成立了海尔投资公司，其中海尔持股会占98.6%的股份。海尔投资公司成立以后，直接掌控了原属于持股会项下的资产，同时使用持股会的资金进行了对外的投资活动。这些活动在实现了持股会资产保值、增值的同时，进一步明确了资产的所有权问题，并增加了资产的流动性。
2000年海尔投资与中建电讯的合资成为海尔持股会资产股份化的第一步——既然持股会不能直接成为上市公司的股东，那为什么不能通过海尔投资间接完成这个任务呢，而且国内法律这样规定，我为何不到香港找一家上市公司呢？而后来的资本运作也正好印证了我们的这个假设。海尔投资在向中建数码注入各项资产时，都采取了股权互换的方式进行，不断扩大对上市公司的持股比例，并最终成为最大的控股股东。
我们设想，如果海尔洗衣机业务的注入计划能够通过，下一步将会发生什么故事：
根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能海尔中建，并且海尔中建将更名为海尔电器集团。我们认为这一过程应该理解成海尔中建向海尔集团反收购的过程。海尔投资希望在海尔中建保持第一大股东地位，所以海尔中预计将采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终的控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高层利益将得以显现，曲线MBO取得成功！
但是有以下几点问题非常希望能够得到海尔方面的正面回应：
1． 由于我国公司法的不健全，因此很难对海尔职工持股会做出适当监管。海尔能否向股民详细披露每个高管人员在职工持股会的持股比例？
2． 当初成立海尔投资的时候，到底是通过何种程序让海尔投资拥有了海尔商标专利权？又是通过何种程序将零部件的供应权转到海尔投资的手中的？如果是海尔集团董事会正式通过这些资产的转让，那么这就是明显的内部人员利益输送，除非海尔集团能证明董事会成员从未在海尔职工持股会拥有股权。如果董事会成员确实持有职工持股会股权，那么这个董事会决议就是明显的透过利益输送，集体侵吞国有资产。
3． 我们承认，我国国营企业体制问题使得国营企业老总没有办法通过某种激励机制而得到适当补偿，这是国有体制的缺陷。但这并不代表有国营企业职工包括高管人员所成立的职工持股会就可以无节制的控制公司的资产。举例而言，以海尔2003年806亿的全球销售收入而言，海尔职工持会所控制的有形无形资产即高达650亿元以上。这种现象在全世界也是前所未见。简单的讲，那就是职工持股会通过“国退民进”的机缘，将自己由打工者打着产权改革的旗号而“合法”的一跃成为所有者，这是否有失公平原则？因为20年后，我们将无法向子孙解释20年前的国有企业海尔集团今天变成了某家族企业第二代的私人财产。
4． 我们这个社会太强调国企对高管人员的激励机制不足，但是却从未强调国企的高管人员应该有着对国家和股民的信托责任。举例而言，国营企业老总在产权还未转换之时就可以合法的做不好，但如果产权转换后，就立刻将企业做好，而且还可以打着产权改革的口号来掩盖国企老总根本就缺乏对国家和股民的信托责任，而只是一心一意地为自己谋取利益的侵吞国有资产之恶劣行为。
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