从新华证券倒闭，到南方证券行政性接管，监管层自宣布十来家问题券商斩立决命令的那刻起，从不曾离开过国家央行再贷款对股民保证金的垫付。 一旦没有再贷款，证监会将怎样处理大批高风险券商？ 事实上，央行再贷款可能即将停止。 中国人民银行行长周小川曾在多次演讲中发出信号：“最差的金融机构必须被淘汰出局”、“最大限度地防范金融机构套取中央银行资金”。 “摆在证监会面前的问题十分艰难，必须从国家行政手段摆脱出来，寻找市场化淘汰机制。”国家会计学院远程教育部主任马贤明教授表示，“他们已经意识到这点。” 据他透露，有关部门正在着力研究证券公司保证金有限赔付制度，该制度的主旨是证券公司挪用股民保证金造成的损失，证券公司将尽力赔偿，一旦破产清算后依旧无力全额返还，那这部分损失由股民自担。 唤醒风险意识 专家认为，一旦处于研究阶段的保证金有限赔付制度真正推出，将彻底打破原本寄存于老百姓心中的“宝大祥”观念。 “监管层研究有限赔付制度，是要唤醒投资者对券商的风险意识与警惕感，因为并不是把钱放在任何一家券商都是安全的，”马贤明告诉记者。 此时，监管层确实需要股民切身加入到监管风险券商的队伍中来，与证监会一道，形成市场合力，加快整治与拯救券商全行业的速度。 这一步必须跨出去。 市场内有一种观点，高涨的股票市场可以解决许多历史遗留问题。 “但想要通过等待股市上涨的时间来解决问题，几乎不可能，我们看不到太多上涨的希望，”不少业内人士都持有较为悲观的态度。 面对证券公司大股东非法挪用股民保证金、内部控制人把公家钱洗到自己口袋中，把证券类资金通过非证券类资产洗出去等种种丑恶罪行，监管层或许感到心有余而力不足，甚至券商与监管层玩起了博弈战，注水的2004年券商中报是个典型例子。 但这样的情形十分危险，原先“拖一拖”、“包一包”、“混一混”的监管手法，使证券市场依旧过不了危机一关。 “现在到了市场各方必须用拯救大兵瑞恩的速度与齐心合力，来共同拯救证券市场的要紧关头。”一位接近证监会的人士呼吁。 这也是有关部门呼吁建立保证金有限赔偿制度的真实意图。 但，证券市场中需要救火的地方太多，首要的是处理一批埋有地雷、随时可能踩响的高风险证券公司。 “其实，证监会很清楚哪些券商有怎样的问题，苦于投鼠忌器与央行再贷款申请的紧缩，一些早该处理的证券公司还在市场上继续违规、侵蚀着客户资产。” 据知情人士透露，某家小券商，注册资金只有1亿左右，两年前被证监会查出有远超此数额的窟窿，至今没有得到任何公开处理。 保证金缺口无法调解，是众多问题的关键，“只要股民理解与配合，研究中的保证金有限赔付制度可以使这问题迎刃而解。”他表示。 在监管层眼中，这是一套全新的市场化解决方案，它通过唤醒股民的风险意识，让市场分担券商的一部分违规破产成本，迫使问题券商不能生存，被市场彻底淘汰。 而监管层事先要做的是，把委托证券公司做股票的全部风险一五一十地告诉投资者。 专家指出，这样手法与央行再贷款方式相比，后者更容易助长证券公司的道德风险，而前者是一把双韧剑。 在有限赔付保证金的制度面前，券商相对不敢随意挪用客户资产，因为一旦消息走漏，投资者势必会结束与券商之间的代理关系，券商会面临灭顶之灾，有关责任人也难逃其咎。 而央行再贷款的方式，实际上给予券商这样的信号：国家一面说惩罚券商，一面缓解券商压力，好比左手打右手，导致的后果是，把问题券商踢出局的前提是全部问题由国家买单。 有专家认为，“国内证券公司只有达到40家左右规模，并且分工明晰，整个证券市场的风险才真正化解。” 证券公司硬着陆？ “证券公司的问题决不能再拖，但研究保证金有限赔付制度也值得斟酌。”一些业内资深人士感到一丝担心与恐慌。 这一制度如果真的推出，会加剧风险暴露、直面矛盾激发，全面拯救券商行动是否会“硬着陆”？ 这样的忧心并非无根据。 一项券商全行业问卷调查显示：超过九成的受访券商赞成引入淘汰机制，把问题严重的券商淘汰出局。但其中仅有15%的券商则认为，破产成本应主要由市场来承担。此外53%的券商表示，破产成本应由国家和市场分担，有26%的券商认为，国家应承担券商破产的大部分成本。 尽管研究保证金有限赔付制度的初衷并非是监管层推脱责任，但实际造成的结果是市场中的股民会承受一部分券商破产的损失，原本国家的损失嫁接到市场身上。 譬如，证券公司挪用股民保证金，股民的100元保证金只剩下50元，如果证券公司没有其他资产可以抵偿，投资者就只能拿到50元。 申银万国人士认为，这制度会加速问题券商，尤其是小券商的死亡，同时使尚未显形的券商风险突然间集体爆发，那么在不诚信的行业面前，老百姓上哪儿去做股票？一旦出现保证金挤兑，还容易引发区域性经济危机与社会危机。 问题可能解决了，但过分硬的手段可能会使虚弱的证券市场短期内难以恢复健康。 有限赔付制度与银行保证金存管制度相比，后者容易被市场所接受。 南方证券与建设银行的合作收到了良好的效果。但最近，这业务在业内推广铺开时遭到了阻碍。 阻力缘自证券公司。 马贤明表示：“开展保证金银行存管制度的前提，拿钱把证券公司所有的保证金窟窿填平，做到证券公司代买卖证券额与实际划拨到银行的金额相等。” 如果央行不出钱，凭券商自身情况，几乎无法推行银行存管制度。 事实上，一些券商向证监会提议，设立券商内部的独立存管制度，即在券商内部专门设立存管部门，看牢保证金。 这样的监管方式等同于无效，专家认为。 因此，保证金有限赔付制度似乎变成了无奈之中的办法。 专家指出，“有效的市场约束和监督必须以严格的会计制度和信息披露制度作为基础。” 由于目前证券公司的真实信息是暗箱操作，即使是银行间市场中的券商财务报告也注满水分，股民无法从正常渠道获得证券公司的信息披露，因此，股民无法准确了解和辨别证券公司的好与坏。在这样情形下，投资者容易出现惶恐心情。 “如果要出台这项制度，那么首先要建立一套健全的券商信息披露制度，充分披露真实的券商信息。”他判断，“因此，制度出台或许有待时日，真正推行起来还有困难。” 据悉，在香港证券市场，投资者已习惯于选择性地挑选有信誉的经纪商作为自己代理人，但这样的观念与氛围在国内尚未形成，股民认为把钱放在证券公司与放银行一个样，等于买了国家级保险。 该100%保险吗？ 国家级保险会永远保险吗？ 把钱放在证券公司或是银行，当然放在银行更为保险、信用等级高。事实上，中国人民银行最近的一项举措会给人们灌输一个概念：放在银行也不是100%赔偿的。 证券公司保证金有限赔付制度与有限的银行存款保险制度的同时研究，体现了政府一个意愿；在保持金融稳定与防范道德风险之间，注意处理一个微妙的平衡关系，不能因一味强调稳定而不顾道德风险，以致取代了市场约束的力量。 “这样的制度即使令人担心，也应该推出去，”有专家指出。 建立有限赔付的存款保险制度，即存款保险机构只保证储户一定比例的存款安全，而超过保险最高限度的存款则得不到赔付的方式，迫使储户自身也参与到共同监督中，使得监督更为有效。 证券公司保证金有限赔付制度与有限的存款保险制度一脉相承。 因为，对于银行或证券公司内部来说，自我监管一直是被强调的，而对于外部监督，除了法定的政府监督机构，最重要的是市场老百姓的监督。
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