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□申银万国 桂浩明
股票估值，是现在最为时髦的一个课题，同时也是一个充满争议的课题。随着机构投资者队伍的扩大和市场国际化进程的加快，人们开始越来越多地尝试按照世界标准来对境内股票进行估值，并以此作为开展投资的重要依据。应该说，这也是新兴市场向成熟市场转轨过程中必然会出现的一个趋势。不过，问题在于，当人们强调股票估值国际化的同时，不能忽视的是同时还需要强调要从境内市场的实际出发，而不是片面地、机械地完全套用海外成熟市场的规则，否则很可能事与愿违，无法对现时的投资活动起到指导作用。
那么，我们现在的市场实际是什么呢？简要地说，首先它是一个建立在经济高速发展基础上的市场。改革开放以来，中国经济一直保持着9%左右的增长速度，这是任何其它国家所没有过的。这种高速增长为上市公司营造了一个非常好的发展空间，置身于这种环境中的上市公司，本身就有理由比处于经济发展缓慢环境下的上市公司获得相对要高一些的估值。实际上，这一点也是国际惯例，海外新兴市场的股票平均市盈率就比成熟市场要高，其原因也就是两者所处的经济环境不同，毕竟新兴市场的经济环境景气度通常比较高。当然，随着经济规模的扩大，以及考虑到综合平衡方面的要求，中国经济增长的速度也会有所调整。现在有人认为，因为宏观调控，明年的经济增长速度可能会放慢，因此对上市公司的估值整体上就应该下降。其实，只要经济是增长的，不管速度如何，经济总量都将是增加的。在不考虑其它因素的条件下，增速的放慢并不会导致上市公司利润的下降。在这个意义上，中国股市作为全球最大的新兴市场之一，获得相对高溢价的条件是客观存在的，并且会在今后相当长的一个时期内得到延续。人们对其股票的估值，显然不应该离开这样的实际。
另外，人们也应该看到，中国的市场化改革时间并不长，客观上也存在着改革不够彻底的问题。在这种情况下，不少经济实体的内在价值未必能够得到充分的体现，这和成熟市场中经济实体的市场化定价比较完整是有一定区别的。譬如说，境内股市中的商业企业效益好的不多，从盈利角度来估值，的确缺乏投资价值。但换个角度来看，它们通过几十年的经营所积累的商誉、在相关领域的渗透度，以及所拥有房产的增值潜力等等，都不能不引起高度重视。如果对这些有形与无形的资产进行一下评估，其价值必然会大大提升。进一步说，如果相关企业进行深入的改革，革除旧体制的弊端，那么它们的盈利能力也是能够得到迅速提高的。这就是为什么即便是濒于退市的商业类上市公司，仍然有人愿意以不低的成本进行重组的原因。在这一类案例中，已客观地提示出了商业企业的价值重估问题，而类似的例子在其它行业也同样存在。忽视这样的实际，笼统地以海外市场最基本的净资产回报率指标来进行估值，不看好这样的公司是必然的，但这样做的结果却是在估值内容上出现了遗漏，在估值标准上出现了失误。
股票的估值是一个非常复杂的问题，虽然在一些客观的财务指标上，人们会越来越多地认同统一的标准，但是在标准的具体使用上，不同的市场条件、不同的经济环境有着不同的要求。在这里，结合实际是最重要的，对现在这个新兴市场是如此，即使将来市场成熟了，也还会有那个时候的“实际”。也许，对股票投资者来说，估值的魅力就在于如何与市场实际相结合，从而发现股票独有的投资价值，而非人云亦云地用一种模式来量度一切。
