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假如油价保持高位，将可能结束此轮经济增长。我们希望决策者集中力量降低油价以延长经济增长周期。如果此举奏效，我们可能在第三季度看到金融市场出现反弹。虽然哪一方会赢得这场较量还不明朗，但现在说经济增长周期结束还为时过早。
在是否进一步收缩银根的问题上，中美依然在徘徊。只要石油价格保持高位，通胀的影响将不可能消失。因此，石油市场正在促使美联储和中国采取进一步的紧缩政策。我认为，美联储可能会延续其政策并加息50个基点以打击石油投机。假如油价保持高位，可能会结束此次经济增长周期。我们期待决策者努力降低油价以延长增长周期，但究竟哪一方会赢得这场较量还不明朗。不过在我看来，现在说经济增长周期结束还为时过早。
我认为，早些时候的股市下跌源于春季恐慌。目前虽然金融市场已趋稳定，但是恐慌仍没有结束。我相信，恐慌会以油价的一次大调整而告结束。
经济增长脆弱但依然持续
当前的经济增长周期始自1998年。它因美国的消费和中国的投资增长而启动，并在2001-2002年因高科技泡沫破灭、“9-11”事件、伊拉克战争和SARS危机而暂停，SARS之后又开始了补偿性的大幅增长。过去7个季度，全球经济经历了近20年中最强劲的增长。
对这一增长周期的威胁，来自美国的巨额贸易逆差和中国的过度投资。2005 年，美国的贸易逆差最高可能相当于GDP的6%，中国的固定资产投资最高可能相当于GDP的50%。我认为，这是不可维持的。这正是经济高速增长只是一场派对的原因。不过，这个派对仍会继续，在一些特别因素的支撑下经济仍会维持暂时的平衡。
在中国，国有商业银行对流动性而非资产回报更敏感。而决定银行体系流动性的出口和资金流入两项指标仍然非常强劲：今年12月，出口上扬了超过30%，外汇储备增加了近320亿美元。外汇储备增速尽管只有2004年第四季的一半，但现有水平暗示货币供应依然充足。事实上，银行间7天回购债券利率已降到1.4%的历史低位。
尽管美国贸易逆差继续扩大，美元也出现了反弹，我不认为弱美元时代已经结束。美元的反弹显示对美元的需求仍然异常强劲。我相信，石油出口带来外贸盈余的局面将随着亚洲央行持续买入美元资产而结束。这种人为因素掩盖了美国应提高利率以遏制过度消费的真相。
亚洲央行希望美联储充分加息以冷却美国消费热。选择之一是美元贬值使美联储迫于通胀压力而加息。亚洲央行希望美元能避免这一痛苦的过程。讽刺的是，美联储视美国消费高涨为福，认为它是经济反弹的信号。亚洲央行可以为美联储背很长时间的包袱，因为亚洲和美国经济休戚相关。就像冷战时的和平一样，这种不稳定的平衡也会长期存在。
投机驱使油价高企
在当前的经济周期中，通胀压力一直较低。加之供应的全球化令全球劳动力市场得以整合，工资占成本中的比重增长受到节制，因此，美联储能够在这一周期中把低利率保持得如此之久。
放松银根和经济强劲增长的化合作用下，产生了大量的金融投机。房地产、利率曲线、信用价差甚至日用品都变成了投机的目标。石油投机会导致通胀压力，因此，低廉的货币在全球化的背景下仍会导致通胀压力。这已经变成经济周期中最脆弱的环节。美联储曾藉由谈论通胀压力威胁石油投机商。然而，投机者现在又回来了。制度缺陷使得油价走势依然十分强劲。大多数的全球性金融机构近来都建立了石油交易平台，各种商品基金也有大量资金流入。
中国需求不能再成为油价飙升的借口。今年1-2月，中国的原油进口同比下降了12.8%。过去两年，中国的石油需求因其发电能力不足而被过分渲染。随着这一问题通过积极投资得到解决，中国的石油需求日渐趋软。然而，向石油投机者解释这一切是不可能的。他们相信的需求故事是13亿中国人要买汽车。讽刺的是，中国的汽车销量正在下滑。
在我看来，投机是驱使油价高涨的关键。短期内，石油的供需无弹性可言。来自投机者的额外需求能非正常地推高油价。正如任何一个经济周期一样，当前的经济周期中油价已经有升高的趋势。持续的低息引起石油投机，并过分渲染了油价上行的动力。我怀疑，投机令每桶油价增加了15美元。
我希望美国决策者集中力量使油价下跌以延长经济增长周期。如果此举奏效，我们可能在今年第三季度看到金融市场出现反弹。
今年增长集中于美元区
来自欧洲和日本的经济数据正在走弱。欧盟委员会最近已将2005年的经济增长预期由2%降到1.6%。最近的日本银行季度短观调查报告也对增长下降表示吃惊。中国和美国的报告则仍有相当坚挺的经济数据。我认为，这一分野源于美元的不振与欧洲、日本的劳动力市场未有改变。
美元不振已减少了日本和欧洲出口导向型经济的发展动力。由于本币升值而不能调高出口商品价格，欧洲和日本的外贸收入已有损失。美元不振又将欧洲和日本的经济增长重新分配到了美元区的美国、中国和其他国家。
劳动力市场的刚性是另一个较大的问题。欧洲和日本对于外包比美国更敏感。1998-2004年，日本的名义GDP收缩了1.9%，进口却上扬了34.3%；欧元区的名义GDP藉着欧共体12国的进口增长42.3%而上扬了28.2%。欧洲和日本在外包中的获利，不能被转换为经济增长，相反，外包因扰乱当地劳动力市场反而成为影响其经济增长的一股逆流。
像美国一样，亚洲经济仍然表现出强劲的增长，虽然其增速比2004年下半年稍微放缓。中国的数据依然类似去年,藉由固定投资和出口两者拉动。其他经济体的出口则大大减速。由于出口收入并未全部花完，亚洲国内需求仍然相当强劲。韩国是个例外，它拥有一个独特的信贷体系并仍受信贷泡沫的困扰。
房价下跌，将结束经济增长周期
全球地产泡沫是这个经济周期中制造需求的核心，因此必须进一步上调利率让房价回落，而这在今年看似不可能的。在中国，对收益的乐观源于房地产交易价格和成交量的暴涨。 大涨的地产价格令美国消费者虽然荷包不满仍能高消费。
经济的高增长或许会由于房地产泡沫持续时间过长而结束。日本是一个很好的例子。日本央行1989 年5月开始实行紧缩政策，5个月后，其股市到达顶峰。1991年第三季，在日本央行加息措施实行一年后，日本地价达到顶峰。1992年地价反转后，日本经济便陷入了疲弱状态。日本的经历说明，在地产驱动的经济高速增长中，需求反应和货币紧缩政策之间有相当长的时滞。
香港提供了修正地产泡沫的另一种模式。在政府6个月内大幅加息6个百分点后，香港独特的金融体系使地产泡沫很快破裂。
在中国和美国都很难见到大幅加息。美联储不可能主动去做加息的追随者，除非美国因油价大涨或美元大跌受到通胀冲击。正视全球性的需求消退是困难的。这是我不想在房价没有明显下降迹象时调整需求判断的原因。
由于原材料价格高企和产能过剩，下游工业厂商的利润正受到挤压。我认为，投资者真正应重视的是盈利压力而不再是需求。
（ 责任编辑：胡晓波 ）
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