西南证券 董建华

    乘用车行业始自2004年的短期调整已经结束,行业拐点已经确认。按照美国、日本等国家汽车普及阶段的发展规律,加上我国排浪式增长特点,我国乘用车已经走上了未来可能持续8~10年的增长轨道,上海汽车(600104)等上市公司也可能迎来较长景气期。而对商用车公司来说,结构调整仍是主调,掌握发动机等关键增值环节很重要。

    乘用车拐点已确认

    随着价格的下降、收入的提升,来自二线城市、发达乡村的家庭用车需求已被快速激发起来。在这些地区,道路、停车、尾气排放、牌照方面的限制很少,需求的释放很可能出现排浪式增长,正像家电、住房的普及一样。

    2006年以来,家庭轿车市场出乎预料的高增长似乎印证了这一判断。2006年1~10月,国内乘用车销售同比增长31.68%,超过汽车总销量增长率6个百分点,占汽车总销量的比重达到71.3%。

    按照一般的规律,汽车需求增长速度是消费者收入增长速度(GDP增速)与相应的收入弹性系数的乘积,国际上平均的弹性系数一般在1.8~2.5间,但由于中国的排浪式消费现象,其弹性系数已经上升到了3.0左右。

    另有一个关键因素需要考虑,即汽车消费贷款。2002~2003年国内家庭轿车的增长中,有10个百分点由消费贷款拉动。2006年个人信用体系已经开始建立,考虑到这一刺激作用,保守估计汽车消费贷款可以再增加汽车需求5~10%。综合来看,未来乘用车销售增长速度,其低点是25~30%左右,其高点则在40%左右。

    持续的需求释放使产能过剩问题得以缓解,行业利润也在快速增长。2006年1~10月,汽车整车制造业实现利润总额28.6亿元,同时2006年月度利润总额均比2005年略高,反映汽车公司的盈利状况已触底回升。

    即将开始的是一场长跑,但可以明确的一点是,并非所有企业都能坚持到最后。这取决于企业自身,更取决于产业的演变。

    由于成本优势,自主品牌乘用车企业会在价格相对敏感的低端(小型)乘用车领域站稳脚跟,然后逐步向高端市场延伸。在这一过程中,技术能力突出的自主品牌企业将先行一步,并获得超额利润,而合资企业的市场将逐步被压缩。

    我们认为,在乘用车领域优先选择中高档自主品牌并具有强劲的并购能力的乘用车公司,如上海汽车(600104),以分享未来几年乘用车行业的增长收益。上海汽车2007年的主要增长点,一方面是上海大众、上海通用的销售增长以及双龙的扭亏,另一方面是其自主品牌荣威的销售很有可能超出市场预期。

    商用车结构调整是主调

    而商用车结构调整仍然是主调,掌握发动机等关键增值环节对企业来说相当重要。

    根据我们的研究,由于重卡连续多年的销售增长,相对于国内的经济规模,单纯数量上的增长空间已明显缩小,其年需求的60%以上来自旧车更新。未来几年增长的内涵主要是结构性调整,产品向大吨位发展。

    大中客车行业受旅游、公交需求的拉动,未来几年国内需求将保持略高于GDP的增长率,而由于国产大中型客车的成本优势,其出口的增长值得密切关注。我们预计,在2010~2015年间,国内对大中客车的需求将达到历史高点,其后国内需求将缓慢下降,出口将逐步成为增长的主动力。

    由于排放标准的提升、价格的持续下降以及成本的居高不下,商用车产业链中的关键环节已经向发动机等零部件以及下游的营销品牌环节转移。

    重卡发动机、车桥、变速箱正在成为重卡发展的战略制高点。欧3标准已经在北京、广州等地实行,紧接着全国将铺开,然后是欧4、欧5标准。而这对国内重型卡车发动机的技术要求越来越高,更重要的是,标准提高的速度远超过国内重卡发动机的技术提升速度以及自主品牌依靠自我积累提升技术能力的速度,这使得重卡行业的关键价值链条出现转移,即关键的零部件和下游的市场服务与品牌成为主要的增值环节,而加工组装环节却日益成为鸡肋。

    通过对比国内各集团的竞争力,我们发现,以潍柴动力为核心的潍柴-湘火炬-陕汽集团(湘火炬000549),正在谋求一个战略上的制高点———业务更全面、技术能力更强、规模更大、成本更低。当前的问题是,该公司尚未完成内部的整合,然而其持续的竞争优势非常明显,值得密切关注。另外,以品牌和营销能力见长的宇通客车(600066)也值得关注。