六大主题奠定2007银行估值

    伍永刚

    主要经济指标分析

    1.贷款增速略有趋缓

    2007年,影响贷款增速的主要因素可归纳为经济增长、流动性过多、脱媒效应、信贷紧缩政策、资本充足性管理等5大因素。

其中经济稳定较快增长将为贷款的平稳增长提供基本保障,流动性过多也将促使银行拼命挖掘贷款项目；而脱媒效应、信贷紧缩政策、资本充足性管理加强将抑制贷款的增长。综合考虑以上5大因素,我们预计2006年全年贷款增速为14.2％左右；2007年我国贷款增速将略有趋缓,2007年全部金融机构贷款增速为13.9％左右。

    2.净利差与2006年基本持平

    经历2006年银行净利差小幅上升之后,2007年银行净利差将处于总体平稳态势。首先,2007年我国银行业存贷款净利差有望保持基本平稳；债券市场收益率曲线将呈小幅上移趋势；同业款项的收益率也略有上升；但是总的贷款比例可能略有下降。因此,总的净利差将保持基本平稳。

    3.全面开放与金融创新推动银行中间业务快速增长

    2007年,我国银行业将在全面开放和加快金融创新的推动下,大力开拓中间业务,致力于业务转型。

    首先银行业全面开放强化综合经营趋势。因为外资银行本身就具有综合经营的特点,中资银行在竞争压力下将加快综合经营和业务转型的步伐。其次,金融创新助推业务转型。2007年,银行业将在监管层的政策引导下加大金融创新力度,银行可通过制度、流程、产品创新开辟新的业务增长点,加速银行业务转型。

    4.银行业不良贷款规模与比例继续双降

    2006年上半年,若不考虑刚上市的中行、工行,则原5家上市银行的不良贷款规模均有不同程度的上升。其中浦发、民生、华夏的不良贷款规模增幅较大,而招行、深发展的不良贷款规模仅有微小上升。从不良贷款率看,2006年上半年所有上市银行的不良贷款率均有不同程度的下降；从覆盖率看,所有上市银行的拨备覆盖率均呈上升趋势。预计2007年上市银行的不良贷款规模将趋于上升,不良贷款比例趋于下降。但若考虑到农业银行的改制重组,则整个银行业的不良贷款规模将大幅下降,主要商业银行的不良贷款比例将下降到5％左右。

    5.银行业有望保持25－30％净利润增速

    根据我们的模型预测,2007年上市银行的净利润将增长25－30％,其主要推动因素为：利息收入增长趋缓但仍然维持较高的增速,中间业务收入快速增长,信贷成本降低,费用收入比振荡下行,税负逐步减轻。

    政策展望及投资主题

    1.2007年银行业主要政策走势

    2007年,我国货币政策总的走势是稳健偏紧,央行将综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性；人民币汇率升值步伐将加快,年升值幅度有可能达5％；金融创新仍将是银行业的主线之一,监管层将在制度创新和产品创新两方面齐头并进,不断改进金融创新的市场机制和环境,鼓励银行进行多样化的金融衍生产品和业务创新。

    同时我国金融企业改制上市的浪潮将由聚焦银行扩展到包括银行、证券、保险在内的整个金融领域。由此使我国银行业乃至整个金融业的整体素质和经营机制发生根本性转变,我国金融业潜在的世纪“大隐患”有望从根本上得以消除,由此奠定了我国金融业健康发展的大格局。

    2.2007年银行业6大投资主题

    在2006年中期银行业投资策略报告中,我们分析给出了下半年银行业4大投资主题：人民币升值提高银行估值；再融资逆转成银行利好；外资并购与银行再造；大市值银行溢价。这四大投资主题在2006年下半年均先后得到了淋漓尽致的发挥。2007年,我们将在此基础上再加上两大新的投资主题：税改预期改善银行盈利前景；金融创新助推银行业务转型。

    税改将改善银行盈利前景。总体来说,税改对银行股形成重大利好。我们预计《企业所得税法》有望在2008年开始实施,但其预期效应将在2007年逐步体现在银行股价上,形成投资银行股的重大主题。

    金融创新一方面意味着快速成长,另一方面也意味着银行业务转型。2007年,我国银行业利率、汇率衍生产品将不断涌现,理财、基金、托管、资产证券化等业务将快速增长。积极投身金融创新,迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务,必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间。

    评级及重点公司推荐

    1.银行业估值水平将提升,长期增持银行股

    目前,我国银行估值水平PE高出香港、美国1倍左右；PB则分别高出香港、美国40％、60％。我们认为,境内银行股目前的估值水平短期来看略有偏高；但长期看,我国银行估值水平在接下来的2年(2007－2008年)将有较大幅度的提高。

    我们认为,2007年,我国上市银行PB估值水平将持续提升到3.5倍甚至更高(设ROE位于12％以上),品牌银行应享受估值溢价,在ROE配合的情况下,可使PB达5倍以上。

    总体来说,2007年,我们将持续给以我国银行股“增持”的评级建议。在这段时间,每一次调整都将成为增持银行股的良机。

    当然目前短期因估值水平略有偏高,投资时应注意适度谨慎,把握好节奏。

    2.关注三只上市银行股

    2007年,上市银行中深发展、招行、工行将最具特色,最有代表性。其中深发展集外资并购、业务快速成长、金融创新、再融资、国际一流管理团队于一身,前景远大。建议增持,未来1年内目标价为18元。

    招商银行：上市银行中的优秀品牌,向零售银行业务转型的杰出代表,建议增持,未来1年内目标价为17.5元。

    工商银行：拥有庞大的营业网点和客户群,是公司持续增长的坚实基础,建议增持,未来1年内目标价为6.5元。

    除以上三个银行股之外,民生、中行、浦发均可增持；华夏银行股价偏低,也具有短期交易机会。

    (作者为国泰君安证券研究所金融业分析师)