招商证券:上调中国人寿一年目标价至52元

　　本土与外资的定价权争夺上，人寿的走向将会是焦点之战

　　招商证券最新发布的研究报告称，中国人寿(45.05,1.60,3.68%)投资回报率提升空间与能力巨大，2006年人寿的总体回报率超出之前预期，所以提高一年目标价至52元。

　　招商证券罗毅认为，在人寿宣布回归A股，H股受到气氛带动出现大涨，而A股上市后成功的定在35——40元的位置，说明定价权的第一局是本土胜利。而主流外资投行在前期看反的基础上，更加坚定的看空，想重夺话语权，造成H股股价大幅下跌，但A股不为所动，成功守住阵地，第二局，平手。定价权焦点之战正在激烈进行中。

　　研究报告称，当前的人寿已经不是03年的人寿，管理层的变革给人寿带来质的变化，资本运作力度明显加强，而进攻型的战略也明确将使投资更加多元化。当前管理层的背景与资源是人寿获得超额报酬率的关键。同时我们对于大型IPO首日涨幅进行统计，国内首日涨幅一般在30%以上，即使从国际范围对比，IPO的首日涨幅也在30%左右，同时我们根据自建模型，以回归来判定IPO首日涨幅，得出大型IPO首日涨幅一般在30%以上。所以可以期望人寿凭借背景资源获得这种战略入股的机会，大幅提升自己的投资回报率。累计的股权激励方案也使得人寿的管理层更加重视A股与H股的股价。

　　罗毅预计当前依然处于加息周期中，未来五年基准利率有望逐步上调至6%，而企业债将会加速发展，企业债的利率一般比基准利率溢价1.5%左右，所以预计企业债的利率提高至7.5%，在总资产的占比提高至20%，国债预计依然占比35%，存款占比下降到20%。另外，我们测算了人寿短期业绩对于利率变化的敏感性，如果利率上调27基点，人寿07年利润将提高1.6%，08 年利润提高1.87%，09 年利润提高2.08%。长期来看，27基点的提高将使整体收益率提高19个基点。

　　综合测算下，人寿的回报率完全有可能达到10%。人寿的估值不仅仅取决于投资回报率，人寿的贴现率完全有下调的空间，新加坡大东方寿险对于新加坡用的风险贴现率为9%，而对马来西亚所用的贴现率为10%，大大低于人寿当前11.5%的风险贴现率，而随着中国的崛起，资本市场的成熟，贴现率完全可以下调至10.5%。如果在10.5%的贴现率，与8%的投资回报率下，人寿的精算价值应该为52元。而随着人寿战略的逐步推行，投资者会调高人寿的回报率预期，所以依然维持三年目标价90元。

　　研究报告重申：寿险公司的盈利无法真实反映寿险公司的价值，在资本市场繁荣期，往往低估寿险公司的价值，但是即使以最为保守的PE指标，事实上，52元的目标价也并不显得高估。罗毅预计07年香港GAAP的每股盈利为1元左右，而08-11年净利润复合增长率为52.5%，即使按照52元的估值，人寿的PEG也仅为1.0，与当前银行的PEG(08-11 年PEG 大致在1.0附近)相比，并不显得贵，同时国际上寿险的PEG大概在1.1-2.0，所以人寿52元的一年目标价是合理的。