六大主题奠定2007银行股估值

　　主要经济指标分析

　　1.贷款增速略有趋缓

　　2007年，影响贷款增速的主要因素可归纳为经济增长、流动性过多、脱媒效应、信贷紧缩政策、资本充足性管理等5大因素。其中经济稳定较快增长将为贷款的平稳增长提供基本保障，流动性过多也将促使银行拼命挖掘贷款项目；而脱媒效应、信贷紧缩政策、资本充足性管理加强将抑制贷款的增长。

综合考虑以上5大因素，我们预计2006年全年贷款增速为14.2％左右；2007年我国贷款增速将略有趋缓，2007年全部金融机构贷款增速为13.9％左右。

　　2.净利差与2006年基本持平

　　经历2006年银行净利差小幅上升之后，2007年银行净利差将处于总体平稳态势。首先，2007年我国银行业存贷款净利差有望保持基本平稳；债券市场收益率曲线将呈小幅上移趋势；同业款项的收益率也略有上升；但是总的贷款比例可能略有下降。因此，总的净利差将保持基本平稳。

　　3.全面开放与金融创新推动银行中间业务快速增长

　　2007年，我国银行业将在全面开放和加快金融创新的推动下，大力开拓中间业务，致力于业务转型。

　　首先银行业全面开放强化综合经营趋势。因为外资银行本身就具有综合经营的特点，中资银行在竞争压力下将加快综合经营和业务转型的步伐。其次，金融创新助推业务转型。2007年，银行业将在监管层的政策引导下加大金融创新力度，银行可通过制度、流程、产品创新开辟新的业务增长点，加速银行业务转型。

　　4.银行业不良贷款规模与比例继续双降

　　2006年上半年，若不考虑刚上市的中行、工行，则原5家上市银行的不良贷款规模均有不同程度的上升。其中浦发、民生、华夏的不良贷款规模增幅较大，而招行、深发展的不良贷款规模仅有微小上升。从不良贷款率看，2006年上半年所有上市银行的不良贷款率均有不同程度的下降；从覆盖率看，所有上市银行的拨备覆盖率均呈上升趋势。预计2007年上市银行的不良贷款规模将趋于上升，不良贷款比例趋于下降。但若考虑到农业银行的改制重组，则整个银行业的不良贷款规模将大幅下降，主要商业银行的不良贷款比例将下降到5％左右。

　　5.银行业有望保持25－30％净利润增速

　　根据我们的模型预测，2007年上市银行的净利润将增长25－30％，其主要推动因素为：利息收入增长趋缓但仍然维持较高的增速，中间业务收入快速增长，信贷成本降低，费用收入比振荡下行，税负逐步减轻。

　　政策展望及投资主题

　　1.2007年银行业主要政策走势

　　2007年，我国货币政策总的走势是稳健偏紧，央行将综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性；人民币汇率升值步伐将加快，年升值幅度有可能达5％；金融创新仍将是银行业的主线之一，监管层将在制度创新和产品创新两方面齐头并进，不断改进金融创新的市场机制和环境，鼓励银行进行多样化的金融衍生产品和业务创新。

　　同时我国金融企业改制上市的浪潮将由聚焦银行扩展到包括银行、证券、保险在内的整个金融领域。由此使我国银行业乃至整个金融业的整体素质和经营机制发生根本性转变，我国金融业潜在的世纪大隐患有望从根本上得以消除，由此奠定了我国金融业健康发展的大格局。

　　2.2007年银行业6大投资主题

　　在2006年中期银行业投资策略报告中，我们分析给出了下半年银行业4大投资主题：人民币升值提高银行估值；再融资逆转成银行利好；外资并购与银行再造；大市值银行溢价。这四大投资主题在2006年下半年均先后得到了淋漓尽致的发挥。2007年，我们将在此基础上再加上两大新的投资主题：税改预期改善银行盈利前景；金融创新助推银行业务转型。

　　税改将改善银行盈利前景。总体来说，税改对银行股形成重大利好。我们预计《企业所得税法》有望在2008年开始实施，但其预期效应将在2007年逐步体现在银行股价上，形成投资银行股的重大主题。

　　金融创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型。2007年，我国银行业利率、汇率衍生产品将不断涌现，理财、基金、托管、资产证券化等业务将快速增长。积极投身金融创新，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间。

　　评级及重点公司推荐

　　1.银行业估值水平将提升，长期增持银行股

　　目前，我国银行估值水平PE高出香港、美国1倍左右；PB则分别高出香港、美国40％、60％。我们认为，境内银行股目前的估值水平短期来看略有偏高；但长期看，我国银行估值水平在接下来的2年（2007－2008年）将有较大幅度的提高。

　　我们认为，2007年，我国上市银行PB估值水平将持续提升到3.5倍甚至更高（设ROE位于12％以上），品牌银行应享受估值溢价，在ROE配合的情况下，可使PB达5倍以上。

　　总体来说，2007年，我们将持续给以我国银行股增持的评级建议。在这段时间，每一次调整都将成为增持银行股的良机。

　　当然目前短期因估值水平略有偏高，投资时应注意适度谨慎，把握好节奏。

　　2.关注三只上市银行股

　　2007年，上市银行中深发展、招行、工行将最具特色，最有代表性。其中深发展集外资并购、业务快速成长、金融创新、再融资、国际一流管理团队于一身，前景远大。建议增持，未来1年内目标价为18元。

　　招商银行：上市银行中的优秀品牌，向零售银行业务转型的杰出代表，建议增持，未来1年内目标价为17.5元。

　　工商银行：拥有庞大的营业网点和客户群，是公司持续增长的坚实基础，建议增持，未来1年内目标价为6.5元。

　　除以上三个银行股之外，民生、中行、浦发均可增持；华夏银行股价偏低，也具有短期交易机会。（国泰君安证券研究所伍永刚）

　　境外机构调评级中资金融股或反弹

　　香港股市在连续创出历史新高后，受外围市场走弱的影响近日大幅下挫，其中国企金融股的调整最为剧烈。不过，随着股价的回落，境外机构纷纷调整对国企金融股的评级。

　　花旗上调银行股目标价

　　花旗日前调高了中资银行股的目标价，表示中资银行股价已调整至合理价值，将出现反弹。

　　花旗将中国银行目标价由4.1调高至5.0港元，给予买入评级，建设银行及招商银行目标价分别由4.6及14.1，调高至5.8及19.65港元，维持买入评级，交通银行目标价由6.8调高至8.4港元，维持沽售评级。

　　对于工商银行，花旗首次给予持有的评级，目标价5.0港元。花旗表示，由于工行在内地市场占有率处主导地位，相信其增长速度会较同业慢，在2003年至2006年上半年期间，工行零售贷款年复合增长11%，对比中行及建行的增长分别为15%及17%，而拨备前经营溢利增长13.3%，对比中行及中行本地业务增长12.8%及20%，而建行增长则为20.1%。

　　花旗认为，工行的资产质素风险并不低于小型同业，工行过去历史贷款坏账为建行2倍，轻微高于中行本地业务，其不良贷款比率达4.1%，覆盖比率低至只有60%，而且对制造及贸易高风险贷款比例甚高。

　　然而美林则在2007年的亚洲股市策略报告中认为，中资银行H股估值似乎过高，而给予中性评级。

　　瑞信、里昂继续看好国寿

　　瑞信近日调整了对中资保险股的评级，将中国平安和中国财险的评级由中性调低至逊于大市，中国人寿仍维持增持评级。

　　瑞信报告称，中资保险股目前的股价已超出其合理价值，而中国人寿A股上市表现强劲，仍可带动中资金融H股短期表现，预料金融H股走势会继续跟随A股向上。

　　瑞信同时调整了对中国人寿的一些关键指标，并预期中国人寿2006年和2007年的盈利增长率将分别达到30％和15％。瑞信表示，去年下半年，中国人寿H股股价上涨了32％，其目前的股价已经充分反映了公司价值。瑞信用贴现现金流方式分析了人寿未来新业务的价值，评估计算出的中国人寿目标价为16.50港元。

　　里昂证券的报告则称，预期内地人寿险市场今年将维持12-17%的增长率。里昂认为市场对于中国人寿H股目前的股价过于保守，从而给予买入的评级，目标价大幅上调42%至35.7港元，里昂同时看好中国平安，维持买入评级，目标价上调34%至48.3港元。

　　美林证券发表研究报告表示，对中国人寿的商业模式很有信心，并相信其核心收入将在未来的几年里加速增长。

　　市场方面，一国际投行交易员表示，近期以保险股为主的中资金融股表现弱于大盘，是由一些机构头寸调整所致，但随着股价的回落，中资保险股将凸显投资价值。(记者游石)

　　谨防国际投行忽悠

　　对于A+H股的金融银行股，最近境内外分析研究者给出了不同的估值标准，提出的投资策略也有较大差异。在股票价格的走势上，扭转了原先金融股H股价高于A股的局面，演变为金融银行A股高于H股价。值得注意的是，境外国际投资机构普遍认为金融银行H股的估值偏高，大多由持有改为中性或减持及抛售的建议，但是境内研究分析者基本给予金融银行股继续持有或增持的投资建议。

　　为何出现如此分歧？究其原因，国内研究机构越来越认识到，经济的持续高速增长、人民币连续升值等系列因素，意味着我国将从一个发展中国家开始逐步向发达国家转化，在目前经济转型过程中，必然伴随一系列的结构调整，这其中，金融体制和金融市场改革效率如何，甚为关键；资本市场能否成功运行，通过虚拟经济的股票市场、债券市场和期货市场等反映出来也值得期待。那么作为国民经济核心地位的银行业，必须动用国家机器和国家权力重新整合国家资源，从过去依靠政府投资和银行贷款的间接融资方式发展国民经济，尽快转变为依靠资本市场直接融资方式来发展国民经济。通过资本市场功能发现价值，进行资源优化配置，具体形式就是公司通过IPO和H股、红筹股以及股票增发实现整体上市来实现这些目的。上市公司募集大量资金不但改变了企业发展的融资方式、法人治理结构、企业运行机制，并且使过去企业的银行贷款资金有条件和能力回归银行，甚至过去银行大量的呆坏账变成了香饽饽，也就是说企业过去政府的投资逐步加快收回，银行贷款连本带息回流银行体系，促使银行业从政策性银行转变成真正的现代商业银行。

　　伴随全球经济一体化格局加快，银行、证券、基金和保险业在更深程度上参与经济金融全球化进程，预示金融市场重大变革已经到来，觊觎中国资本市场的国际金融机构，早已虎视眈眈积极寻找合作伙伴，大量收购兼并创新等活动即将上演。作为现代国民经济核心领域的银行业，将引发新一轮全方位竞争，外资银行将获得更多国民待遇，外资行参股比例限制事实上会逐步失去约束力。由于在短期内无法快速建立网点，外资银行将放开手脚，通过谋求中资银行部分股权，将中资银行现有客户和网络资源据为己有。可以预见，中资银行的控制权之争将要升温，外资对全国性中小银行，包括地方城市商业银行控制权争夺将会异常火爆。

　　加之内外资税将要并轨，资产证券化等逐步落实，最大受益者仍将是银行，致使金融体系尤其是银行整体资产质量大幅度提高，可以说我国金融领域将迎来难得的历史性转型机遇。大力发展多层次资本市场体系，同时也是疏导当前过剩流动性较好的方式之一。趁机做优、做强、做大资本市场，增强国民经济核心领域的功能，特别是提升银行的竞争能力，显得尤为关键。

　　关于这一点，境外国际投资机构比我们认识还要清醒，如美洲银行入股建行溢价15%，新桥参股深发展溢价60%，恒生银行入股兴业银行溢价80%，汇丰银行收购交通银行19.9%股权溢价86%，GE入股深发展1亿美元溢价200%等等案例，可以看出外资参股中资银行随着时间的推移，其收购价格相对净资产溢价似乎越来越大，对国内金融业的看好可见一斑。

　　纵观银行股在海外的上市情况，当国内金融企业在境外发行时，从上市后的走势看，似乎普遍被低估，造成低价发行的现实，上市后这些投行又普遍给予增持投资建议，H股和红筹股基本都是如此。此外还有一种现象，比如去年11月瑞士银行等国际投资机构给出中资银行股减持的建议，致使A+H股银行板块均出现不同程度的下跌，但不久又改为持有，这种出尔反尔行为给股票市场带来了振荡。

　　周边资本市场过去每次较大幅度的上升与调整，很多都难逃国际投资机构忽悠的痕迹。国际投资机构的这种口是心非行为，今后还可能会继续存在，说不准还会出现一些创新的忽悠方式，这是非常值得投资者注意和警惕的。在这种情况之下，境内外研究分析者对金融银行业的估值出现判断差异，也就不足为怪了。(华林证券刘勘)