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王建:资产泡沫在房地产而不在股市

  目前对资产需求的上升,一方面反映了消费结构的变化,一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果

  目前中国股市的发展是正常的,与中国的经济规模相比,股市仍然有巨大的增长前景

  流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需。

衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差,从2006年末的数字看,中国银行(5.04,-0.08,-1.56%)体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元,存贷比为67%,即有约1/3的资金闲置。

  由于大量资金闲置,银行与企业缺乏好的投资项目和贷款对象。与此同时,自去年以来,尤其是自去年下半年以来,股市大幅度攀升,房地产价格也快速上涨,因此许多人认为,是流动性过剩导致了股市和房地产泡沫,并认为如果任这种情况继续发展,就会走入与上世纪80年代末期日本经济泡沫破灭的类似情景。

  流动性过剩不一定导致资产泡沫

  如何认识流动性过剩与资产泡沫的关系,是当前宏观调控的重要课题,不仅关系到未来宏观政策取向,也关系到数千万股民和数亿城市居民的切身利益。流动性过剩是客观存在,但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫,则不能在这两者间直接画“等号”。

  首先,流动性过剩不是去年才出现的事情,1992年,中国银行体系第一次出现了存差,当年只有几十亿元,1999年累计达到1.5万亿元,2005年为2.92万亿元,去年为1.75万亿元。但是自2000年至去年初,中国股市并未随存差额的急剧扩大而飙升,而是始终沉寂,直到去年5月后,才出现了新一轮繁荣。而且去年的存差新增额还不到2005年的60%,因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因,显然缺乏根据。

  其次,货币是“中间需求”,如果没有最终需求拉动,货币只能停留在存款形态,而不会向资产形态转变。所以,流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一,却不一定必然导致资产泡沫。去年以来,虽然出现了股市与房地产价格的飙升,但实物产品的需求增长并不明显高出近年来的平均水平,去年与2005年相比,CPI 与PPI指标的下降,就说明了即便存在流动性过剩,也不见得会出现物价的普遍上涨,反而可能下降。目前对资产需求的上升,一方面反映了消费结构的变化,例如住房与汽车成为本轮经济增长高潮中的主要需求对象,一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果。正是因为在少数人手里集中了越来越多的社会财富,而高收入群体的消费倾向明显偏低,其增长的收入只会形成对各种资产的需求,才会出现实物产品价格走低而资产价格走高的格局。

  中国股市泡沫并不严重

  从各发达市场经济国家的历史经验看,在经济高增长时期,总会形成一定的资产泡沫,但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重,这个认识也缺乏根据。股市的发育程度应与一个国家的经济规模成适当比例,东南亚地区的发展中国家,如泰国、印尼、马来西亚等国,股市市值与GDP 比值一般在80%上下,发达经济体如美国,股市规模已超过GDP的200%,欧洲主要国家则在90%~100%之间。中国在2000年股市市值已经上升到占GDP的50%,2000年后,由于股市低迷而经济增长率大幅度提升,到2005年股市市值又下降到GDP的18%,去年再度上升50%,显然只是恢复性增长。

  认为目前中国股市泡沫严重的人,也举出股市市盈率大幅度上升的根据,因为前些年的市盈率只有不到20倍,去年则已高达30倍,而发达国家一般在15~16倍,美国股市被公认为有比较高的泡沫,但去年也只有22倍。这个认识也不一定正确,因为看股市市盈率的高低,还应当看一个国家经济增长率所反映的股市增长长期前景。中国的经济增长率已经连续4年超过10%,是美国近4年来的3倍还多,从企业利润增长率看,去年美国标普500指数企业的利润增长率只有14%~15%,而中国企业的利润增长率则高达30%,按照这个利润增长水平,中国股市的市盈率达到40~45倍以上也算正常。因此可以认为,目前中国股市的发展是正常的,与中国的经济规模相比,股市仍然有巨大的增长前景。

  资产泡沫在地产而不在股市

  如果说中国目前有资产泡沫,我认为不在股市而在地产。我在2004年曾说,中国的房地产价格会10年涨3倍,被许多人尖锐批评,但这个观点我至今仍认为是正确的。中国的人均土地资源条件比日本还差,按工业化与城市化所必需的人均平地资源计算,中国仅是日本的80%,但日本在上世纪70年代中期完成工业化的时候,城市地价是目前中国的近50倍。未来25年,中国也将基本上完成工业化,即便考虑到汇率 因素,人民币兑美元的汇率在未来25年上升到4:1,中国的房地产价格也得上涨20倍。在中国由于城市化明显滞后于工业化,未来10~15年将会出现一个城市化高峰,房价上涨也会随之出现一个高峰。

  既然如此,为什么还说目前的房地产有泡沫呢?首先是因为在过去的5年,中国城市房地产价格已经累计增长了近40%,而在去年三季度以后,一些大城市又出现了房地产价格的“跳升”。这就与股指恢复性的大幅度攀升很不一样。

  其次,最近在上海和北京都出现了房屋租金的下降,例如我的一个熟人在西城区租的一个三居室,几年前是月租3500元,去年则下降到了2700元。房价和房屋租金互逆的走势是不正常的,说明已经有越来越多的人买房不是为了自己居住,而是为了投资,因此会一方面拉高房价,一方面却造成租房市场的供过于求,导致租金下降。房价与租价的互逆走势,也是房地产泡沫破灭的先兆,美国自2005年下半年以来房地产泡沫开始破灭,就是在2004年首先出现了城市房价上涨与租金下降的情况,因此需要引起我们的高度关注。

  最近,政府已经对房地产泡沫采取措施打击,出台了征收土地增值税的政策,但是我很担心这个政策的效果。因为增值税属于流转税,从税收理论看,流转税属于间接税,是可以通过提高价格水平转嫁给消费者的,这与所得税等难以转嫁的直接税种,效果很不同。因此征收土地增值税的目的是为了抑制房价上涨,结果却可能是进一步推动房价上涨,因为这是在抑制房地产的供给。2005年政府也把抑制房价作为重要的宏观调控目标,采取的措施是从限制土地供应入手,结果当年的商品住宅价格指数却仍大幅度上升了8.4%,也说明从供给角度抑制房地产泡沫是不成功的。

  从需求入手调控地产

  抑制房价需要从需求一端采取措施。而对抑制需求来说,不应是抑制居民主体改善居住条件的正常需求,而是要抑制高收入群体对房地产的投资与投机性需求。从长远看,如果不从调整收入分配关系角度,不从抑制高收入群体对房地产需求的角度入手,房价是下不来的。要从抑制高收入群体的房屋投资行为入手,就要尽快开征财产税(物业税),使非居住住宅的持有成本大幅度上升,从而从需求端抑制房价上升。

  在今后长期内,即使可以有效改善分配关系,仍会有一半左右的城市居民家庭买不起房,需要政府提供廉租屋。国际经验说明,居民家庭的财产形态,有超过一半是房产,因此改善低收入居民的实际居住条件,也是缩小居民收入分配差距的重要举措。

  此外,由于中国经济可能在短期内面临着生产过剩矛盾,继续扩大投资虽然可以保持住一时的经济增长,却为后续经济增长留下巨大隐患,因此摆脱生产过剩威胁不能靠继续扩大生产性投资。但是建设廉租屋属于消费性投资,不仅可以改善分配关系,还可以为大量过剩产品找到出路,可以说是一举两得。如果到2030年我国基本完成工业化,城市人口占到全部人口的3/4,其中城市居民的一半需要居住政府提供的廉租屋,在未来25年内建设廉租屋所需投资将高达40万~50万亿元,在“十一五”期间后4年,每年投资1.5万~2万亿元,以中国目前的国力和每年超过10万亿元的投资规模看,不是不可能的。所需要的是,宏观调控机构要尽快判断清楚形势,尽早付诸实施。

  不会步日本泡沫破灭之路

  至于中国会否走入日本上世纪80年代后期的资产泡沫破灭道路,我认为是不可能的,这主要是因为中国目前与日本当时所处的发展阶段不同,国际经济的背景也不同。日本在70年代初期就已经完成了工业化,到80年代中期人均GDP已经超过了1万美元。由于工业化任务已经完成,大量原先停留在物质产业内的资本缺乏出路,当日元在美国“广场协定”的逼迫下升值后,出口需求大幅度萎缩,就涌入了股市与地产市场,制造出巨大的资产泡沫。中国目前仍处在工业化高峰期,物质产业的增长在长期内还会吸纳大量资金,因此即便是存在着流动性过剩的背景,也不可能像日本那样,出现社会资金的主体大规模向资本市场流动。

  此外,日本在当时的资产泡沫化高峰期,日经指数在4年内飙升了4倍,地产价格的上涨幅度也差不多是这个水平,与中国目前的情况相差太大,所以没有必要担心中国也会得“日本病”。(作者为中国宏观经济学会秘书长,招商证券顾问)

(责任编辑:崔宇)

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