金晶科技:辛勤耕耘迎来丰厚回报期 推荐

　　投资要点：

　　公司浮法玻璃业务的盈利有望提升，主要是由于：⑴平板玻璃行业供求关系好转导致浮法玻璃价格上涨；⑵重油价格下降或者公司油改气方案的实施导致的生产成本的下降；⑶公司浮法玻璃产能的大幅扩张，考虑到公司06年收购腾州金州、廊坊金彪的资产及本部即将投产600T/D的高档浮法玻璃生产线，公司控制的浮法玻璃产能将由于原来的1600T/D扩大到4000T/D，产能扩张幅度达到150%。

　　公司的超白玻璃具有较强的市场竞争力，05年由于对超白玻璃销售策略的认识不当，使得超白玻璃的销售远低于市场预期，06年公司加大超白玻璃的开拓力度，聘请专业咨询公司进行市场策划，拓宽了超白玻璃的应用领域，同时也转变了销售策略，超白玻璃的销售也取得了实质性的进展，公司06年超白玻璃销量达到57万重量箱，预计07年销量将超过100万重量箱。

　　受下游玻璃、氧化铝等行业高速增长影响，06年二季度以来国内纯碱价格出现明显上涨，我们预计本轮纯碱价格的反弹及高位运行有望将延续到2008年。公司拟定向增发不超过1亿投向的100万吨纯碱项目的后续建设，考虑到纯碱行业整体复苏、项目优异的地理位置、原材料采购及治亏成本的优势以及当地政府大力支持等综合因素，我们看好公司纯碱项目的发展前景，预计纯碱项目于08年上半年投产，有望成为公司08年新的盈利增长点。

　　我们预计公司06-08年的EPS分别为0.27元、0.51元、0.97元，按照公司定向增发1亿股计算，则公司06-08年的EPS摊薄分别为0.19元、0.35元、0.67元，公司未来三年处于业绩高速增长期，净利润的年复合增长高达82%，未来一年的目标价位15元，我们给予公司“推荐”评级。

　　1公司基本情况

　　1.1管理层与流通股东的利益趋于一致

　　金晶科技(8.5,0.14,1.67%)前身是山东玻璃总公司全资附属企业淄博金晶浮法玻璃厂。淄博金晶浮法玻璃厂是成立于1996年5月，是1998年国家科技部认定的66家重点高新技术企业之一和1999年山东省科委认定的高新技术企业之一。1999年底，山东玻璃总公司以淄博金晶浮法玻璃厂发起设立山东金晶科技股份有限公司，2002年8月在上海证券交易所发行3500万A股并挂牌上市。公司经过最次一次的股权转让后，目前已转变民营控股的企业(股权结构如图1)，公司管理层的利益与流通股东的利润趋于一致。

　　1.2公司产能分布及各子公司情况

　　公司本部拥有一条500T/D的普通浮法玻璃生产线，一条600T/D的超白玻璃生产线，在建一条600T/D的高档浮法玻璃生产线将于2007年中期投产(原防紫外线浮法玻璃生产线调整生产方案)；公司控股53.3%的金星玻璃拥有一条500T/D的普通浮法玻璃生产线；公司控股60%的腾州金州玻璃拥有一条600T/D的普通浮法玻璃生产线；公司控股45%的廊坊金彪玻璃拥有一条600T/D的普通浮法玻璃生产线，在建一条600T/D的普通浮法玻璃将于07年5月份投产；中材金晶玻纤的子公司宠贝杰中材金晶(中材金晶与PPG合作在香港成立的公司)拥有6万吨/年的窑池拉丝玻纤；海天生化100万吨纯碱项目正在建设中。控股子公司的情况如下分析：

　　金星玻璃(公司控股53.33%)

　　金星玻璃公司安置“四残”人员占企业生产人员50%以上，因此，金星公司被认定为社会福利企业，享受增值税税收返还以及免征所得税的优惠政策，凭借着税收优惠政策，在公司超白玻璃投产之前，金星玻璃就如同是公司的一部利润制造机器，具体如表1所示。

　　腾州金州玻璃(公司控股60%)

　　腾州金州玻璃位于山东省滕州市，滕州是山东省重要的玻璃流通和加工基地，存在大量的客户资源以及紧靠硅质原料产地，而且交通运输十分便利，多条公路国道、铁路干线和京杭运河在此横贯相通，由于可以通过水路运输，在运输成本上具有明显的优势。

　　综合而言，腾州金州玻璃的盈利情况还较为乐观，该公司06年盈利2000多万，由于在06年四季度实现并表，预计给公司贡献的利润在360万元左右，在我们预期行业好转的情况下，预计该公司07年的盈利应该不低于2000万元，并实现全年并表。

　　廊坊金彪玻璃(公司控股45%)

　　廊坊金彪玻璃位于河北省廊坊市，一方面，由于天气比较寒冷的原因，河北省玻璃需求的季节性特别强；另一方面，由于靠近东北市场，东北地区的玻璃也很容易进入河北市场，总体而言，河北是浮法玻璃竞争比较激烈的地区，河北的浮法玻璃价格基本是全国最低的地区。

　　金彪玻璃在建的一条600T/D的普通浮法玻璃生产线于07年5月投产后，其的浮法玻璃产能将达1200T/D。在调研时了解到，金彪玻璃06年保本微利，由于有新线投产，我们认为在行业供求好转及重油价格下降的情况下，如果公司经营得当，07年还是有望实现盈利。

　　中材金晶玻纤(公司控股49%)

　　中材金晶玻纤的产能主是分布于宠贝杰中材金晶(与PPG合作，注册地在香港，各持股50%)，目前拥有6万吨/年的窑池拉丝玻纤，该厂原先是采用南京玻纤院的技术，产量及品质都欠佳，06年PPG开始对宠贝杰进行技改，技改后玻纤的品质得到很大的提高，普通玻纤的价格要较国内其它厂商高出600-800元/吨，而增强型玻纤则要高出2000-3000元/吨。

　　由于06年处于技改期，实现保本微利，但由于宠贝杰中材属于外资企业，享受“三免两减半”的优惠政策，07年仍处于免税期，预计宠贝杰能实现7000万左右的净利润，将给公司带来1500万左右的投资收益。

　　海天生化(公司控股51%)

　　海天生化的经营范围为：生产销售工业用纯碱、小苏打、水玻璃及氯化钙，该公司目前正在进行年产100万吨纯碱项目的建设(总投资约13亿元，目前已投入4亿元，完成项目进度约30%，资金到位后还需10个月左右的建设期)，项目的设计能力为：年产优质低盐重质纯碱40万吨，年产普通重碱40万吨，年产普通轻质纯碱20万吨。公司拟定向增发不超过1亿股，用于对海天生化进行增资，增资后公司将持有海天生化的股权将由51%上升至80%，全部的增资资金将用于海天生化纯碱项目的后续建设。

　　2三大因素力促公司的浮法玻璃业务业绩提升

　　2.1供求关系改善及较高的行业集中度都有助于浮法玻璃价格上涨

　　浮法玻璃行业供求关系改善推动玻璃价格上涨

　　长期来看，由于平板玻璃行业具有行业进入壁垒较低的特点，一般在行业处于景气周期时玻璃企业都开始大幅扩张产能，随后的2-3年内行业进入低迷期，企业获利能力明显下降，大部分企业亏损或处于亏损的边缘。改革开放以来，平板玻璃行业经历了四次的产能大扩张，上一次的产能扩张是在2001年(如图3)，当年新增产能达到了3600多万重量箱，在产能高速扩张后的两年，由于平板玻璃供求关系的失衡，导致了平板玻璃售价的大幅下滑。

　　2003年，受房地产、汽车等行业需求持续旺盛的拉动，平板玻璃行业开始逐渐复苏，企业盈利状况也明显改善，但是平板玻璃行业始终难以走出“市场需求旺盛——疯狂的产能扩张——供给过剩——行业洗牌——市场复苏”的怪圈。从产能投放来看，2004年平板玻璃行业迎来第四次的产能大扩张，2004-2005年新增产能分别为7135万重量箱、7229万重量箱；2006年新增产能为4500万重量箱，而目前在建的产能约2500万重量箱，浮法玻璃产能的投放速度有所放缓。

　　在建的浮法生产线投产后，仅浮法玻璃产能就将达到4.3亿重量箱，平板玻璃的产能依然是过剩的。根据六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》，新上浮法玻璃项目除经省级投资部门“核准”外，还要由国家发改委组织中国建筑玻璃与工业玻璃协会等有关方面予以“认定”；对产能集中的东部沿海地区，应严格控制新增产能，“十一五”期间原则上不建新线；并对2006年在建、拟建项目严格按照产业政策和行业准入标准进行清理。为此，我们认为产能盲目扩张的势头有望得到抑制，产能增速将逐渐趋缓，供求关系得以改善。

　　在产能投放有所减缓的背景下，06年四季度以来，重点玻璃联系企业的产销率明显提升(如图4)，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，而重点联系玻璃企业的产销率基本保持在100%以上，说明平板玻璃行业的供求关系有所改善；此外，平板玻璃约80%消费于建筑行业，房地产投资增速在06年二季度有所反弹(如图6)，由于平板玻璃一般用于房地产后后期，按照一般房地产12个月左右的建设周期，预计07年中期平板玻璃的需求会有所反弹，预计届时玻璃价格也将有所反应。

　　较高的行业集中度有利于玻璃企业间形成价格联盟

　　平板玻璃企业的市场集中度相对较高，如2005年前十大玻璃企业集团的行业集中度为45.8%，远高于水泥行业前十大企业集团约15%的行业集中度，因此，对平板玻璃企业而言，相对容易形成价格联盟并防止恶意竞争，也有助于平板玻璃价格的逐渐回升。

　　如06年4月份的玻璃价格大幅反弹(如图9)，就是在中国建材工业协会及中国玻璃协会的协调所致，在相关协会的干预下，华东、华南等地区先后召开玻璃价格研讨会，从4月份开始，华南地区率先提升平板玻璃价格，华东地区从5月10日起执行新调整价格，仅2个月时间，主要品种的浮法玻璃价格比一季度的低位上涨了约20%，到06年10月13日，华东玻璃企业已经分别在杭州、淄博、蚌埠、开封、昆山、德州、南京、洛阳等地召开了八次华东地区玻璃企业座谈会，座谈会的重要内容之一就是协调玻璃价格，使得玻璃价格理性回归。

　　2.2公司生产线油改气后，抗重油波动的能力大大增强

　　一般的浮法玻璃生产企业，重油及纯碱分别占其生产成本40%、25%(如图5所示)，由于纯碱价格的波动相对稳定，其价格一般在1450-1700元/吨(含税价)波动，对成本的影响比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企业的毛利率对重油价格的波动最为敏感，2005年以来，浮法玻璃行业的盈利不断下滑，主要是由于玻璃价格下滑及重油价格上涨的双重挤压所导致的。

　　在本次的调研中，我们了解到，公司本部一线500T/D的普通浮法玻璃生产线于06年7月份已经全面完成“油改气”，公司天然气的进厂价约1.96元/M3；子公司金星玻璃500T/D的普通浮法玻璃生产线于07年也将改成焦化煤气，尽管焦化煤气的热值只有天然气的一半，但由于焦化煤气的进厂价仅为0.63元/M3，因此使用焦化煤气的燃料成本仍能较使用天然气节约30%多；据公司测算当重油价格高于2500元/吨(含税价)则用天然气比较优惠，而当重油价格低于2500元/吨(含税价)时则使用重油比较优惠，但由于以上两组设备都是两组方案替代使用，因此，这样就相当于公司的燃料成本销定在2500元/吨(含税价)，公司抗燃料价格波动的能力大大增强。

　　此外，目前市场人士普遍看淡未来的原油价格走势，06年四季度以来重点企业的重油进厂价已经出现明显下降(如图10)，我们认为原油价格走弱的趋势将对公司的业绩提升起到有利作用，当然即使原油价格再出现大幅上涨，由于公司采用油气双方案并行的设施，公司也可以最大程度的予以避免。

　　2.3公司的浮法玻璃业务将迎来收获期

　　我们认为公司浮法玻璃业务贡献的业绩将大幅提升，主要是由于浮法玻璃价格上涨(上文已分析)、重油价格下降(如图7，重油价格已呈现下降趋势)及公司浮法玻璃产能的快速扩张等三个因素。

　　公司本部600T/D的高档浮法玻璃生产线(即原来的防紫外线玻璃生产线)将于2007年中期投产，此外，公司收购的腾州金州玻璃、廊坊金彪玻璃及中材金晶玻纤等公司都将产生效应，公司控制的浮法玻璃产能将由于原来的1600T/D扩大到4000T/D，产能扩张幅度达到150%。

　　尤其是公司即将投产的高档浮法玻璃生产线，主要是定位于高档超薄浮法玻璃生产，主要生产厚度在1.6mm左右的高档浮法玻璃，具有较高的附加值，目前的市场价格一般高于100元/重量箱，远高于公司现有的高档浮法玻璃75元/重量箱的价格水平。

　　3超白玻璃的销售取得了突破性的进展

　　3.1超白玻璃具有较高的附加值

　　超白玻璃又称无色玻璃、高透明玻璃、高洁净玻璃，由于超白玻璃的含铁率低，因而其透光率能达到92%以上(浮法玻璃的透光率一般为86%)，在玻璃产品中属于高档品种。超白玻璃主要应用于高档建筑物(如北京国家大剧院和上海浦东国际机场)；由于超白玻璃晶莹剔透，类似水晶，超白玻璃还用于建筑装饰装修、高档家具等领域；同时由于透光率高，超白玻璃经过特殊的镀膜后还可用做太阳能光热、光电转换系统的基片。

　　目前世界上只有美国PPG、法国圣戈班、英国的皮尔金顿及日本的旭硝子等少数企业掌握超白玻璃的生产技术，这些玻璃巨头为了保证对市场的相对垄断，大都采取技术的封锁，不对外转让技术，这使得超白玻璃在技术上和资金上具有了较高的进入门槛。

　　较高的品质及较高的准入门槛决定了其不菲的价格，根据金晶科技目前超白玻璃的定价，其售价约是普通浮法玻璃2-3倍(进口超白玻璃的价格更高)，而毛利率则是目前优质浮法玻璃的两倍以上。

　　3.2超白玻璃的销售取得实质性进展

　　公司的超白玻璃具有较强的市场竞争力

　　在公司的超白玻璃生产线投产之前，国内所需的超白玻璃全部从国外进口，公司的超白玻璃在PPG的技术支持可以使超白玻璃在稳定生产后达到国外同类产品的品质，而且公司生产的超白玻璃不仅没有关税，在运输成本、人员成本和原材料成本上也都明显低于国际上几大巨头，与国外进口的产品相比具有明显的低成本优势，公司目前超白玻璃的市场价格不足国外进口产品的一半；此外，由于进口玻璃一般使用集装箱运输，受制于集装箱的尺寸大小，故金晶科技将在大尺寸超白玻璃产品市场居绝对垄断地位；综合来看，公司的超白玻璃具有较强的市场竞争力。

　　超白玻璃的销售取得了实质性进展

　　从超白玻璃的市场容量来看，2003年的海关数据显示，我国进口的超白玻璃进口量达到300万重量箱，随着超白玻璃的国产化以及新应用领域的不断拓宽，近年来国内对超白玻璃的需求量应该超过300万重量箱，我们认为公司的超白玻璃凭借其竞争优势，其在国内市场的发展空间值得期待；此外，鉴于公司超白玻璃的成本优势，即使考虑到海运成本，公司的产品在国际市场上也具备竞争力，如06年公司出口的超白玻璃已达17万重量箱。

　　尽管公司的超白玻璃在国内具有较强的竞争力，但由于公司对超白玻璃的销售认识不当，刚开始的时候按照传统玻璃的销售渠道进行销售，同时公司也过于高估了其对超白玻璃的销售能力。公司的超白玻璃于05年7月初下线，但05年下半年超白玻璃的销量仅为11万重量箱左右，这样致使05年超白玻玻璃的销售远低于市场预期。

　　05年底以来，公司聘请了一家咨询公司帮助公司推广市场并制订销售策略，经过详实的市场调研，公司拓宽了超白玻璃的应用领域，从以往的以高档建筑装为主拓展到太阳能、家电等领域；同时公司转变了销售策略，从以往的经销商的单一模式过渡到以经销商结合区域经理的模式，并根据不同细分市场采取不同的销售策略。

　　公司超白玻璃的净利率高达32%，对公司业绩的弹性很强，经过一年多的市场摸索，公司06年超白玻璃的销售取得实质性进展，06年全年实现超白玻璃销售约57万重量箱(含出口)，贡献净利润约3800多万元，07年已经有出口欧洲20万重量箱的大单打底，预计全年超白玻璃的销售将超过100万重量箱。

　　4纯碱项目的发展前景看好

　　4.1纯碱行业的景气度持续回升

　　2004年以来，纯碱行业主要下游平板玻璃、氧化铝产量增速均持续高于纯碱产品产量增速(见图11)。如2005年国内平板玻璃产量较上年增长16.8%，氧化铝产量增长23.2%，而同期国内纯碱产量仅同比增长12.7%。尤其是2006年以来，氧化铝产量大幅增长明显拉动纯碱的需求增长。

　　受下游玻璃、氧化铝等行业高速增长影响，2006年二季度以来国内纯碱价格已经受到需求拉动而出现明显上涨。考虑到新建产能的建设周期达到一到两年，国内纯碱产品此轮自2006年第三季度开始的价格反弹受到供需面的支持，预计本轮价格反弹及高位运行有望将延续到2008年。

　　国内原盐价格一年来大幅回落(见图12)，主要原料价格的回落有利于纯碱行业盈利能力回升。同时国内煤炭价格也已经高位滞涨，未来电力供应不再紧张，预计纯碱生产成本和运输费用将基本保持稳定，销售价格的上涨将基本转化为利润增长，纯碱产品盈利水平有望继续提高。

　　4.2公司的纯碱项目前景看好，有望成为公司08年重要的盈利增长点

　　由于纯碱的盈利能力较为稳定，能给公司带来约定的盈利项献，同时基于公司纯碱项目以下的优势，我们看好公司纯碱项目的发展前景：(1)目前我国纯碱企业年产超过100万吨的生产企业仅有三家，公司100万吨项目建成投产后，公司的纯碱产能将位于行业前列，具备一定的规模优势，而且公司单线规模就为100万吨，也是其他企业所不能比的；(2)从行业情况来看，2005年我国重质纯碱的生产能力占纯碱总生产能力约34%，远低于国际主要纯碱生产国80%以上的水平，而且从市场情况来看，重质纯碱也比较紧俏，与轻质纯碱的差价达到150-250元，大大高于生产成本的差别，从公司的产能构成来看，公司重质纯碱占80%，公司的纯碱项目符合行业发展趋势及市场需求；(3)从销售去向来看，项目建成后向公司及关联方销售40万吨，向意向批量采购的国外客户销售30万吨，剩余30万吨零散向国内外客户销售，我们认为公司的产品在销路上不存在问题；(4)原材料采购具备优势，公司的地理位置十分优异，公司的门口即为盐田所在地，原盐采购基本省去运输费用，由于公司是昌邑地区唯一的大项目，当地政府对公司的政策支持十分明显，如公司与当在地供水公司签订了长达十年的供水合同，水的采购单价仅为0.68元/吨，远低于其他纯碱企业水的采购成本；(5)治污成本较低，一般纯碱企业排废渣成为十分棘手的问题，为了配合昌邑政府开发当在闲余滩涂的需要，公司排放的废渣经参兑后将用于滩涂开发的填充土，解决了项目废渣堆存问题，同时有解决了当地政府填充土资源缺乏的问题，二者实现了的互利双赢。

　　纯碱项目建成后，公司可以获得业务发展需要的重要原材料资源的控制权，公司将成为浮法玻璃、纯碱产业上下游一体化运营的公司，有效降低因原材料价格波动引起的经营风险，根据定向增发的进展及项目建设的进度，我们预计投资项目有望于2008年上半年开始投产，届时纯碱项目有望成为公司重要的利润增长点，公司预计项目完全达产后，实现收入12.9亿元(不含税)、净利润2.47亿元。

　　5财务分析

　　5.1公司06年中期的毛利率出现反常

　　06年二季度，尽管浮法玻璃价格及重油价格双双都出现大幅上涨，但浮法玻璃价格上涨的幅度还是超过重油价格上涨导致成本上涨的幅度，因此，浮法玻璃企业二季度的毛利率基本出现回升，但金晶科技的毛利率走势却出现反常(如图13)。据我们调研了解，导致公司毛利率出现反常主要原因：一方面，重油价格出现大幅上涨，另一方面，公司本部一线进行“油改气”技改，调试期间生产不稳定，产量大幅缩减，单位成本大幅上升所致。

　　随着调试的完成及生产线趋于稳定，公司三季度的浮法玻璃毛利率已经出现回升，四季度的毛利率继续出现回升，此外，随着调试完成掌握到的参数信息，将来进行重油与天然气两方案替换时，生产经营将不会再受相关因素的影响。

　　5.2资金瓶颈制约公司的发展

　　公司06年三季度的资产负债高达65.82%，导致公司资产负责率高企的主要原因是产能扩张过程中长、短期借款大幅增长的缘故。在公司资产负责率高企及宏观调控的背景下，银行发放贷款趋于谨慎，我们在调研中了解到，目前资金瓶颈严重制约着公司的发展，公司的防紫外线生产线正等着1亿元的银行贷款到位后，进行设备的安装与调试，海天生化的纯碱项目也急需资金用于后续建设，应该说本次非公开向增发对公司的发展将起到十分关键的作用。

　　6盈利预测与估值

　　6.1预计公司06-08年的EPS分别为0.27元、0.51元、0.97元

　　盈利预测假设：①假设本部600T/D的高档浮法生产线于07年中期投产，腾州金州玻璃06年四季度合并报表，07年全年合并报表；②为谨慎起见，我们假设普通及高档浮法玻璃的价格相对稳定，高档浮法玻璃价格有所上涨主要是考虑本部高档浮法生产线的产品定位于超薄高端浮法玻璃原片，较高的单价(预计超过100元/重量箱)对综合价格的提升作用，超白玻璃价格为开拓市场则略有下降；③假设纯碱项目于2008年上半年投产，全年销量为40万吨左右，价格及毛利率参考山东海化(5.97,-0.04,-0.67%)的相关指标；④补贴收入是金星玻璃的增值税返还；⑤假设综合税率为15%。

　　6.2未来一年的目标价位15元，给予公司“推荐”评级

　　我们预计公司06-08年的EPS分别为0.27元、0.51元、0.97元，按照公司定向增发1亿股计算，则公司06-08年的EPS摊薄分别为0.19元、0.35元、0.67元，公司未来三年处于业绩高速增长期，净利润的年复合增长高达82%，未来一年的目标价位15元，我们给予公司“推荐”评级。