天润发展:中型氮肥企业 盈利能力一般

　　投资要点：

　　根据相对估值方法，建议公司询价区间在5.32-6.26元。

　　公司主营业务为尿素、碳酸氢铵、液氨、粗醇等化肥化工产品的生产和销售，拥有年产18万吨合成氨、20万吨尿素、4万吨碳铵、4万吨液氨和2万吨粗醇的生产能力，为湖南省重点化肥生产企业之一。

　　公司在国内氮肥生产企业中属于中型氮肥生产企业，规模效益上与大型氮肥生产企业存在明显差距。也因为生产规模的限制，公司的生产设备仍以国内自主研发的煤气化(5.47,0.09,1.67%)技术为主，需要以无烟煤为原料进行生产，生产成本相对较高。

　　2003年到2006年，公司尿素销售价格复合增长率在13.34%，但同期公司生产用无烟块煤的价格复合增长率则为18.62%。在成本因素的影响之下，公司的尿素业务毛利处于下滑趋势，在此影响下，公司综合毛利率水平也从20.7%下滑到12.7%。

　　目前，我国原煤产能已经处于过剩状态，预计不会再度出现价格大幅增长的局面。但在公司现有生产设备的情况下，降低煤耗的技术改造影响有限，不能彻底解决生产成本过高的问题，未来一段时间公司尿素业务盈利情况难有根本性提高。

　　公司募集资金项目至少到2008年才能建成投产，近两年的业绩主要还看公司现有尿素业务的盈利状况。我们对于公司06年-08年预测预测每股收益(摊薄)为0.294、0.313元和0.422元。

　　一、公司估值

　　盈利预测及说明公司近期没有新产能投产，募集资金项目至少到2008年下半年才能建成，近两年的业绩主要还看公司现有尿素业务的盈利状况。我们对于公司06年-08年预测预测每股收益(摊薄)为0.294、0.313元和0.422元。

　　公司估值及询价区间

　　考虑到A股煤头化肥上市公司07年动态平均市盈率23.20倍、2006年下半年以来在中小版上市的化工企业07年平均动态市盈率26.67倍，天润发展上市后市盈率在20-25倍较能为市场接受，上市后可能价格为6.26-7.83元。考虑到目前发行的15%-20%的折价，合理询价区间在5.32-6.26元。

　　二、投资要件

　　一、公司概况

　　发展历史及现状

　　湖南天润化工发展股份有限公司是由岳阳化工股份有限公司更名而来，岳阳化工股份有限公司1988年由岳阳化肥厂整体改制而成。公司主营业务为尿素、碳酸氢铵、液氨、粗醇等化肥化工产品的生产和销售，拥有年产18万吨合成氨、20万吨尿素、4万吨碳铵、4万吨液氨和2万吨粗醇的生产能力，为湖南省重点化肥生产企业之一。公司的化肥产品在洞庭湖及周边地区的产品市场占有率在30%左右。

　　股东和股权结构

　　岳阳市财政局直接持有国家股占公司51%的股份，通过岳阳市财政资金管理中心持有国有法人股占公司股份的3.85%。本次拟发行不超过2200万股股份，占发行后总股本的29.73%。发行以后，岳阳市财政局直接和间接持股比例为38.54%，仍具有相对控制权。

　　二、公司主营业务分析

　　公司属于化学肥料行业，主营尿素和碳铵的生产。

　　据国际化肥工业协会(IFA)2003年统计，全球化肥生产能力约为19400万吨。世界化肥生产主要集中在亚洲、北美州和欧洲等具有原料优势的国家。根据国际化肥工业协会(IFA)预测数据，2003-2006年间，世界化肥消费量增长率在2%-5%。而尿素作为主要的氮肥品种，在发达国家消费量逐步下滑，在发展中国家依旧保持快速增长。中国目前已经成为世界第一大化肥生产与消费国，其中尿素产量和消费量就占世界总量的31%和29.7%。

　　近十几年来，我国在人口持续高速增长的情况下，农业生产的增长推动着对于化肥的需求的增长。特别是近年来，由于国家对“三农”问题的重视，农民种粮积极性提高，我国化肥消费量基本保持稳中有增的格局。预计2010和2020年将分别达到5100万吨和5600万吨，2004-2010年年均增长在2.4%左右，2010-2020年均增长在1%左右。

　　我国化肥的市场需求仍有很大的增长空间。而其中，氮肥的需求分别为3000万吨和3300万吨。

　　目前我国化肥企业较为分散，行业集中度不高，并且普遍规模不大，市场化程度较高，竞争较为充分。以氮肥市场分布来看，合成氨生产能力为30万吨以上的大氮肥设备有28套，总产量占全部产量的比例约为30%，大氮肥企业由于装置容量大，吨产品原料消耗低，具有成本优势，有较强的市场竞争力。

　　从区域分布来看，我国化肥销售收入前五名的省份分别是山东省、江苏省、河南省、云南省和湖北等省，化肥行业销售收入前十名的省区占全部销售收入的72.9%。化肥生产企业主要分布在东、中部和西部原料产区，东、中部有市场销售半径小、化肥运输成本低的优势，西部地区有邻近原料产区生产成本相对较低的优势。

　　成本因素导致公司毛利下滑

　　天润发展现有的18万吨/年合成氨、20万吨/年尿素生产能力在国内氮肥生产企业中属于中型氮肥生产企业，规模效益上与大型氮肥生产企业存在明显差距。也因为生产规模的限制，公司的生产设备仍以国内自主研发的煤气化技术为主，需要以无烟煤为原料进行生产，生产成本相对较高。

　　尽管2003年到2006年，尿素销售价格复合增长率在13.34%，但同期公司生产用无烟块煤的价格复合增长率则为18.62%。在成本因素的影响之下，公司的尿素业务毛利处于下滑趋势。

　　尿素业务占公司主营业务收入的比重在90%左右，尿素业务的利润状况也直接影响到公司的业绩表现，2004年到2006年上半年年，公司的综合毛利率水平也从20.7%下滑到12.7%。

　　目前，我国煤产能已经处于过剩状态，预计不会再度出现价格大幅增长的局面。但在公司现有生产设备的情况下，降低煤耗的技术改造影响有限，不能彻底解决生产成本过高的问题，未来一段时间公司尿素业务毛利情况难有根本性改观。

　　三、募集资金投向分析

　　公司本次募集资金将主要用于投资以下项目：

　　1、20万吨/年尿素复合肥技术改造工程，总投资4969万元2、热电联产综合利用项目，总投资19110万元公司募集资金项目20万吨/年尿基复合肥技改项目，利用公司现有5万吨尿素溶液生产20万吨NPK复合肥，在目前国内氮肥景气度下滑的情况下，可以避免部分现有化肥产品单一的风险。这一装置预计2007年中开始建设，预计2008年中期建成，将到2009年才能开始体现业绩。

　　热电联产综合利用项目主要是处理废气、利用余热和造气炉渣进行能源二次综合利用，可以满足部分生产所需热能和电能需求。

　　四、风险提示

　　原料价格风险：公司主要以煤为生产原料，原煤在生产成本中所占比例达到40%以上，电力所占比重也在20%以上。电力和原煤价格的波动将直接影响公司业绩。

　　产业政策变化：化肥一直作为国家重点扶植行业，享受诸多优惠政策，这些产业、税收方面的政策变化将一定程度上影响公司业绩。

　　行业竞争风险：目前我国化肥行业竞争日趋激烈，而公司尿素业务在主营业务中比重很高，尿素行业景气变化将影响公司业绩。