重点关注：兴业银行上市首日定位预测

　　兴业银行今日发布公告称，兴业银行4．51亿股Ａ股股票将于今年2月5日（下周一）在上海证券交易所上市交易。该公司Ａ股股本为50亿股，证券简称为兴业银行，证券代码为601166。

　　兴业银行此次ＩＰＯ共发行10．01亿股，融资规模约160亿元，是今年以来继中国人寿之后又一只融资规模超过百亿元的大盘股。

　　一、上市公司基本面分析

　　不向原股东增发

　　作为兴业银行的境外战略投资者，目前恒生银行持有兴业银行16%的股权，为第二大股东。本次发行后，恒生银行的持股比例将稀释至12%。

　　对于恒生银行是否将进一步增持兴业银行，李仁杰表示，恒生银行确实表达了强烈的增持愿望，事实上，第一大股东福建省财政厅，以及中国人寿、国际金融公司、宝钢集团、中粮集团等多家股东，均有意增持兴业银行。若允许原股东均增持，此次IPO就可能变成定向发行。出于公平考虑，此次IPO将不向原股东增发。据悉，恒生银行与兴业银行的合作侧重于中小企业和零售业务。

　　中小企业贷款高达78

　　%良好的公司业务成为兴业银行昨日推介的重点。据介绍，兴业银行已建立独立的中小企业信贷管理体系和创新管理体系，截至2006年中期，兴业银行的中小企业贷款占公司业务比例已高达78%，未来3年这一指标将达到85%。

　　在谈到IPO后的战略定位以及未来的发展计划时，兴业银行行长李仁杰表示，兴业银行未来的定位为一家全国性的、综合性的商业银行。如果将银行的业务分为机构业务(包括公司业务、同业往来、投资银行等业务)、零售业务、资金交易以及资产管理业务三大块，那么到2010年，机构业务将占到总资产、总收入50%的比例，未来零售信贷资产占总资产比重将超过20%，资金交易、资产管理业务占比将达20%-30%。在2007年信贷增长中将优先零售业务即个人贷款。

　　未来可能通过并购扩张

　　兴业银行是从福建省走向全国的银行，在向全国其他地区扩展网点的过程中，兴业银行在长三角、珠三角地区采用了并购当地银行的方式来设立在当地的分支机构，收购了佛山商业银行等银行。李仁杰表示，此前的并购积累了不少经验，也取得了良好的效果，未来还将通过运用并购方式实现业务扩张。

　　第一大股东为福建省财政厅的兴业银行，是否会受到行政干预？兴业银行管理层表示，兴业银行成立以来坚持了自主化经营、市场化运作的道路，没有接受任何外部政府注资以及剥离不良贷款，过去没有以后也不会受到行政干预。

　　二、上市定位预测

　　兴业银行：定位中小企业 利润高增长

　　兴业银行：乘风破浪会有时 定价23.89元

　　兴业银行：市场价格定位于19.4-23.3元

　　兴业银行：上市首日价格在24.8元～27.9元

　　兴业银行：在创新业务上近年来发展迅

　　兴业银行：高盈利故事新说 浦发行成估值坐标

　　三、上市公司竞争优势分析

　　兴业银行：从地方到全国的兴业之路

　　同类银行中脱颖而出，股权结构提升价值：与其他同时期成立的背景相似的银行相比，兴业银行的发展道路相对顺利，这与其大股东所代表的福建省政府所采取的相对干预较少的政策直接相关的，2004年引进战略投资者后，兴业银行的股权结构得到了极大优化。

　　业务走向全国：从业务发展的角度来说，兴业银行的发展历程堪称一条从地方到全国的兴业之路，公司目前已经确立了立足长三角、珠三角、环渤海湾，辐射中西部的机构网络建设目标。近年来兴业银行的一些重要业务部门如资金营运中心等都已经移到上海，得以充分利用金融中心的在交通通讯、资金流动、客户群体、优秀人才等各方面的巨大优势，促进公司快速完成由地方性银行向真正的全国性银行的转变。

　　成长迅速，盈利能力优秀，资产质量优异：在长时期得不到资本市场的输血的情况下，兴业银行保持了与上市银行不相上下的资产和存贷款规模扩张速度。在盈利能力方面兴业银行也并不逊色，2005年公司总资产收益率与招行(0.54%)接近，高于浦发、民生和华夏，兴业银行的资产质量相当优异，2006年6月末兴业银行的不良贷款余额为58.67亿元，不良贷款率为2.01%，相当于已上市银行的前列水平。

　　市场化并购的先驱：2004年兴业银行收购了佛山市商业银行，成为国内银行采用市场并购手段实现外延式发展的先驱。未来市场化手段收购的方式将被越来越多的志在快速提高市场份额的银行所采用，而作为国内首家实现收购的商业银行，兴业银行无疑已经积累了宝贵经验，为其日后进一步运用并购手段实现业务的跳跃式发展创造了良好的条件。

　　兴业银行：定位中小企业 利润高增长

　　外资持股，中小企业定位，规模和净利润高速增长2004年4月，兴业银行以24.98%的法定最高比例成功引进三家境外战略投资者，恒生银行，新加坡政府投资公司和IFC。在公司业务，同业业务上，公司明确了以中小企业为主要服务对象。2004年和2005年个人贷款同比增长112.96%和75.98%，远超过公司贷款的27.36%和15.30%。2003年至2005年间，兴业银行总资产复合增长率为35.42%，净利润复合增长率为31.11%，净利润复合增长率接近招商银行，介于浦发和民生之间。

　　财务数据整体上接近浦发，成长性略低于民生截至2006年6月30日，兴业银行资产总额为5322.2亿元，低于民生银行的6254亿元；存贷款总额分别为3852.19亿元和2922.58亿元，低于民生银行的5350和4264亿元。2006年上半年实现净利润17.46亿元，略高于民生银行的17.33亿元。兴业银行人民币企业存款在国内商业银行中的市场份额由0.87%提高到2.75%，在同类股份制商业银行中的排名上升到第四位。2004年和2005年个人贷款同比增长112.96%和75.98%，远超过公司贷款的27.36%和15.30%。兴业银行不良贷款率较低，2005年和2006年上半年五级分类口径下的不良贷款率分别为2.33%和2.01%，这一水平略高于浦发，略低于招行。

　　高风险行业和保证类贷款高占比，较好的资产质量仍能保持和改善我们注意到，兴业银行企业贷款中在房地产和制造业等高风险行业的贷款占比较高。而且2004年以来房地产行业占比有上升的趋势，保证类贷款占比和其他商业银行相比也相对偏高。但是2001年以来公司贷款质量一直在同业中处于较好水平，而且一直在不断改善，所以我们对公司未来继续保持和改善资产质量充满信心。公司贷款地区集中度也较高，截至2006年上半年末，公司在福建、北京、上海、广东、浙江和江苏这六大地区的贷款占到全部贷款的72.38%。

　　拿来主义与自主创新并重的创新模式，为股东持续创造丰厚的投资收益公司创新能力较强，在同业业务、资金业务，引进战略投资者，探索多种融资等方面走在了市场前列。从1988年至2005年，股东持有公司股份的年均每股收益为0.29元，平均现金分红比例为33%，高分红比例也是其ROE维持较高水平的原因之一。

　　盈利预测和估值综合来看，兴业银行在估值定位上接近浦发银行。给予2007年26-28倍的PE，假设公司06和07年净利润分别保持44.4%和33.9%的增长，那么合理价位在24.30-26.17元之间，对应07年的PB为3.52-3.79倍，相对15.98元的发行价格有52%-64%的涨幅。多阶段股利贴现模型进行绝对估值显示公司内在价值为26.55元，和相对估值接近。（国信证券　李珊珊）

　　兴业银行：乘风破浪会有时 定价23.89元

　　高盈利能力的独特性。不同于招商的低资金成本、民生的低风险成本以及浦发的高贷款收益率的优势，兴业的盈利能力体现在投资能力强以及低运营成本。与同业相比，公司的债券投资比重以及投资收益率较高，国债利息收入的免税效应降低了公司的有效所得税率；公司的营业费用占收入的比重低于同业，较低的运营成本弥补了公司存款成本高的劣势。基于资金业务的优势(以及带来的低税负)和低成本运营，兴业银行的净资产收益率保持在行业的领先水平。

　　银银合作的创新模式。银银平台是兴业有别于同业的独特亮点。通过银银平台，兴业银行一方面为中小金融机构提供代理业务支持和输出技术服务收取服务收入；另一方面兴业也以银银平台销售金融产品，延伸销售渠道弥补物理网点较少的不足。随着银银平台在深度和广度的开拓，公司有望成为小型金融机构的专业服务提供商。

　　零售贷款是成长亮点。个人贷款是公司零售业务发展的重点。通过加强考核和资源配置的倾斜，兴业银行的个人贷款发展迅猛，个人贷款的比重从03年的5.2%预计提高到06年的20%左右。

　　公司的弱项。我们认为，公司的零售存款占比低、中间业务收入占比低以及贷款地域性较强是公司的弱项；公司的风险控制体系的组织构架略显落后，使得公司快速发展背后蕴藏风控风险。

　　盈利预测及估值。考虑税改预期，我们预测公司07-10年业绩的复合增长率为32.5%，成长性较好。我们给出公司的目标价位为23.89元，相当于公司07年3.11xPB以及08年的2.58xPB；07年的25.1xPE以及08年17.4xPE。我们建议投资者的询价区间为14.0元-16.8元，相当于发行后07年的1.83xPB和2.2xPB。

　　投资要点盈利能力强，缘于公司投资能力强(以及带来的低税负)和低运营成本，有别于招商的低资金成本、民生的低风险成本和浦发的高贷款收益率优势。

　　零售业务发展不平衡，零售贷款的占比高且增长强劲而零售存款的占比较低；公司的资金成本较高。信用卡业务有望步入快速发展阶段，有效卡率高而不良率较低。

　　公司在经济发达地区的贷款集中度高而市场占有率较低。兴业的贷款在发达地区的贷款集中度高达78.3%，高于的民生75.1%、招商的72.5%、浦发的70.9%和华夏67.4%。公司在经济发达地区的市场占有率为1.72%、低于招商的2.91%、民生的2.49%、浦发的2.32%；高于华夏的1.4%。

　　不良贷款率为2.01%，覆盖率为100.3%，资产质量较好。与中小型上市银行相比，公司的新增不良贷款率较高，信贷风险成本处于中游。

　　银银平台使得公司有望成为小型金融机构的专业服务提供商。

　　与同业相比，兴业银行的盈利能力较强，我们预计，公司06年的ROAE水平为23.5%，在同行中处于较高的水平。预计未来三年，公司A股发行后摊薄后的ROAE将维持在16%-17%的水平，高盈利能力依然保持。

　　公司的高盈利能力来自于公司较强的投资能力和成本控制，这与招商的低资金成本、民生的低信贷风险成本和浦发的高贷款收益率有所不同。公司的投资比重高于同业，投资收益率较高；成本收入比较低。基于以上两点，虽然公司的存贷差优势并不明显，但是公司的综合盈利能力依然较强。

　　负债结构决定了公司生息资产的配置。公司的计息负债中同业负债占比高，鉴于同业负债量大和期限短的特点，公司的生息资产配置中，投资和同业资产占比较高。05年公司投资和同业资产占生息资产的比重为25.8%和23.4%，占生息资产比重将近50%；而招商、民生和浦发的两者占生息资产的比重低于35%。

　　公司在资金业务方面的能力较强，投资收益率在同业中较高。05年，公司的投资收益率为3.22%，为上市银行最高。

　　由于公司投资占比高，因此在利息收入中公司的投资利息收入占利息收入的比重较高。05年，公司债券利息收入占比高达19.2%，而招商、民生和浦发该比重仅为13.0%、10.3%和7.7%。

　　由于公司的投资利息收入占比较高，而其中又以国债利息收入占比为主，因此，公司的国债利息收入的免税效应非常明显，公司的有效所得税率较低，1H06年，公司有效所得税率仅仅为22.9%。公司税负较低提升了公司的综合盈利能力。

　　个人贷款是公司在发展零售业务的重点。公司通过加强考核力度以及在资源配置上的倾斜政策，鼓励分行发展个人贷款。通过个人贷款的发展，公司培养客户群，以带动其他零售业务的发展。

　　兴业银行的贷款速度一直保持高于同业的增长速度，06年个人贷款的增长速度有望达到80%以上。03年，公司个人贷款占贷款总额的比重为5.2%；06年该比重有望提高到20%左右，该比重在同业中也处于较高的水平。

　　公司从04年中期首次发行信用卡，截至06年底公司信用卡约为110万张。目前，信用卡发行量超过100万张的上市银行包括招商、工行、中行、建行和民生和交行。

　　兴业银行信用卡发卡量的增长速度并不抢眼。一则缘于公司追求平稳发展，保证发卡的质量。公司在发卡政策上奉行一卡一户，有别于招商银行的一卡多户政策，因此兴业银行的有效卡率高达90%以上；二则缘于公司在营销投入方面略显保守。此外，公司信用卡的不良率约为1%，在同业中保持较低的水平。

　　我们预计，公司07年将提高信用卡的发卡数量，预计07年底信用卡发卡数量达到250-300万张。目前，公司的信用卡中心并没有成为盈利单元，我们预计，该业务有望在09-10年实现盈利。

　　零售存款是软肋..相对于零售贷款，公司的零售存款显得相对较弱，零售存款的占比仅为9.3%，低于招商、民生、浦发和华夏。零售存款比重较低主要受制于公司物理网点的数量较少和分布地域较窄。

　　银银平台是兴业银行针对小型金融机构的代理服务业务系统，该系统接入现代化支付系统业务，采取零人工介入模式，具有实时接入、风险可控、资金安全等特点。联网行只需较低的投入即可作为间接参与者身份接入现代化支付系统，为客户提供快速、高效、安全的跨行实时支付服务。此外，银银平台具备柜面通、代理对公客户业务等功能，为小型金融机构提供强大的代理业务支持。

　　通过银银平台，兴业银行一方面为小型金融机构提供代理业务支持和输出技术服务，收取服务收入；另一方面兴业银行也以银银平台销售金融产品，延伸销售渠道弥补物理网点较少的不足。

　　目前，参与银银平台的小型金融机构达到了66家，随着银银平台在深度和广度的开拓，公司有望成为中小金融机构的专业服务提供商。我们非常看好公司的银银平台，该平台的意义不仅仅在于它给公司带来服务收入，更多的在于它有助于公司与小型金融机构建立良好合作关系，为公司拓展业务渠道打下基础。

　　兴业银行存贷款地域性较为明显，存贷的比重前5位地区占比分布为70%和67%。这些地区分别为福建、上海、广东、浙江和北京。

　　从贷款集中度分布看，兴业银行贷款在发达地区的贷款集中度在上市银行中最高，高达78.3%，其次是民生、招商、浦发和华夏，集中度分别为75.1%、72.5%、70.9%和67.4%。

　　但是，与大多数上市银行相比，兴业银行在经济发达地区的市场占有率并无优势，公司在经济发达地域的市场占有率为1.72%、低于招商的2.91%、民生的2.49%、浦发的2.32%；高于华夏的1.4%。

　　作为未上市银行，兴业银行的资产质量的表现尚好。1H06年，公司的不良贷款率为2.01%，覆盖率为100.3%，资产质量较好。在不良贷款的比重中，公司的损失类贷款略显高。

　　与中小型上市银行相比，公司的新增不良贷款率较高，风险成本处于中游。公司05年的新增不良贷款率为1.07%，高于其他中小型上市银行；信贷成本为0.67%，高于招行、民生和浦发而低于华夏。我们预测公司的不良贷款率逐步下降，基于新增不良贷款率的有望下降。

　　兴业银行不良贷款的行业分布主要集中在制造业和批发零售业。由于各上市银行在行业划分上的不同，我们无法精确对比各上市银行行业的不良贷款率。从个人贷款的不良率看，虽然公司个人贷款的发展速度较快，但是公司个人贷款的不良率维持了较低的水平。1H06年公司个人贷款的不良率仅为0.43%，低于招商银行的0.67%。

　　兴业银行的中间业务收入较弱，1H06年公司中间业务收入占营业收入的比重仅为3.0%，低于招商的10.3%和民生的6.5%，与浦发和华夏处于同一档次。公司的中间业务的分类较为粗线条，主要来源于表外业务、银行卡以及结算业务。

　　无论从银行卡的质量还是银行卡的消费环境，兴业银行的竞争力处于劣势，与浦发和华夏处于同一水平线。

　　我们给出兴业银行的目标价位为23.89元，相当于公司07年3.11xPB以及08年的2.58xPB；07年的25.1xPE以及08年17.4xPE。（国金证券　李伟奇）

　　兴业银行：市场价格定位于19.4-23.3元

　　兴业银行过去5年间不仅实现了强劲的增长，更搭建了良好的平台，为今后业务发展奠定了坚实的基础：(1)通过自设和市场化收购的方式，构建了全国化的网点布局，同时完善了多功能、多渠道的电子银行服务网络。(2)形成了清晰的战略规划，积累了丰富的客户资源，培育了产品创新能力，推出了兴业财智星、自然人生家庭理财卡、银银平台等产品，初步树立了品牌形象。(3)在国内较早完成数据大集中，建成了先进的新一代核心业务系统，依托数据仓库技术建设了管理信息系统。(4)引进恒生银行作为战略投资者，为快速引入国际先进的管理、技术和产品创造了条件。

　　零售银行和中间业务缺乏明显的竞争优势，业务结构上具备典型的中型银行特点，但其资金和同业业务具备一定特点。兴业银行积极推进盈利模式转变，但尚未取得实质性进展，这主要表现在：(1)虽然消费信贷业务增长迅猛，但个人存款占比提高缓慢，零售业务的收入贡献还较低；(2)中间业务缺乏特色产品，手续费收入占比只有3%，在上市银行中处于中下游水平。不过，兴业银行的资金和同业业务具备一定实力，2005年资金交易总量在同类型银行中排名第二，主动负债管理意识强，同业负债和债券投资的占比都高于同类型银行。

　　经营效率较高，盈利能力较强，在股份制银行中处于前列(表1)。尽管净息差和中间业务收入占比不高，但同类型银行中领先的成本收入比使其拨备前ROA在上市银行中处于中等水平。生息资产中低风险、低收益的国债占比较高，是净息差不高的原因之一，但这也使得信用风险成本和有效税率不高，从而其ROA和风险调整后的盈利能力在股份制银行中居于前列。

　　06-08年净利润复合增速达到39%，ROA从2005年的0.60%提高到2008年的0.82%。净利润的快速增长，主要是由于资产规模快速增长(24-25%)、净息差略有提升(3-4个基点)信用风险成本下降(从65个基点到58个基点)和有效税率降低(从30%降低到22%)。

　　估值水平应当与浦发银行接近，二级市场价格定位中枢在23.3元左右，低端19.4元附近较为安全，而高端达到27.2元则建议开始逐渐减持。兴业与浦发在股东结构、地域集中度、业务结构、等方面最具有可比性。兴业发展速度快于浦发，在异地扩张和产品创新方面更为积极，盈利能力较强，不过浦发财务较为稳健，不良贷款比率低，准备金覆盖率明显高于兴业银行。我们认为兴业银行的估值水平应当与浦发银行接近。最近银行股价格上涨较快，浦发银行目前07年市净率为3.5倍，但过去3个月和过去1个月浦发银行平均收盘价对应的07年市净率约为2.51倍和3.01倍。从稳健角度出发，我们认为兴业银行二级市场交易的合理市净率中枢应当处于2.5x-3x这一区间。基于07年每股净资产的二级市场价格定位于19.4-23.3元；若基于2008年每股净资产，那么二级市场价格定位应当为22.2-26.6元。

　　主要风险包括(1)兴业资产规模快速增长，但资产质量未经历过经济波动的考验(图2)；(2)兴业资金来源中对同业负债依赖性较强，如果流动性大幅紧缩将使其资金来源或者资金成本面临挑战；(3)恒生的中国战略尚不清晰，给双方未来合作带来不确定性。（中金公司）

　　兴业银行：上市首日价格在24.8元～27.9元

　　本周共有三只新股网上发行，除了23日发行的兴业银行，还有26日两只中小板新股--三变科技和天润化工。后两只新股的发行量很小，均为2200万股。

　　本轮网上申购建议投资者参与兴业银行的申购。

　　本月上旬参与网上申购的资金总量在6922亿元。上周银行间市场回购利率上升明显，18日利率上升7.81个基点。因此，预计参与本周三只新股网上申购的资金总共在7000亿元左右。其中，流向兴业银行网上申购的资金将会在4500亿元，据此测算，参与兴业银行网上申购资金的网上中签率预计为1.4%左右。

　　预期首日涨幅在60%～80%，上市首日价格在24.8元～27.9元。

　　我们对2006年网上申购收益进行了统计。统计表明，在投资人上市首日即卖出的情况下，新股网上申购的净收益率(扣除资金成本之后的超额收益，复利计算)平均为13.72%。其中，大盘新股的网上申购净收益率是中小板新股的3.51倍--前者高达31.44%，后者为8.95%。即，参与网上申购时，投资大盘股由于中签率较高所带来的资金收益率提升效应远远大于投资中小板新股由于首日涨幅较高所带来的资金收益率提升的效应。

　　公司介绍

　　截至2006年6月30日，兴业银行资产总额为5，322.20亿元，股东权益为141.40亿元，2006年1-6月实现净利润17.46亿元。资产盈利能力较强，平均资本利润率在2006年6月居全国性银行首位。

　　公司发行前总股本为399，000万股，本次公开发行100，100万股人民币普通股，本次新股发行后本公司股本将达到499，100万股。其中，本次发行的新股中有30,000万股向战略投资者定向配售，向网下投资者配售30,030万股，网上发行40,070万股。本次A股发行价格区间15.00～15.89元/股，发行PE区间：30.5～32.5倍。

　　兴业银行

　　此次募集资金将全部用于充实本行核心资本，提高资本充足率，增强抵御风险能力和盈利能力。

　　估值与中签本周共有三只新股网上发行，除了23日发行的兴业银行，还有26日两只中小板新股--三变科技和天润化工。后两只新股的发行量很小，均为2200万股。

　　我们对2006年网上申购收益进行了统计。统计表明，在投资人上市首日即卖出的情况下，新股网上申购的净收益率(扣除资金成本之后的超额收益，复利计算)平均为13.72%。其中，大盘新股的网上申购净收益率是中小板新股的3.51倍--前者高达31.44%，后者为8.95%。即，参与网上申购时，投资大盘股由于中签率较高所带来的资金收益率提升效应远远大于投资中小板新股由于首日涨幅较高所带来的资金收益率提升的效应。

　　本轮网上申购建议投资者参与兴业银行的申购。

　　本月上旬参与网上申购的资金总量在6922亿元。上周银行间市场回购利率上升明显，18日利率上升7.81个基点。因此，预计参与本周三只新股网上申购的资金预计总共在7000亿元左右。其中，流向兴业银行网上申购的资金将会在4500亿元，据此测算，网上申购中签率预计为1.4%左右。

　　预期首日涨幅在60%～80%，上市首日价格在24.8元～27.9元。（江南证券　赵侠）

　　兴业银行：在创新业务上近年来发展迅

　　兴业银行总股本49.91亿股，本次发行10.01亿股，发行价15.98元，市盈率32.5倍，中签率0.7684％，本次新股发行完成前滚存的未分配利润由新老股东共享。发行后每股净资产6.03元，发行后每股收益0.492元。净资产收益率19.28％。

　　是国内最早提供资本市场银行业务、服务于金融同业的商业银行之一。第一大股东福建省财政厅是政府机构，仅持有本行25．506％的股份。截至06年6月30日，资产总额为5，322．20亿元，股东权益为141．40亿元，06年1－6月实现净利润17．46亿元。截至06年6月30日，在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、天津、重庆、等全国主要城市设立了31家分行、338家分支机构，在上海、北京设立了资金营运中心、信用卡中心、资产托管部、大型客户业务部和投资银行部等总行经营性机构，建立了网上银行在线兴业，与全球800多家银行建立了代理行关系。

　　主要业务方向分为公司业务、同业业务、资金业务、零售业务四大类，电子银行是各类业务发展的重要渠道。公司业务以非金融机构法人客户、政府机关为基本服务对象，是基础业务和各项业务发展的基石，也是利润的主要来源。近年来，致力成为目标市场上有竞争力的企业金融专家，在市场细分的基础上，围绕核心市场、核心客户、核心产品、核心能力，实施差异化营销策略，注重行业系统客户的深度挖掘，公司业务稳步发展。同时，通过业务联动，整合和使用现金管理、资产托管等新兴金融工具，进一步增强客户服务能力，推动公司业务发展模式和盈利模式的战略转变。

　　四大国有商业银行在中国银行体系中仍然占据主导地位。股份制商业银行凭借较为规范的法人治理结构、灵活的管理体制、先进的电子信息基础、合理的网点布局等优势，把握有利的市场机遇，近年来规模增长迅速，逐渐成为银行市场的重要组成部分。城市商业银行作为区域性金融机构，竞争力主要体现为在当地地域及客户关系方面的优势。其他类金融机构中，农村信用社在农村金融服务中的地位举足轻重，是农村金融市场的主要力量。外资银行目前在国内的市场份额虽然不大，但其发展潜力不容忽视。根据英国《银行家》杂志于2006年6月首次发布的中国银行100强排行，平均资本利润率兴业银行列各家全国性银行首位，一级资本和资产总额均列全国第十位。06年1－6月、05年、04年及03年，净利润分别为17．46亿元、24．65亿元、17．66亿和14．34亿元，兴业银行年均复合增长率30％以上的业务成长性、净资产收益率20％以上的盈利能力、不良资产比率仅2.01％的资产质量等方面的表现都让人刮目相看。与同业相比，兴业银行在资金运营、成本控制、金融机构服务等方面具有一定特色和优势，未来有望成为媲美招商银行、浦发银行的金融蓝筹股。在目前股指高企、银行股行情看涨的情况下，作为一只有潜力的中等规模银行股，兴业银行成为第一高价银行股应该是肯定的，兴业银行的发展空间较浦发还要好，股价应该会超越浦发。

　　根据预测06年至07年的每股收益，以及同类上市公司相比较，再结合前段新股的市场表现和其滚存利润共享的因素，我大胆预测大胆预测兴业银行将超越浦发银行，成为A股市场的银行股第一高价股。开盘价是27.18元，首日波动范围26.8元至30.18元，一个月波动区间是26.58元至30.98元。（恒信证券　唐廷逸）

　　兴业银行：高盈利故事新说 浦发行成估值坐标

　　听下来，没有太大的特色。这是一家大型基金公司基金经理在参加完兴业银行路演后的第一句评论。

　　1月15日，2007年第一支银行股兴业银行在上海和深圳分别展开路演。上海由董事长高建平带队，由于参加人数众多，而连续开了两场推介会。同时，行长李仁杰率队到深圳进行推介。

　　按计划，兴业银行将在1月18日回收询价表。市场给了这家中型银行不一样的估值判断。

　　高建平用了三句话来推介兴业银行，一家很好的银行。一家值得信赖的银行。一家值得期待的银行。

　　而兴业银行的故事新说则是：做中国盈利能力最强的商业银行。

　　与同业相比，目前，兴业银行的盈利能力的确较强。2005年兴业银行的净资产收益率达到22%，比目前的上市银行都高。

　　国金证券认为，兴业银行的高盈利能力来自于较强的投资能力和成本控制，这与招商银行(600036.SH、3968.HK)的低资金成本、民生银行(600016.SH)的低风险成本以及浦发银行(600000.SH)的高贷款收益率的优势不同。

　　然而在银行业的巨无霸工商银行(601398.SH，1398.HK)登陆A股、市场化程度最高的招商银行在H股引起轰动之后，面对兴业银行的故事新说，市场的反应显然要冷静许多。

　　高ROE部分也是因为较高的杠杆比率所造成的，随着资本充足率的提高，ROE肯定会下降。上述大型基金公司基金经理分析说。

　　此外，在路演的现场，基金公司和证券公司投资经理还频频向零售业务发炮。比如，零售业务发展是否有新的策略，为何2006年个人房贷业务会突飞猛进，信用卡业务何时能盈利，恒生银行2007年如果单独发卡，是否会对兴业造成冲击等等。

　　盈利模式不是很鲜明，这跟招行、民生相比有很大不足。一家证券公司的投资经理评论说。

　　不过，由于新股申购的低风险，多数投资经理仍然表示，要大力参与申购。

　　记者询问多家参与询价的基金经理和证券公司投资部经理，他们对发行价看法不一。多数人认为由于金融股的估值整体提高，兴业银行发行价将不低于15元。但也有少部分人认为，兴业银行的发行价应该与浦发银行增发接近，在13元左右，不应超过浦发银行。

　　中金公司分析报告指出，兴业与浦发在股东结构、地域集中度、业务结构等方面最具有可比性。兴业银行的发展速度快于浦发银行，在异地扩张和产品创新方面更为积极，盈利能力较强，不过浦发银行财务较为稳健，不良贷款比率低，准备金覆盖率明显高于兴业银行。

　　因此，从稳健角度出发，兴业银行二级市场交易的合理市净率中枢应当处于2.5－3这一区间。基于2007年每股净资产的二级市场价格定于19.4-23.3元；若基于2008年每股净资产，二级市场价格定位应当为22.2-26.6元。

　　兴业银行的承销商中银国际，则给出合理价格为19.32-23.51元之间，合理的PB值约2.80-3.41倍之间。

　　不过也有激进的分析师。平安证券分析师认为，兴业银行二级市场价格为25-28元，根据50%的发行溢价计算，发行价则在16-19元之间。（21世纪经济报道　王芳艳）

　　兴业银行：从地方到全国的兴业之路

　　同类银行中脱颖而出，股权结构提升价值：与其他同时期成立的背景相似的银行相比，兴业银行的发展道路相对顺利，这与其大股东所代表的福建省政府所采取的相对干预较少的政策直接相关的，2004年引进战略投资者后，兴业银行的股权结构得到了极大优化。

　　业务走向全国：从业务发展的角度来说，兴业银行的发展历程堪称一条从地方到全国的兴业之路，公司目前已经确立了立足长三角、珠三角、环渤海湾，辐射中西部的机构网络建设目标。近年来兴业银行的一些重要业务部门如资金营运中心等都已经移到上海，得以充分利用金融中心的在交通通讯、资金流动、客户群体、优秀人才等各方面的巨大优势，促进公司快速完成由地方性银行向真正的全国性银行的转变。

　　成长迅速，盈利能力优秀，资产质量优异：在长时期得不到资本市场的输血的情况下，兴业银行保持了与上市银行不相上下的资产和存贷款规模扩张速度。在盈利能力方面兴业银行也并不逊色，2005年公司总资产收益率与招行(0.54%)接近，高于浦发、民生和华夏，兴业银行的资产质量相当优异，2006年6月末兴业银行的不良贷款余额为58.67亿元，不良贷款率为2.01%，相当于已上市银行的前列水平。

　　市场化并购的先驱：2004年兴业银行收购了佛山市商业银行，成为国内银行采用市场并购手段实现外延式发展的先驱。未来市场化手段收购的方式将被越来越多的志在快速提高市场份额的银行所采用，而作为国内首家实现收购的商业银行，兴业银行无疑已经积累了宝贵经验，为其日后进一步运用并购手段实现业务的跳跃式发展创造了良好的条件。

　　上市后合理股价在24--27元左右，建议积极参与申购：我们预计兴业银行06年、07年、08年的资产增长率分别为25%、30%和24.5%，摊薄后每股收益分别约为0.925元、0.961元和1.273元。我们给予兴业银行07年3.3-3.5倍的动态市净率，上市后合理股价在24-27元左右，我们建议投资者积极参与申购。

　　同类银行中脱颖而出，股权结构提升价值

　　兴业银行的前身福建兴业银行成立于1988年，80年代后期90年代初期正值我国经济改革由计划框架内的逐步摸索阶段向全面肯定市场地位转变，在国有银行依然必须承担政府的政策性业务，资产质量不佳，而地方上的城市信用社则普遍资本薄弱，经营混乱的银行业格局下，在地方政府主导下，包括福建兴业银行在内的一批股权和经营管理以地方政府主导，立足于服务地方经济而业务范围可及全国的股份制商业银行应运而生并逐步得到发展，与兴业银行背景相似的银行包括早于福建兴业银行一年成立的深圳发展银行，1988年与福建兴业同年成立的广东发展银行以及随后成立的上海浦东发展银行等。

　　我们回顾这一类银行的发展历程，却发现其中能够一帆风顺发展壮大的却只是少数，而曲折和困难自始自终伴随着这类银行的成长，由于成立之初，国内银行的法人治理结构的建设还处于十分不成熟的阶段，政府角色的不清晰使得地方政府主导下的银行在经营过程中几乎不可避免地要体现地方政府在金融布控上的意图，海南发展银行的倒闭以及广发银行的包袱缠身皆可直接归因于政府对经营和企业发展战略的不恰当干预。

　　与其他同时期成立的背景相似的银行相比，兴业银行的发展道路相对顺利，这与其大股东所代表的福建省政府所采取的相对干预较少的政策直接相关的，而2004年兴业银行成功引进香港恒生银行、国际金融公司及新加坡政府直接投资公司三家战略投资者，则成为兴业银行发展史上的一个新的里程碑，通过战略投资者的引进，兴业银行的股权结构得到了很大优化，此次IPO发行结束后，兴业银行的股权结构将实现即相对集中，福建省财政厅持有19.13%股权，有利于管理决策的顺畅，又有效分散，大股东并未占据支配地位，特别是恒生银行作为战略投资者持有近12%股权，可受到中小股东的有效监督制约。

　　恒生银行成立于1933年，1965年汇丰银行向陷入危机的恒生银行注资并取得其控股权，通过几十年的发展，恒生银行逐步发展成为一家盈利能力突出，业务结构优异的中等规模的商业银行，在中间业务和零售业务以及私人银行等领域处于香港同业的领先地位，与其他股份制商业银行类似。兴业银行在收入结构上偏向利息收入和对公业务，虽然短期内这种状况还将维持，但中长期看，兴业银行将得以充分利用恒生银行成熟的技术与经验，恒生银行在中间业务和零售业务方面的丰富经验对于兴业银行业务结构的提升，资产收益能力的提高具有非常重要的价值。目前兴业银行与战略投资者在公司致力、风险控制、财务管理、人才交流、IT建设、新兴业务等领域的合作已经全面开展，对于公司经营管理水平的推动作用将逐步显现。

　　业务走向全国

　　从业务发展的角度来说，兴业银行的发展历程堪称一条从地方到全国的兴业之路，公司成立的早年，业务主要集中在福建及周边地区，近年来兴业银行显著加大了在全国的拓展力度，截止06年中期，公司的338个营业机构中，尽管福建地区还占了124个，但北京、上海、广东、江苏、浙江等发达地区的机构的数量和实力明显加强，公司目前已经确立了立足长三角、珠三角、环渤海湾，辐射中西部的机构网络建设目标。从利息收入和资产总额的角度来看，上海已经遥遥领先于其他地区，近年来兴业银行的一些重要业务部门如资金营运中心等都已经移到或者设立在上海，得以充分利用金融中心的在交通通讯、资金流动、客户群体、优秀人才等各方面的巨大优势，促进公司快速完成由地方性银行向真正的全国性股份制银行的转变。

　　成长迅速，盈利能力优秀

　　尽管与浦发、民生等规模相当的已上市银行相比，兴业银行直到今年才如愿上市，但在长时期得不到资本市场的输血的情况下，兴业银行保持了与上市银行不相上下的资产和存贷款规模扩张速度。2005年兴业银行的资产、存款和贷款的增长幅度分别达到了39.71%，25.44%和19.49%，资产增长幅度超过了招商、民生、浦发和华夏四家银行，显示出兴业银行不俗的内生增长能力。目前兴业银行的营业机构数量在中型上市银行中低于招商和浦发，而高于民生和华夏。

　　在盈利能力方面与已上市的中等规模银行相比，兴业银行也并不逊色，2005年其总资产收益率与净资产收益率分别达到0.52%和19.28%，虽然净资产收益率的比较由于兴业尚未上市融资本而显得意义不大，但兴业银行的总资产收益率与招行(0.54%)接近，高于浦发、民生和华夏，显示了其资产的利用效率达到较高水平。以人均净利润角度来看，兴业银行高于包括民生、浦发在内的其他可比上市银行。

　　另一方面，与招商、浦发相比，兴业银行在拨备前盈利能力上还有一定差距，此外兴业银行的所得税负担相对较低，在所得税负担降低的大趋势下的边际收益也会相对低一些。

　　兴业银行的成本控制在中等规模股份制银行中处于前列，2005年兴业银行的成本收入比(营业费用/(利息净收入+非利息收入))为39.9%，低与已上市的五家中等规模银行。

　　业务不断优化调整，IPO后贷款发放可能适当加

　　快近年以来兴业银行的资产结构不断优化调整，整体上贷款资产占总资产的比重呈现下降，而债券投资的比重不断上升，使得兴业银行得以以有限的资本支撑资产规模不断快速扩张。

　　目前兴业银行将发展零售业务作为实现业务发展和盈利模式转变的重要战略，个人贷款业务发展取得很大成效，个人贷款占全部贷款中的比重由2003年的5.21%上升到2006年中期的14.38%，个人贷款中，住房贷款比例保持稳定，而信用卡业务产生的贷款呈现快速上升的态势，06年6月末信用卡贷款余额达到3.28亿元，占个人贷款的比重达到0.78%。

　　兴业银行2006年中期的资本充足率是7.17%，2006年9月兴业银行发行了40亿元的混合资本债，当年9月末的资本充足率达到8.41%，此次A股发行后，兴业银行的资本充足率可望提高到11.6%左右，在此基础上预计07年的贷款发放节奏将有所加快，资产收益能力有望进一步提高。

　　资产质量优异，拨备计提充足

　　总体而言，兴业银行的资产质量相当优异，2006年6月末兴业银行的不良贷款余额为58.67亿元，不良贷款率为2.01%，与已上市的银行相比，兴业银行的不良贷款率仅高于民生和浦发，低于包括招行、交行在内的其他银行。值得一提的是，兴业银行成立初期的业务在福建省境内集中度较高，而福建省的经济发展水平和信用环境较浦发、民生等银行立足的上海、北京及其辐射地区要差，此外未上市银行的呆帐核销程序相对上市银行更加严格，核销水平相对有限，能取得这样的资产质量足以体现兴业银行在风险控制上的水平确实较高。

　　在贷款的具体分类上，兴业银行的正常类贷款比重达到95.28%，与招行、民生、浦发基本相当，关注类贷款比重为2.71%，在上市银行中仅高于民生银行。

　　兴业银行2006年6月末的呆帐准备金余额为58.83亿元，拨备覆盖率为100.28%，低于浦发、招行和民生，高于其他上市银行，信贷风险的覆盖水平基本充足。

　　市场化并购有效提升营业网络渗透度

　　由于起步于东南一隅，兴业银行的营业网络在全国的渗透程度还较低，而依靠常规的内涵式的网点扩张模式有见效较慢，因此在网点布局上，兴业银行采取了自主设立和市场化并购相结合的方式，2004年兴业银行收购了佛山市商业银行，成为国内银行采用市场并购手段实现外延式发展的先驱，此后公司又先后以收购当地金融机构的方式设立了义乌支行、温州支行、台州支行和无锡支行，全国范围内的网点架构日益成型。

　　佛山市商业银行是由原佛山市区7家城市信用社改组而来，不良资产历史包袱较为沉重，同时由于规模小、管理水平有限等原因，一直经营困难，发展缓慢，存在着较大的金融风险隐患。兴业收购佛山商行采取的是资产收购模式，佛山市国资委先将佛山商行的不良资产进行剥离，兴业银行收购的是按照五级分类标准界定的佛山商行的正常类信贷资产及其他有效资产，并承接佛山商行的存款债务，收购完成后，佛山市商业银行被依法注销，原佛山商行的24个机构网点被改造为兴业银行在当地的分支机构，通过收购和整合，兴业银行快速进入佛山和东莞市场，在当地建立起了合理的机构布局。

　　我们预计未来市场化手段收购的方式将被越来越多的志在快速提高市场份额的银行所采用，而作为国内首家实现收购的商业银行，兴业银行无疑已经积累了宝贵经验，为其日后进一步运用并购手段实现业务的跳跃式发展创造了良好的条件。

　　上市后合理股价在24--27元左右，建议积极参与申购

　　我们预计兴业银行06年、07年、08年的资产增长率分别为25%、30%和24.5%，净利润水平分别可以达到36.99亿元、51.23亿元和67.89亿元，摊薄后每股收益分别约为0.925元、0.961元和1.273元。

　　在06年A股市场大幅度上升以及银行股在市场日益发挥举足轻重作用的背景下，上市银行的估值水平已经有了较大提升，且各银行股之间的估值水平已经出现分化加大的迹象，兴业银行在这个时机登陆A股市场，选择合适的参照对象对于确定其合理的估值水平有很大意义。

　　此次发行后兴业银行的股本总量、利润水平以及每股净资产等指标都与浦发银行相近，从拨备前收益能力来看，兴业银行与浦发有一定差距，受益于两税合一和拨备压力减轻的程度也相对较低，但我们认为兴业银行的市场化水平高于浦发银行，上市后的增长速度可能高于浦发，综合来看，我们认为给予兴业银行与浦发相当或者略微有些折扣的的估值水平是比较合理的。

　　我们给予兴业银行07年3.3-3.5倍的动态市净率，上市后合理股价在24-27元左右，我们建议投资者积极参与申购。（中投证券　何媛媛）