招商证券：申能股份 资产质量优良 增长略嫌不足

　　投资要点：

　　公司电力装机增长略显不足。2006年电力装机权益容量从334万千瓦上升到392万千瓦，增长17.66%，一部分来自于新机组投产，另一部分来自于收购母公司的电力资产。公司2007年没有电力装机增加，2008年和2009年权益装机分别增加40万千瓦，主要来自于外高桥三期2X100万千瓦机组的分批投产。

　　公司电力资产种类齐全、盈利能力仍然强劲。公司拥有的电力机组种类齐全，目前拥有燃煤机组、燃气机组、抽水蓄能机组和核电机组，为公司抵抗行业周期波动，避免燃料价格波动的影响进一步提供了保障。公司电力资产非常优良，基本上为30万千瓦以上的高参数发电机组，机组性能好，煤电机组平均供电煤耗仅为318克/千瓦时，远低于国内电力机组平均366克/千瓦时的煤耗水平。公司电力资产的毛利率保持在26%左右，2006年受装机容量的增加和西电东送的影响，公司机组利用小时数平均在5900-6000小时之间，同比下降约300小时。2007年由于天然气供应的不足，燃气机组利用小时将得不到保障，腾出的发电量由火电来弥补，这样保证了火电利用小时数的基本稳定，但火电要给燃气机组一定的补偿，这样导致火电上网电价要有一定的折扣，导致收入仍有一定程度的下降。

　　天然气生产业务平稳运行。公司持股40%的上海石油天然气有限公司主要负责东海平湖油气田项目的开发、建设。该油气田原油储量约为800万吨，可采储量约为400万吨-480万吨的水平，已采原油约200万吨；天然气储量约为100多亿立方米，目前共开采约20亿立方米。设计产能为日供气180万立方米，年产油20-50万吨，我们预计在2010年以前原油年产量维持在20万吨的水平，天然气年产量为5-6亿立方米。近年来原油开采量处于下降的趋势，2006年由于原油价格处于高位运行，开采量也相应增大，因此，销售收入略有增长，弥补了所得税优惠期结束后净利润的下降，维持了油气开采业务平稳运行。随着2008年折旧的完成，公司在2010年之前油气业务利润仍能保持稳定。目前，东海平湖油气田还在进行油气勘探，如果能够有新的油气田的发现，那将是一大惊喜。

　　天然气管道业务快速增长。公司持股60%的上海天然气管网有限公司负责上海天然气高压输气管网一期工程的建设，2003年底上海天然气管网一期工程基本建成，主干管网具备了接收西气的条件。2004年1月1日，正式向上海商业供气。2005年供应天然气18.66亿立方米，2006年天然气供应23亿立方米，我们预计2007年天然气供应约为26-27亿立方米，08年达到30亿立方米，2010年争取达到50-60亿立方米。公司天然气管道业务受天然气供应不足的影响，仍未达到设计能力，但随着供气量的大幅上升，盈利能力不断增强，2005年已经实现1.01亿元的净利润，2006年将有较大的增长。

　　公司持有的金融资产价值在不断增长。公司除了电力资产和天然气开采供应资产外，还拥有部分金融资产，包括与集团公司合资设立的申能资产管理公司及财务公司，以及表（一）所示的金融资产。根据新的会计准则，公司拥有的金融资产将被列为可供出售的金融资产。随着证券市场的火爆，公司拥有的金融资产增值非常大，基本上增值在3-5倍之间，这部分价值在未来几年都将增厚公司的盈利。

　　股权投资溢价影响。根据新会计准则，股权投资溢价部分将一次性计入当期损益，公司2006年底我们预计仍有20487.91万元股权投资差额，相比2006年每年滩销约9533.69万元，将减少税前利润10954.22万元，减少每股收益约0.025元。

　　总公司资产概况。申能集团作为上海国资委下属的全资能源控股公司，除了作为公司的大股东以外，还拥有上海市燃气集团的股权，以及拥有表（二）的金融资产的股权。表（二）中的金融资产股权升值已经很大了，这为未来集团公司向公司注入优质资产提供了条件和想象空间。一旦大股东启动资产注入或整体上市，公司的价值将倍增。

　　盈利能力分析。公司主要有两类盈利资产，分别是电力资产和天然气开采供应资产，电力资产受电力适度过剩的影响，盈利能力将略有下降；油气开采业务受原油价格波动的影响，盈利能力会有波动，但随着天然气开采量的增加，油气开采业务趋于稳定；天然气管网供气高速增长，我们预计未来几年呈现20-30%的高增长，利润将呈现30-50%的高增长。

　　估值分析。我们预测公司2006、2007、2008年的每股收益为0.62、0.47和0.58元。剔除2006年转让浦发银行一次性收入和2007年新会计制度实施的影响，以及公司增发资金主要用于上海外高桥三期2X100万千瓦机组建设的影响，我们认为以公司2008年业绩来进行估值比较合理。公司资产质量优良，理应获得较高的估值，给予公司08年业绩18倍的市盈率，目标价为10.45，给予推荐的评级。

　　作者：彭进 招商证券