华帝股份(002035):结构调整压缩费用 调低评级

　　投资要点：

　　06年公司盈利低于预期的主要原因在于，赞助奥运、专卖店品牌提升计划、事业部运营方式等导致营销费用的大幅度增加，该部分费用达到2.31亿元，同比增加了40%。

　　06年华帝专卖店品牌提升计划已经基本完成，07年的营业费用将会恢复到正常水平，预计这项费用将下降2500万元以上。

07年华帝专卖店扩展仍将进行，但扩展速度预计会有所下降。

　　公司06年底已经将4个事业部合并，建立制造、开发、采购、资金、销售等5个平台，减少管理环节，压缩人员费用，提高经营效率。预计07年各项费用压缩幅度将超过1000万元。

　　除了营业费用外，公司各项业务经营情况良好，产品销售收入增长21.69%；公司通过调整产品结构、提高产品档次和价格，使综合毛利率同比上升1.25个百分点。

　　2006年1~10月，厨房电器行业销售收入516亿元，同比增长26.38%，而利润总额8.5亿元，同比下降24.42%。厨房电器行业因大家电企业的参与竞争日趋激烈，而家电连锁企业进入门坎的提高使实力较差的中小企业不得不退出主流市场，厨房电器行业产业集中度在迅速提高。

　　初步预计07、08年每股收益分别为0.41元和0.57元，年增长率105.00%和39.02%，按照18倍左右的市盈率计算，07、08年合理价位分别为7.38元和10.26元。目前公司按07年估值水平已经基本合理，调低投资评级至“中性”。

　　风险提示：

　　行业竞争、产品降价、原材料价格、人民币升值。

　　事项：

　　公司06年实现业务收入118965.68万元，较上年度增加21.69%；实现利润总额4011.63万元，较上年度下降3.65%；实现净利润2695.84万元，较上年度下降17.90%；实现每股收益0.20元，净资产收益率8.39%。

　　公司2006年度分配方案为。以2006年度末总股本13213.20万股为基数，向全体股东每10股股份派现金股利0.5元(含税)，合计派发现金股利660.66万元；同时，向全体股东每10股股份送红股1股、转增2股的比例转增股本。

　　2007年1月11日我们对公司进行了调研，在此将调研结果一并向大家呈现。

　　平安观点：

　　2006公司经营业绩低于预期，我们认为主要有以下几个原因：

　　1、2006年华帝专卖店品牌提升计划——对1500家专卖店统一标志、统一装修，以每店2万元计算，共需要3000万元，该项工程预计在2007年上半年结束。今后每4~5年重新装修一次。

　　2、2006年华帝专卖店扩展计划——计划在2006年新增580家专卖店，该计划完成511家，共投资店面装修费用1000多万元。

　　3、2006年4月27日，公司与奥组委签署独家供应商协议，正式成为08年奥运会国内燃气具独家赞助商。在此其间公司的广告宣传费、奥运赞助费(分三年摊销，每台产品成本预计增加2~3元人民币)增幅较大。

　　4、2006年公司试行的以事业部为单位(4个事业部)经营模式使各项费用有较大幅度上升。

　　各项业务销售额与毛利率全面提升，综合毛利率上升1.25个百分点。

　　1、灶具产品销售额基本与上年持平，毛利率较上年提升了2.56个百分点，主要是增加了嵌入式高端灶具的销售比例，灶具均价同比增长17.01%。同时，公司改进产品设计、生产工艺，有效降低了成本。

　　2、抽油烟机产品销售收入同比增长21.75%，毛利率较上年提升了1.91个百分点，主要是公司扩大了烟机自产规模，从而降低了综合成本。

　　3、热水器产品销售收入增长36%。毛利率较上年提升了1.09个百分点，主要是公司加强研发工作，提高了产品的技术含量和市场竞争力。

　　4、公司其他类产品主要是小家电，该类产品销售收入增长42.41%，毛利率基本与去年持平。

　　营业费用上升趋势在07年将得到有效遏制

　　公司近几年来的管理费用持续攀升，06年更是高达2.31亿元。

　　06年华帝专卖店品牌提升计划已经基本完成，07年的营业费用将会恢复到正常水平，预计这项费用将下降2500万元以上。07年华帝专卖店扩展仍将进行，但扩展速度预计会有所下降。

　　华帝赞助奥运会费用将分3年摊销(06~08年)，预计07年分摊近2000万元，这部分费用将进入当年管理费用预算，并与06年基本持平。

　　华帝在目前10亿元经营规模下分4个事业部独立经营的模式是不经济的，针对这种情况，公司06年底进行了大规模的内部机构调整，公司年底已经将4个事业部合并，建立制造、开发、采购、资金、销售等5个平台，减少管理环节，压缩人员费用，提高经营效率。预计07年各项费用压缩幅度将超过1000万元。

　　关于2007年发展计划

　　1、适时启动股权激励计划，完善职业经理人的激励机制；

　　2、在产品开发上延续档次升级，扩大高端产品比例，提高综合毛利率水平；

　　3、借助品牌提升、产品升级，继续扩大与家电连锁的合作，提高一线市场占有率；

　　4、成立海外市场开拓机构，加大国际市场开发力度，力争出口有较大幅度增长；

　　5、增加对生活电器(电饭煲、电磁炉、电水壶等)的投入，推动其收入和利润50%以上的速度增长；

　　6、精兵简政、压缩费用、建设平台、提高效率，在实现收入和效益同步30%以上的增长的同时，压缩1000万以上的营业费用支出；

　　7、在新的运营框架下，充分发挥奥运品牌提升、渠道优化、家电连锁协同的竞争优势，继续拉大与竞争对手的差距。谋求行业兼并收购的机会，实现跨越式发展。

　　厨房电器行业产业集中度在迅速提高：

　　2006年1~10月，厨房电器行业销售收入同比增长26.38%，而利润总额同比却下降24.42%。厨房电器行业因大家电企业的参与竞争日趋激烈，而家电连锁企业进入门坎的提高使实力较差的中小企业不得不退出主流市场，厨房电器行业产业集中度在迅速提高。

　　即将到来的2007年，我国厨房电器行业仍然会以高于23%的速度增长，产业集中度仍将持续提高，具备品牌、渠道优势的企业将会占据更大的市场份额。

　　盈利预测盈利预测假设条件如下：

　　公司07/08年每年新开专卖店数量在300家以内；

　　07年初公司经营模式调整基本完成；

　　厨房电器07/08年增长率不低于20%；

　　公司销售收入增长与行业基本同步。

　　调低投资评级至“中性”

　　经过此次调整，公司的组织架构更加精干高效；而专卖渠道提升计划的完成使07年的费用支出大幅度下降；家电连锁销售量的持续上升和国际市场的开拓都预示着公司进入快速增长的新时期。初步预计07、08年每股收益0.41元和0.57元，年增长率105.00%和39.02%，按照18倍左右的市盈率计算，07、08年合理价位分别为7.38元和10.26元。目前公司按07年估值水平已经基本合理，调低投资评级至“中性”。

　　风险提示：

　　行业竞争、产品降价、原材料价格及人民币升值影响。