康强电子：首日有可能突破20元

　　窦昊明

　　投资要点：

　　公司是半导体封装产业上游供应商，主营业务，引线框架销量位居全行业第一位，键合金丝销量行业排名第二。虽然原材料成本上升及产品结构调整是导致公司毛利率总体水平呈缓慢下降的趋势，但公司依托行业地位确立的独特定价机制，对毛利率的稳定起到了关键的作用。

集资金项目达产后公司产能瓶颈将得到有效改善，对公司在市场存在较大供需缺口的大环境下及时占领新市场，巩固老客户提供了有利的支持。预测公司06、07年每股收益(摊薄后)将达到0.406元和0.596元，同比分别增长21.19%和46.79%；公司合理估值应在16.68-17.88元之间。考虑新股上市普遍溢价80%左右，在大盘不出现剧烈震荡的前提下，我们认为公司股价上市首日将有望突破20元。

　　一、公司简介

　　公司及其前身宁波康强电子()有限公司自成立以来，一直专注于从事半导体封装材料引线框架产品的生产和销售，属于半导体封装产业上游企业。主营产品包括引线框架和键合金丝，两种产品均是目前从事半导体封装的主要原材料。公司主营产品之一引线框架的产量、市场占有率等指标已连续七年居国内第一位，另一主营产品键合金丝的销售量也在飞速成长，自2003年试产以来，产销规模已跃居国内行业第二位，市场反响良好。公司此次拟发行不超过2500万股A股股票，占发行后总股本9710万股的25.75%，发行价确定为11.10元，网上发行2000万股，网下发行500万股，分占此次发行的80%和20%，共募集资金27750万元。公司股东结构较为复杂，公司第一大股东与第四股东、第三股东与第五股东之间均存在关联关系。刘俊良先生系公司第五股东，但其同时持有公司第三股东英属维尔京群岛杰强投资国际有限公司50%的股权，因此刘俊良合计持有公司20.73%的股权。而第一大股东宁波普利赛思电子有限公司与第四股东宁波经济技术开发区康盛贸易有限公司均被郑康定先生及其夫人曹瑞花所控股，而上述两股东合计持有公司45%的股权，达到相对控股地位，因此公司实际控制人为郑康定夫妇。

　　二、公司经营分析

　　1.行业分析公司属于半导体封装行业中的封装材料子行业，是封装企业的上游原材料供应商。公司经营的产品引线框架和键合金丝主要用于分立器件、集成电路和二、三极管的封装，且主要供应国内半导体封装企业，因此公司的经营环境与国内半导体市场的景气程度密切相关。市场规模仍将不断扩大由于我国半导体产业起步较晚，发展时间有限，因此技术水平与国外先进国家相比较为落后。但是近几年来，随着国民经济的增长和国民收入的提高，国内的消费需求不断得到鼓励与挖掘，加上国家相应政策的扶持，使得半导体产业得到了飞速的成长，市场规模也不断扩大。据CCID统计，2005年我国半导体市场规模已达到4737亿元人民币，相比2004年市场规模增长25.8%，且已持续数年保持了类似的高速增长。同时，低廉的劳动力成本和前沿的终端市场也正在不断地吸引全球半导体产业向中国的转移，从而使得我国已成为当今世界最重要的半导体生产基地和消费市场。因此，业界普遍对半导体市场保持乐观的预期，据预计，到2010年我国半导体市场需求将达到10052亿元，年均符合增长率将保持在16.8%以上。我国半导体产业仍以封装为主我国半导体产业共包括设计、生产、封装等三个子行业，但由于技术水平、资金投入与人员储备等种种原因，设计和生产这两个子行业的发展水平与国外相比仍有较大差距，难以形成独特的核心竞争力，市场规模也就相对较小。而封装行业作为整个流程中附加值最低的行业，对技术水平和资金投入的要求也相应较低，因此在我国半导体产业发展的初期，封装企业占行业企业的绝大多数，半导体产业销售规模中的大部分也来自封装行业。目前，虽然国家对半导体产业的发展愈加重视，各企业也已更多地将目光放在附加值和技术含量较高的芯片设计与生产环节，但技术瓶颈仍是困扰行业的主要因素之一，因此中短期内封装业务的市场规模仍将是国内半导体市场的主要组成部分。2.主营业务分析公司主营产品为引线框架和键合金丝，两者均为半导体封装专用电子材料。2006年1-6月共实现主营业务收入30007.73万元，主营业务利润4325.29万元，其中引线框架业务与键合金丝业务分别占到总收入的57.76%和42.24%，占主营利润的68.46%和31.64%，引线框架业务的贡献力度要大于键合金丝业务。引线框架业务独占鳌头引线框架是用于稳定芯片、传导信号、传输热量等作用的芯片封装载体，可以分为集成电路用引线框架和分立器件用引线框架两类。引线框架业务是公司的传统主营业务，产品主要以TO系列分立器件用引线框架和DIP系列集成电路用引线框架为主。2005年公司此项业务共实现销售收入25810.52万元，占全年总收入的64.46%，国内市场占有率达到27%，连续七年在国内同行中排名首位。我们认为引线框架业务在未来三年内仍将持续增长，并继续担当公司主要利润来源的角色，理由如下：首先，虽然公司主营的两种引线框架配套的下游封测生产线都并非当前最先进的封装技术，但由于国内封测厂家技术水平和产能规模的限制，国内半导体市场供需较为不平衡，对高端半导体产品的需求还主要依赖进口满足，国内封测厂家也主要集中在中、低端水平的封装生产上，因此公司产品虽然定位不高，但市场需求非常乐观，产销率持续保持在100%左右，短期内“供不应求”的局面仍将持续。其次，公司募集资金投向中包含了能够与新型封装技术相配套的产品生产线改造项目。随着这些项目的不断投产，公司将有能力生产技术水平相对较高的封装配套产品，这样公司在行业中的领先地位将得到有效巩固，市场占有率也将进一步扩大。再次，公司客户资源较为丰富。长电科技()(600584)是公司的战略合作伙伴，也是公司最大的客户之一。除此之外，公司还与华微电子()(600360)、飞利浦半导体和赛意法半导体等业内优势企业保持了良好的客户关系，这将为后续的新产品推广和升级提供良好的交流平台。键合金丝业务增势迅猛键合金丝主要用于连接芯片与外部电气元件，是一种具备优异电气、导热、机械性能以及化学稳定性极好的内引线材料。公司该项业务2005年共实现销售收入14225.98万元，占总收入的35.54%，国内市场占有率已达到了12%左右，仅次于贺利氏招远公司而成为国内第二大金丝生产企业。公司2003年开展这项业务以来，三年内销售规模已增长了13倍左右，产量从97.06千克增长到1273.6千克，2006年底该项产能有望达到2000千克，产能扩张明显，且产销率不断提高，到2006年上半年已达到98%以上，市场推广顺利。由于键合金丝的特殊功用对技术指标的要求远高于普通封装材料，加之其主要原材料为价格昂贵的黄金，对企业现金流量的要求较高，因此金丝行业进入门槛高于普通电子材料行业。另一方面，随着国内半导体产业不断成长，而绝大多数半导体产品目前仍采用内引线连接与外部的通路，因此市场对金丝的需求将呈稳步上升趋势。有限的产能和旺盛的需求综合起来决定了金丝市场的供需仍存在比较大的缺口，因此公司此项业务的市场前景十分乐观。公司于2003年引进设备和技术从而上马键合金丝的生产业务，短期内便跃居行业市场占有率第二位，无论从技术水平还是产能规模都已形成比较优势。因此我们认为公司键合金丝业务将随半导体产业的增长和市场产能的短缺而继续增长，并将在一段时间内超越引线框架业务的增长速度，进而成为公司主营业务中的主要组成部分。公司也将凭借技术和规模优势继续保持行业领先的地位。3.盈利能力分析公司2005年与2006上半年的毛利率分别为16.77%和14.41%，毛利率总体水平呈缓慢下降的趋势，导致公司毛利率下降的原因有多个，如原材料成本上升、产品结构调整等等。公司主营产品为引线框架和键合金丝，两者的主要原材料均为贵金属，其中引线框架产品2005年铜材成本占到总成本的65.24%，键合金丝生产成本中黄金所占比例更是高达96.88%，由于2005、2006年度有色金属价格大幅上涨，导致公司主营业务成本上涨幅度超过主营收入的增长幅度，从而削减了公司毛利率水平。近期有色金属板块冲高回落，铜材与黄金价格有所下降，特别是铜价连续下跌，且业界普遍预期未来一段时间有色金属将不会再出现大幅上涨的现象，因此公司未来原材料成本应当会保持在一个比较平稳的水平，价格因素对毛利率水平的影响也会相对减小。另一方面，公司为规避原材料特别是黄金价格波动的风险而采用了一种较为独特的产品定价机制，即产品价格随原材料价格波动而调整。公司测算了不同规格产品价格与原材料成本价格之间的影响参数，并凭借公司的规模优势与客户协商每当原材料价格异动一个单位，相应将产品价格调整一定比例，从而保证了公司产品的毛利率水平，对稳定公司盈利能力起到了一定的作用。同时，产品结构的调整也在一定程度上影响了公司的毛利率水平。主营业务中，引线框架业务已开展多年，是公司的传统优势业务，该业务毛利率水平一般保持在18%以上，盈利能力较强。而公司为丰富产品结构并抓住新兴市场，进一步于2003年介入了键合金丝业务的生产与销售业务，市场规模迅速扩大，几乎超出了公司的预期，但金丝业务的毛利率水平却相对较低，业务正常化以后毛利率水平仅维持在10%左右。随着市场与产能的不断提高，该项业务的销售规模也逐渐显现出来，2005年业务收入达14225.98万元，占当年公司总收入的35.54%，2006年上半年已进一步增加到42.24%。公司募集项目达产后，金丝业务又将进一步扩大，从而有可能冲减公司的毛利率水平。

　　三、风险分析

　　目前，公司在引线框架和键合金丝方面的研发投入保持在主营收入的4%左右，并已开始涉及表面贴装引线框架的生产，且战略客户长电科技(600584)已掌握了较为先进的FBP封装技术，公司也正在与其合作研制相应的引线框架，技术优势有望进一步体现。公司主营产品引线框架和键合金丝目前均为半导体封装中不可缺少的电子材料，但随着封装技术的发展，其技术趋势是向小型化、片式化发展，引线框架也将逐渐为层压基板材料所取代，公司如不采取措施跟进新技术或提高产品质量，就将面临市场逐渐萎缩的风险。另一方面，如我们在盈利能力分析中谈到的，公司还将面临毛利率水平不断下降的趋势，但这种趋势主要因为公司自身的经营过程中对产品结构的调整所至，因此风险性较小。

　　四、募集资金项目分析

　　公司此次拟募集资金投向的项目共有三个，分为两大类。其中集成电路引线框架生产线升级技改项目和大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目属于引线框架类，集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目属于键合金丝类。我们认为此次募集资金投向项目的建设将帮助公司继续扩大市场优势，从而稳固目前的行业地位，原因有二：一方面，此次集成电路引线框架改造项目主要针对电力电子分立器件和SOT表面贴装分立器件引线框架的生产，这将有效推动公司主营产品的多元化，从而避免单一产品带来的边缘化风险。且表面贴装技术已成为目前我国封装技术发展的必然趋势，新项目的投产也有助于公司提高自身技术竞争力，规避市场升级的风险。另一方面，募集资金项目达产后将新增引线框架产能100亿只，键合金丝产能3000千克，这将弥补公司在产能上的不足，尽可能在当前旺盛的市场需求下扩大市场占有率。

　　五、盈利预测盈利预测假设：

　　1.募集资金项目投向项目投产期分别到2008年和2010年，其间产能逐步递增；2.市场对新技术的适应时间较长，因此国内半导体封装技术无突发性转变；3.由于公司不再享受所得税优惠，税率恢复至33%。预计公司06年将实现主营收入6.4亿元，同比增长60%，其中主要考虑了公司产能的不断释放对公司收入的提高作用；实现净利润3940万元，同比增长21.2%，主要是考虑到公司所得税率将调整回33%，对净利润的减少影响较大。预计公司产能扩张将于2008年达到顶峰，但业务收入增速也将逐渐趋缓。

　　六、估值与定价

　　公司是半导体封装材料供应商，大行业中属于电子元器件行业，子行业中属于半导体封装行业，因此应该享有半导体行业的平均市盈率。特别是公司与长电科技、华微电子等封装企业业务关联性较强，因此可重点参考上述两家企业的市盈率水平。参考整个电子元器件行业与相关封装行业的估值水平，同时考虑公司长期盈利能力、所处产业链的位置等等，我们认为可以给予康强电子(002119)07年28-30倍PE，即合理估值区间为16.68-17.88元。参考近期新股上市首日表现，兼顾近期大盘走势，我们认为公司上市首日应该会有85%左右的涨幅，即有可能突破20元。

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