悲观估计:沪综指可能调至2200点

　　春节后第一周市场大幅调整，沪综指全周下跌5.57％。尽管A股在下跌，但A、H差价仍然在扩大，因为本周恒生国企指数下跌了9.75％，接近A股跌幅的两倍。

　　此前，我们曾经指出恒生国企指数和金融指数将成为A股的先行指标。

　　通过对境内外市场估值的对比，笔者认为市场调整的空间有可能超过2500点这一预期水平，在悲观情景下可能触及2200－2300点区域。

　　港交所启动A、H差价弥合工程

　　近期A、H市场同时出现较大调整给投资者敲响了风险的警钟，而A股、H股市场较大的价差在调整的大环境下将显露更大的杀伤力；更为紧迫的因素还在于，两市监管部门倾向于弥合A、H巨大价差。

　　据报道，周一港交所已经通知涡轮发行商，可发行新华富时A50中国基金涡轮，这将是香港首次发行与A股相关的衍生权证产品。发行商可在3月5日提交涡轮上市申请，预计最快3月12日买卖。据悉，瑞银集团已经收到港交所的通知。

　　A50涡轮的诞生将对A股市场的运行产生重大影响。如果A50涡轮本月能够面世，境外市场便可以间接做空内地A股。这将加速两市市场估值差异的消弭。所以，A50涡轮的获准发行可以看作：两地监管部门已经开始启动A、H差价弥合工程。

　　H股暴跌加大A股调整几率

　　境内投资者对中国资产出价是境外投资者的两倍。目前显而易见的是，对于中国企业的估值，境内外投资者有着截然不同的认识。从平均水平来看，境内投资者给出的价格是境外投资者的两倍左右。境外投资者投资中国企业主要通过投资香港市场的H股以及其它中国海外上市公司。3月2日H股指数和中国海外股票指数的市盈率（以最近4个季度业绩为盈利参考）均约为18倍左右；同期深综指和沪综指市盈率分别为39.16倍和34.7倍。

　　我们可以作一个假设，假如境内投资者对中国企业估值回归到境外投资者的水平上，那么市场或者说指数会回到什么位置上？

　　目前的情况是：1、蓝筹和非蓝筹股权重。主要蓝筹股占市场权重在70％左右，非蓝筹类股票占比约30％；2、结构性高估。从主要蓝筹股的A、H比价情况看，蓝筹A股对H股的平均溢价率在10％左右，境内投资者对蓝筹股估价大体比境外投资者要高出10％；但另一方面，境内投资者对于非蓝筹股的估价却远远高于境外投资者，平均溢价水平甚至超过200％。3、指数水平。2月26日沪综指收盘3040.6点。

　　所以，如果境内外投资者估价趋于一致，将意味着蓝筹股要回落约10％，而非蓝筹股的平均回落幅度将超过50％。在这样一个水平上，沪综指的回落幅度将是：2831×（10％×70％＋50％×30％）＝622点。也就是说，沪综指将要从目前2831点回到2210点左右的水平上。

　　进一步假设，如果A股达到2210点的水平，而港股在这个过程中继续调整10％，届时A股整体估值将仍然较H股估值高出10％。这一差价应可接受。

　　悲观情景下沪指或进入2200点区域

　　在盈利强劲增长的背景下，中国企业整体的价值提升将可以预见。在未来3到5年内，多数企业的价值有望保持20％左右增长，这意味着目前沪综指2500点是合理的，而一年后其合理水平将提升到3000点。

　　在目前形势下，我们可以作以下两种情景分析：第一，乐观情景。沪综指在2500点结束调整，全年在2500点到3500点间波动，这是需要来自多方面机缘巧合才能达到的最好场面；第二，悲观情景。目前沪综指合理估值在2500点，但其借H股大跌及其它利空之势，回落到2200点区域，也并非过分，如上我们已经作出相关分析。

　　总之，尽管长期价值的提升使得A股长期牛市仍在运行之中，但近期市场过热导致的股票价格短期快速攀升，已使市场短期风险加大。此前市场一般认为沪综指调整极限在2500点左右，未来真实的调整空间存在超出预期的可能。