中金公司：顺差高企信贷抬头货币紧缩呼之欲出

　　顺差高企，信贷抬头，货币紧缩呼之欲出——2月份外贸与货币信贷数据评论

　　要点:2月份中国出口同比大幅增长51.7%，月度贸易顺差237亿美元，攀至历史最高点附近。近期贸易顺差不断攀升的根本原因，在于中国出口结构升级对扩大出口和进口替代的强大推动力，带来中国企业的较强定价能力。

其它原因也包括由于避险工具较少，中国企业倾向于通过加快出口速度来规避汇率风险；预期到某些商品出口退税和高科技产品进口关税将进一步降低因而出口商和进口商加快出口、推迟进口。出口数据可能存在一定的失真；在中国资产价格上升的趋势下，热钱通过包括企业高报出口等一些渠道涌入；两税并轨使一些假外资难以继续享受税率优惠而倾向于通过资金回流来获取人民币升值的收益。中国高额贸易顺差的根源在于中国的高储蓄率所带来的高投资、低消费，短期内居民储蓄很难降低。而针对近几年对于中国储蓄率高企起重要作用的政府储蓄和企业储蓄，我们也尚未看到政府有降低政府和企业储蓄的迹象，这使得中国的高储蓄率仍将持续，贸易顺差规模还将进一步扩大。我们预计2007年全年贸易顺差将达2420亿美元，占GDP的比重进一步提高到7.7%。人民币加快升值步伐，年升值幅度5%左右，年底达到1美元兑换7.4人民币的水平。同时促进资金外流的措施将得到进一步加强，包括QDII业务的扩大、外汇投资管理公司的成立等。2月份中国广义货币(M2)供给量同比增速17.8%，1、2月份累计的M2环比增速处于历史高位。2月份M1增速达到21%，M1与M2的增速剪刀差依然维持，显示股市虹吸现象仍旧显著。而个人贷款增加较多也可能反映了个人利用信贷资金投资股市。对于证券市场来说，流动性依然充裕。2月份信贷数据增长较快。其中对公司的中长期贷款增速显著，这为固定资产投资增速的反弹提供了一定的支持。在目前巨额贸易顺差导致大量外汇流入，货币供应增速较快，信贷抬头的形势下，我们相信货币紧缩政策很有必要，至于具体形式则视其它数据显示的情况而定。即使本周即将公布的2月份通胀数据相对温和，但鉴于信贷抬头预示着固定资产投资可能反弹，我们相信央行仍有必要使用货币紧缩手段。

　　中国银行(601988/5.08元)－税率降低导致利润增长超越预期

　　员工工资抵税优惠政策有望得到落实，06年利润增长超越预期约5%。建行、交行在H股上市当年都获得了员工工资抵税政策方面的优惠，我们了解到中行2006年员工工资抵扣额度大幅增加的可能性加大，因此将2006年有效税率假设从36.5%调低到29.5%。中银集团2006年净利润为475亿元，归中行股东享有的净利润为428亿，分比大幅增长50.6%和65.1%，超越市场预期约5%。同时，我们调低了对中行2007年和2008年的有效税率假设，从而上调07年和08年盈利预测约13.6%和7.7%。外汇净敞口下降，投资者应重新评估人民币升值对盈利的影响幅度。中行的外汇敞口分为两部分，一部分为结构性敞口，是中银集团对海外附属公司的股权投资，这部分汇兑损益不反映为当期损益，直接体现为所有者权益的变化；另一部份为非结构性敞口，这部分汇兑损益计入当期损益。中行主要通过与央行签订掉期协议的方式来降低外汇敞口，也就是中行将美元结汇成人民币后立即与央行签订掉期协议，将结汇的人民币转换成美元投资，第二年按照约定的汇率（也就是掉期汇率）再将美元转换成人民币。掉期汇率与即期汇率的差值为中行的掉期成本，表现为损益表的汇兑损失；但由于美元债券投资收益率高于人民币债券，而且掉期协议基本是按照中美利差来定价的，因此投资美元债券的额外收益能够基本覆盖掉期成本，从净利润角度对中行没有实质性的负面影响。而且，掉期协议的定价是动态进行的，掉期成本会根据中美利差动态调整，因此如果美元进入降息周期导致中美利差缩窄，掉期成本也会相应降低。我们预计中行2006年和2007年将分别通过掉期协议减少约190亿美元和60亿美元的外汇敞口，2006年底非结构性未对冲外汇净敞口为160亿美元，2007年将进一步下降到100亿美元。中行的汇兑损失主要来自三个部分：（1）本金为180亿美元的汇金期权的期权费，（2）掉期协议等措施的对冲成本；（3）非结构性未对冲外汇净敞口在人民币升值过程中的汇兑损失。由于汇金期权和掉期协议等的对冲成本已经锁定，这部分敞口的汇兑损失不随人民币升值幅度变化，因此人民币升值超越预期带来的利润减少主要是由非结构性未对冲的外汇敞口产生的。我们的模型中已经假设了人民币2007年底和2008年底分别升值到7.4元和7元，而且在中行减少外汇敞口的努力下，如果人民币升值幅度超过预期1%，07年和08年净利润将分别只减少1.3%和0.8%。维持H股审慎推荐和A股中性的投资评级，关注年报前可能的交易机会。如同我们在2006年12月份的行业报告中提醒投资者，“市场可能对中行的外汇敞口过于悲观，市场的认识有重新定位的机会，06年业绩公布前后可能是潜在的催化剂”，超越预期的利润增长可能会带来A股和H股的交易性机会。目前中行H股07年市净率为2.19倍和17.4倍，市净率相比建行和工行有17%-20%的折扣，我们维持中行H股审慎推荐的投资评级；中行A股交易市净率和市盈率为3.04倍和24.1倍，相比工行折扣不大，而且相比中行H股有32%的溢价（工行该溢价为15%），我们维持中行A股中性的投资评级。

　　上海机场 (600009/25.07元):推荐－股价下调带来介入机会－上海机场近况更新

　　事件： 上海机场最近走势相对较弱，我们认为除了市场调整因素之外，还包括下面的原因：1）母公司的资产注入方案至今未见动静；2）市场估计公司2006年业绩将会低于预期（估计公司2006年的每股盈利约为0.78~0.79元，略低于我们0.79元的预测，但比市场的0.82~0.83元要低了5％）。评论：关注长期发展空间。如我们在一月份的投资报告中提到，资产注入除了能对上海机场的盈利水平有所增厚并平滑2008年的业绩外，更重要的战略意义在于整合后上海机场未来的发展空间。因此，我们认为投资者的关注点应该超越资产注入这一事件，而更多关注上海机场未来长期可持续的发展潜力。在没有了行权压力下，我们认为不排除集团公司会将资产注入的计划相对推后的可能性，但整体看来，资产注入仍然是大势所趋。而整合后的上海机场将会更好的去推进上海大枢纽的战略并更好的实现两场的协同效应。尽管上海机场2006年的业绩低于市场预期，我们依然上调了未来三年的盈利预测。2006年由于空域限制、航空公司的在高油价压力下航班合并增多、以及基数相对偏高等多方原因，上海机场的吞吐量增长不尽人意。同时，公司的成本控制力度依然不够，因此，上海机场2006年的业绩将会低于市场预期。但是，长远来看，我们对于上海机场盈利增长的前景依然非常乐观。

　　1）吞吐量增速在2006年基础上将会有所提升。作为长三角经济圈的龙头，上海地区的吞吐量在未来仍将保持一个较好的增长速度，而2008年的奥运会和2010年的世博会均将给上海机场吞吐量的增长带来较好的促进。从去年11月份开始执行秋冬航班季后，浦东机场的吞吐量增幅开始有所回升。1月份，浦东机场的起降架次同比增长了9.1%，考虑到春节因素（去年春节在1月份而今年的春节在2月份），我们认为这一增速还是不错的。而虹桥机场目前的日均航班起降架次已经接近500个架次，我们认为虹桥机场2007年的设施瓶颈将会更为明显并预期2007年虹桥机场的增速将会进一步降低。因此，浦东机场未来三年的增长速度有望在2006年的基础上有所提升。2）非航业务的发展将会是未来盈利增长的关键。目前国内主要机场的非航业务收入仅占总收入25～35％的比例。随着机场公司对非航业务重视程度的增加和国内出行者消费能力的提升，我们认为该块业务未来将有巨大的增长空间。这也将是未来机场业绩的一个重要增长点。上海机场目前正面临两个很好的契机：1）公司现有航站楼T1的部分商铺由于租约到期，从去年年底开始重新招标。从目前招标情况来看，国内零售部分的平均租金上升了30％；2）新的航站楼T2的商业面积将会大幅增加。T1由于前期建设时规划不足，诺大的候机楼里商业面积只有8000平方米。充分吸取了T1的经验，T2在设计是充分考虑到了为了非航业务的发展，目前规划的商业面积就有20000多平方米，如果能进一步开发利用连廊等区域，T2的商业面积将会达到32000平方米，是1号航站楼的4倍。在单位租金收入提升和商业面积增加的双重推动下，我们认为上海机场的非航业务在未来几年将会有一个明显的增长。

　　3）货运业务持续发展。在长三角经济的带动下，上海机场的货运业务近年来发展迅速。2005年浦东机场货运吞吐量已经达到了187万吨，位居世界第8位。据了解，除了现有的基地航空公司之外，国航和国泰也考虑将在上海地区将来一个合资货运航空公司，以更好的服务当地的货运市场。而国际货运巨头DHL、UPS在上海建国际转运中心的意向已明确，我们预期上海成为国际航空货运枢纽指日可待，而货运业务的发展也将有效的提升上海机场的盈利水平。4）资本开支低于预期。浦东机场扩建工程的预算是150亿元。由于公司在建设过程上严格的控制了各项开支，估计二期扩建较原计划会有较大的节约。上海机场去年曾表示资本开支将会减少到120～130亿元之间，这也意味着08年T2投入使用后，新增的折旧费用和财务费用将比原来预测的要少，上海机场2008年的成本压力会有所减轻。而近期市场根据公司截至2006年为止的实际资本开支仅为40亿这一情况预期扩建工程的资本开支甚至可能会控制在100亿元左右。虽然目前无法获知准确数据，但根据上海机场股份需要承担的项目，即使借鉴首都机场的资本开支款项，我们认为控制在100亿元也是有可能实现的[1]。如果公司能在2007年的施工过程中继续发挥全面统筹，精打细算的作风，那么2008年的成本压力有望在我们目前预期的基础上进一步降低。盈利预测调整。我们根据公司最近的变化，对其2007年和2008年的盈利预测进行了调整。调整后上海机场2007年和2008年的业绩分别为0.91和0.83元（不包括资产注入将带来的业绩增厚），我们同时也调整了2008年以后的税率以反应两税合并对上海机场带来的负面影响。我们最新的DCF估值显示上海机场的绝对价值为Rmb28.71元，同时，考虑到公司未来的资产注入，我们给予上海机场一个10％的溢价，对应目标价位为Rmb31.58元，相对目前股价仍有26％的上涨空间。投资建议。在当前的市场情况下，我们认为公司的资产注入计划可能会有所推迟，加之2006年的业绩将会低于市场的预期，上海机场股价短期可能会有一定压力。但长期来看，上海机场的增长潜力依然很大，我们维持对上海机场推荐的投资评级，并建议长线投资者借该股调整时逢低吸纳。

　　好当家(600467/9.83元)－海参养殖盈利逊于预期：06年业绩回顾

　　要点:司06年业绩低于市场预期，全年实现净利润1亿元，每股收益0.23元，同比仅增长17%。公司盈利过于依靠海参养殖，2006年海参占毛利贡献高达51%，但海参养殖毛利率在06年下半年出现明显下滑，而且捕捞量也因气候原因而未见增长，显示依赖单一品种的风险。06年公司首次尝试进入终端进行产品销售，然而，终端直销受到营运成本高，市场接受度低等因素的制约而未能如愿实现盈利，相反却大幅增加了公司销售与管理费用。2006年，公司销售和管理费用同比分别上涨了100%和56%。公司业绩未达预期，近期股价亦趋于徘徊。考虑到当前股价下，公司07年预测市盈率已达34.5倍，明显高于其国际可比公司，而且公司盈利过度依赖单一养殖品种的风险并未消除，使其持续增长前景极不明朗，我们由此维持“中性”评级。

　　康缘药业06年业绩回顾——净利润增长31%，经营质量不断提升

　　业绩符合预期：制药业务销售收入增长14.6%；整体净利润增长31.1%公司在2006年实现主营业务收入8.53亿元，同比增长6.3%；实现净利润6,402万元，每股收益0.31元，同比增长31.1%。这一业绩与我们的预期一致。公司每10股派发现金红利2.30元，派现率56%，股息收益率1.7%。公司的主营业务收入看似增长很慢，这主要是公司在06年剥离了销售额为6,200万元左右的宿迁商业公司；如果从可比原则考虑加回这一销售额，公司主营业务收入增长14.1%。在公司的两块业务中：

　　公司制药业务实现销售收入6.17亿元，同比增长14.6%，毛利率78.8%，比05年还提高了0.6个百分点。公司的商业业务实现销售收入3.10亿元，由于宿迁商业公司的剥离，同比下降2.4%；这一业务的毛利率仅为5.4%，不是公司的盈利主体。主力品种平稳销售，二线品种逐渐跟进；同时，毛利率提升，期间费用控制良好我们认为，公司良好的业绩增长来自两个方面：其一，在销售方面，公司主力品种平稳销售，二线品种逐步跟进；其二，公司业务结构不断调整，毛利率提升，期间费用控制良好。在销售方面，2006年对医药行业是非常艰难的一年，药品持续降价，反商业贿赂在改变原有游戏规则的同时，也使新产品推广的难度异常巨大。在这种情况下，公司主力品种桂枝茯苓胶囊保持销售平稳，实现销售收入2.35亿元，基本与05年持平；同时，二线产品增势较好，腰痹痛胶囊的销售额从3,200万元增加到4,500万元，散结阵痛胶囊从2,300万增加到4,600万，六位地黄软胶囊从6,000万增加到1.03亿元，新产品热毒宁注射液由于受到中药注射液行业问题的影响实现销售收入1,300万元。

　　由于公司的制药业务稳健增长，同时公司有意识的剥离盈利能力较低的商业资产，公司06年整体毛利率达到57.8%，比05年提高了2.8%个百分点。公司的期间费用控制良好，管理费用和财务费用都比照05年没有任何增长；营业费用从05年的2.60亿元提高到06年的2.94亿元，费用率从32.4%提高到34.5%，主要是由于公司在OTC业务中的推广费用有所增加。公司经营质量不断提升，经营现金流十分充沛我们在康缘药业这份06年年报中看到的更重要的东西是，公司在实现业绩增长的同时，实现了经营质量的不断提升，可以说公司的业绩增长是踏实而有质量的。

　　公司06年应收和其他应收帐款总额为2.49亿元，比05年2.55亿元继续有所下降，回款天数105天，这一指标从04年以来一直保持回落，一年期应收帐款比例保持在91%以上。公司在06年继续保持较低的存活水平，存货周转天数也持续下降到06年的52天。公司的经营现金流保持充沛，06年达到1.09亿元，每股经营现金流0.70元，远高于净利润水平，这是公司在05年一改从前经营现金流匮乏的局面后，又一年实现了有效的充沛的经营现金流。公司在资产情况也逐步改善，目前公司账面资金1.45亿元；公司在06年减少有息负债4,300万元，目前长短期有息负债2.18亿元。公司已经结束了固定资产投资阶段，06年整体固定资产投资不过2,452万元，在建工程仅300万元。不断剥离盈利较低的资产，公司开始做减法的业务调整公司在06年剥离了很多盈利较低的资产。我们可喜的看到公司开始做减法的业务调整，集中资源做好制药业务，同时也使公司的资产负债表更加明朗和干净。在2006年，公司先后出售了连云港天源中药材种植发展有限公司、宿迁康缘医药有限公司、连云港参天堂和江苏中康药物科技有限公司。2007年将继续保持良好的增长态势我们认为，康缘药业目前有两点突出的优势：其一，公司的产品梯队非常好，几个二线品种都有疗效很好、定位准确的大品种，未来都有销售过亿的可能，而品种优势在06年SFDA基本停止新药审批后显得更加重要；其二，公司在MBO和股改之后，经营战略非常清晰，内部机制有效，公司经营质量持续改善，这些都将使企业焕发活力。（我们在稍后的note里具体分析公司的业绩增长来源）。我们预计，康缘药业在07年和08年将继续实现有质量的业绩增长，07年和08年的每股收益分别为0.53元和0.69元，分别同比增长29%和31%。基于这一盈利预测，该股07年和08年的预测市盈率分别为25倍和19倍，位于目前医药股票估值的低端。我们认为市场并没有充分认知康缘药业在未来的增长潜力，我们维持推荐的投资评级。

　　天津港 (600717.CH/RMB14.2): 审慎推荐－整体上市传闻点评

　　要点:最近集团整体上市传闻对天津港股份的股价产生了较大的影响。尽管公司发表澄清公告表示暂无整体上市时间表，但市场热情不减。根据天津港集团的财务状况，我们对整体上市的影响做了定量分析，评论如下：评论:天津港集团未上市资产规模约为上市公司的1.5倍，而盈利能力相比之下有较大差距。我们预计2006年底，天津港集团未上市部分资产的净资产规模约为67亿元，相当于天津港股份的1.5倍。预计未上市部分资产2006年的净利润约为1亿元左右；若考虑北港池一期、神华煤码头的影响，则2007、2008年的盈利贡献分别为5200万元及1.9亿元。从盈利能力分析，未上市资产与股份公司有较大的差距：2006年预测净资产收益率仅为1.5%，低于上市公司将近10个百分点。短期内天津港集团整体上市必然伴随着不良资产的剥离。理论上而言，尽管未上市资产的盈利能力差于上市公司，但是通过资产收购价格的倾斜，仍可以实现每股收益的增厚。假定天津港以增发形式完成整体上市，我们根据集团上市的时间点做了情景分析。结果显示，为保证上市公司每股收益不受到摊薄，若于2007年内完成整体上市，未上市部分资产注入的估值必须低于0.3倍2007年P/B。如果按照1倍2006年P/B的国有资产转让价格底线进行收购，则会对上市公司的2006、2007年每股收益造成9.3%、17.8%的摊薄，对于2008年的每股收益增厚效应亦仅为0.2%。基于以上的分析我们认为天津港集团上市在时间选择上有两种可能：1）、短期内通过不良资产的剥离以改善未上市资产的盈利状况实现整体上市；2）、以时间换空间，随着神华煤码头、北港池一期盈利的逐渐体现，于2008年后进行整体上市以实现增厚。有节奏的资产注入可行性更高。目前，集团未上市资产盈利前景较好的资产见表3。由于新建的30万吨原油码头于2008年才建成，加上配套的中石化乙烯项目预计于2009年才能投产，我们认为该项目应该在2009年后才能有盈利贡献，因此我们的注资分析中暂不考虑该项目。整体而言，公司的负债比例较低，即便考虑北港池三期的投资，2007年的预测净负债/权益亦仅为3%，2008年将实现净现金余额8.56亿元。我们预测神华煤码头、北港池一期以及石化码头的股权所支付对价约为5.78亿元、5.2亿元及6.5亿元。因此根据上市公司有能力通过时间上的合理安排以自有资金完成上述资产的收购。资产注入的增厚效应在7%~33%之间。我们假定：首先，公司资金缺口以债务融资方式解决；其次，借款利率为5%。在最优的情况下，资产注入将给公司2008～2010年每股收益带来16%~33%的增厚。另外，若只考虑北港池一期、神华煤码头等和公司现有业务相关的资产，则增厚效应在7%~19%之间。

　　最优情景下的合理估值应为13.8～15.3元/股之间。在最优的情况下，资产注入将使得2006～2010年之间的每股收益年复合增长率将由原来的15.2%上升至22.3%。目前A股交通基础设施公司06年PEG平均值为2.0，中值为1.8。若以1.8~2.0的06年PEG计算，在最优资产注入情景下的天津港的合理估值为40.1~44.6倍2006年市盈率，对应股价13.8～15.3元/股。维持盈利预测及“审慎推荐”投资评级。我们维持原有盈利预测不变。不考虑资产注入的DCF估值为8.57元/股，因此目前股价已较大程度考虑资产注入的预期。展望未来，我们认为天津港仍具较大长期投资价值，理由如下：首先，腹地经济的发展将给公司的基本面提供强劲的支撑；其次，天津港区未来投资额高达367亿元，公司继续参与新建项目获得资产扩张的机会仍比较丰富；最后，集团不良资产的剥离及相应整体上市实施亦将进一步改善公司的发展前景。然而，由于目前股价安全边际已经不高，加上资产注入、整体上市等事宜具有较多不确定性，我们维持“审慎推荐”投资评级，建议投资者在股价回调时介入。