航运行业：油轮竞赛订单为王(下)

　　全球油运市场趋势

　　油运需求保持较快增长

　　中国对原油需求的快速增长，使得全球石油贸易不平衡程度的加剧和石油运输距离的逐步变长。在中国因素的影响下，我们预计2007年原油海运需增速为4.3%，仍将保持较快增长。

　　运力供给增速取决于订单释放和单壳油轮拆解

　　2002年以来，随着油运市场景气提升和单壳油轮禁运期限的临近，全球油轮订单数量大幅增长。截至06年底，全球共计有1626艘、1.39亿载重吨的油轮订单，大约相当于现有运力的38%，这些订单基本上会在2007-2010年间投放市场。根据CLARKSON估计，未来四年的新船投放量分别为3280、3350、3400和3400万载重吨。截至2006年底，全球共有1299艘、9940万载重吨的单壳油轮，约占现有运力的27%。总体来看，单壳油轮的船龄较老，其中15年以上船龄的单壳油轮占到70%以上。考虑到部分复合条件的单壳油轮允许运营到2015年，保守估计的话，我们假设到2010年仅有船龄达到22年的单壳油轮退出，因此2010年前需要拆解的单壳油轮约为5190万载重吨。另外，船龄在20年以上的双壳轮目前有440万载重吨，也需要在2010年前拆解油轮使用年限为25年。因此，总计需要淘汰的油轮为5630万载重吨。我们假设2007年-2010年订单拆解量分别为630、1500、1500和2500万载重吨。综合考虑新船交付和单壳油轮拆解的影响后，2008年的油轮运力供给增速将显著下降到4.71%，09和10年将进一步下降到4.13%和1.4%。

　　全球油运市场08年重新步入景气上升周期

　　比较需求增速和运力增速后，我们认为2007年油运市场仍将景气下滑，全年运费均值预计同比下降10%左右。2008年开始，随着单壳油轮拆解加速，供需将逐渐恢复平衡，油运市场将重新步入景气上升周期。2009和2010年，运力供给将偏紧，从而带动市场运价走高。

　　国内油运业竞争格局

　　传统势力范围：四大央企各霸一方

　　在中国的原油及成品油进出口运输市场中，央企之间的竞争和博弈格外引人瞩目。其中，除了招商局集团在80年代末即进入国际油轮运输市场外，其它央企介入油运市场的时间均不长，包括“中国的集装箱大王”中国远洋运输总公司中远、号称“中国沿海煤炭、油品运输主导者”的中国海运集团公司中海、“中国内河运输之王”长江航运集团长航——这4家企业属于清一色的国资委监管的186家大企业成员。进口原油运输按目的地一般分为“一程、二程、三程运输”三个阶段。一程运输指从进口国到沿海港口；二程运输是沿海港口之间的转运或者海进江长江上是到南京；三程运输则是从内河中转港口到沿江的各石化企业用户。按照传统的“势力范围”划分，招商局、中远在一程运输拥有优势，中海是二程运输的主力；而长航则在三程运输上拥有绝对优势。

　　油轮规模排序，中远独占熬头

　　招商轮船最早进入国际油轮运输市场，其船队规模在相当长的时间内令其他企业难以望其项背，但是2000以来，招商轮船的船队扩张速度远不及中远、中海、和长航集团。目前，中海和中远的拥有和控制的油轮船队规模分别为383和317万载重吨，均已超过招商轮船。长航集团目前规模最小，忝陪末座。船型结构的较大差异，反应了目前四大央企在不同细分市场的竞争优势。中远和招商在远洋原油运输上不相上下，分别拥有8艘和6艘、217和175万载重吨的VLCC。中海在原油二程运输上的优势无人能敌，拥有最多的中小吨位油轮，Panamax、Handy型以及更小吨位的油轮拥有和控制量达64艘、234万载重吨。长航集团自2003年由“江转海”以来，在近洋成品油运输发展较快，拥有的Handy及更小吨位油轮超过70万吨，仅次于中海。

　　央企油轮扩张竞赛

　　国油国运提供巨大成长空间

　　十五以来，中国经济的高速增长导致了强劲的原油需求。由于自产原油远远不能满足消费，进口原油的数量大幅增加，从2001年6000吨增长到2006年的1.45亿吨，年复合增长率高达20%。同期，中国的原油消费对外依存度也一路上升，到2006年已经达到44%，而10年前该水平仅为9%不到。中国进口原油90%以上需要通过海上运输，而由中国自己的船东承运的进口原油仅占每年进口原油总量的10%。如果继续由海外油轮公司承运大部分原油，则一旦遇到战争、外交或是其他不可抗拒的突发事件，中国将面临断油、缺油的危险，出于能源安全考虑，国家发改委、交通部等在2003年就提出“国油国运”政策，计划到2010年中资船东运送原油比例达到50%，之后逐步提高该比例到80%，该计划得到了国务院的认可，已列入国家能源发展规划。假设未来四年中国进口原油的增长率维持10%的水平，中国到2010年进口原油将超过2亿吨。按照50%的承运比例，届时国内船东的国油国运量将比目前增加超过9000万吨，运量的年复合增长率将在60%以上。以1艘VLCC一年6趟200万吨的年运量计算，国内船东需要新增45艘、共计1350万载重吨的运力。

　　油轮运力扩张竞赛，四大央企不遗余力

　　为了最大限度地抢占急速增长的原油运输市场蛋糕，各大央企展开了白热化的角逐。而央企整合大募的徐徐拉开，更是极大地刺激了各大央企的船队“规模追求”。从目前国资委表现的态度看，总体的原则是大吃小、优并劣，航运业央企可能最终将整合成三家左右。从目前的手持油轮订单看，目前规模最小的长航集团扩张速度最为激进，手持油轮订单达33艘、367万载重吨。中海和中远不甘人后，分别以26艘、366载重吨和9艘210万载重吨紧随其后。招商轮船相对谨慎，目前仅签下5艘、93万载重吨油轮。从订单中的船型结构来看，四大央企无一例外皆聚焦于未来一程原油运输的“国油国运”，1000万载重吨的订单中，VLCC共计25艘、750万载重吨，占订单总量的75%。其中，中海、中远和招商签下的几乎全部是运输原油的大型油轮，唯有长航集团采取原油和成品油同步扩张的策略。

　　订单状况凸现决策差异，2010年油运版图重新划分

　　目前，四大央企的订单交付时间均已最远排到了2010年，若这些订单顺利交付，那么到2010年四大央企的油轮船队规模将重新排序。届时，中海集团的油轮船队规模将扩张96%，达到703万吨，继续雄踞油轮船队规模榜首。长航集团以超过两倍的爆发式成长扩张到516万吨，一举从目前最弱的地位跃升到与中远不相上下。而招商集团由于目前订单数量较小且新下订单困难，可能退居末席。从订单船型结构也可以看出四大央企的决策差异。在远洋原油运输上，四大央企全都到齐。到2010年，四大央企的VLCC数量相差不大，中远以14艘391万载重吨的规模居首，中海以12艘258万载重吨其次，长航和招商分别为10艘300万载重吨和8艘235万载重吨。可以预见，到2010年，四大央企在一程原油运输上的实力较为接近。在成品油运输以handy和panamax型船为主上，长航集团将形成32艘MR、150万吨的成品油运输船队，成为最大的国内成品油承运商之一。中海经过近期大量下订单后，2010年的成品油运输船队将为220万吨，主力船型以Panamax为主。中远和招商从订单情况看，届时的成品油船队规模将无法与长航集团和中海集团抗衡。在沿海油品运输二程运输上，中海以近100万吨运力继续独占鳌头，其他企业在这块市场基本放弃与中海的争夺。

　　船价高企，订单为王

　　以一艘VLCC每年完成200万吨中东-中国一年通常完成6个来回左右的原油进口量计算，四大央企合计25艘、750万吨的VLCC订单一年大约完成5000万吨原油进口量，仍然不足以完成“国油国运”2010年达到50%的战略目标，因此后续四大央企很可能会继续签订新的造船订单。但是，2002年以来的油运市场景气以及2010年单壳油轮禁运的预期，推动油轮价格持续上涨，新建油轮的资本开支和财务压力越来越大，船队扩张的难度大大增加。同时，全球船台的紧张使得新签订单的交付期大多延长到2010年以后，进一步加大了船队扩张风险。船价飙升增加了四大央企进一步规模扩张的难度和风险，因此现有订单规模越大，未来在国油国运中所处的地位越有利。现有订单价格越低廉，未来的盈利能力越强。从这个角度出发，目前订单规模最大且订单价格相对市场价较低的长航集团，未来在油运版图所处的地位最为有利，中海集团次之。在表5中，我们按照等价期租租金美元/天计算各大央企新船的平均盈亏平衡点不计算燃油成本和港口费用，仅考虑固定运营成本和利息，假设25年折旧，50%的贷款和6%的利率。结果表明，长航集团的VLCC盈亏平衡点为27369万美金/天，比中海低7%；panamax和handy的平均盈亏平衡点比中海分别低13%和4%。招商轮船的VLCC盈亏平衡点尽管最低，但无奈只定购了2艘，如果按照目前1.3亿美金的价格造新船，则盈亏平衡点为33757美元/天，将分别比长航和中海高23%和16%。

　　寻找资本市场成长明星

　　四大央企的A股上市公司

　　目前在A股市场上，四大央企除中远集团外均有从事油运业务的上市公司。中海集团旗下的中海发展主营干散货运输和油运业务，招商局旗下的招商轮船专营远洋原油运输业务，长航集团旗下的南京水运主营沿海成品油、海进江和远洋原油运输业务。

　　整体上市为扩张捷径，相关上市公司成长空间比较

　　为了争夺在中国未来油运版图中的有利地位，规模扩张成为四大央企的不二选择。油轮扩张需要巨额资本投入，因此通过整体上市来借力资本市场成为各大央企的共同选择。其中，中海发展收购集团资产的战略步伐最早实施，目前基本收购完成集团公司的干散货和油轮资产，未来的增长主要依靠现有订单和新签订单。招商轮船于2006年下半年完成了A股上市，上市时集团公司的油轮资产已经全部放进上市公司，未来增长同样取决于现有订单和新签订单。南京水运的资产收购近期已经公告，目前正处于实施阶段，年内将完成收购母公司船队和订单，未来规模扩张的空间最大。根据目前母公司拥有和控制的油轮船队规模，以及母公司和上市公司的手持订单，相关上市公司到2010年均有较大成长空间。其中，尤为突出的是南京水运，如果顺利收购母公司的油轮资产和订单资产，公司到2010年的船队规模将达到516万载重吨，较目前规模扩张超过13倍，是不折不扣的成长明星。中海发展的油运船队到2010年将扩张1倍左右；招商上市时表示到2010年拟扩张1倍，但目前落实的订单仅能确保运力规模届时增加36%。

　　中海发展：龙头风范，价值低估

　　油轮高速扩张，总运力2010年增长公司目前拥有455万载重吨的干散货轮和383万载重吨的油轮，总运力为838万吨。从目前公告的造船订单看，公司在2007-2010年间合计将增加484万吨运力，其中VLCC9艘共计270万吨，其他油轮96万吨，油轮合计增加366万吨，占新增运力的76%。按照现有订单，中海发展到2010年的油轮运力规模将达到749万载重吨，继续雄踞四大央企油轮船队规模榜首，较2006年末增长96%，年复合增长率为20%。公司另外还签订了118万吨干散货船订单，到2010年公司的干散货船队和总运力规模将分别为573和1322万载重吨，总运力较2006年末增长60%左右，年复合增长率为12%。

　　长期合同降低扩张风险

　　油品运输方面，根据集团公司与中石化签订的原油长期进口协议及价格机制，公司未来在中国进口原油的运量将从目前的350-450万吨逐渐增加到1000-1200万吨，公司每增加一艘VLCC，中石化将给予100-200万吨的运输量。当WS低于50点时，中石化将就WS与50点之间的差额给予全额补贴；当WS低于70点时，中石化将给予WS与70点之间差额50%的补贴；当WS在70-100点时，运价随行就市；当WS高于100点时，公司将给予中石化WS与100点之间差额50%的补贴。公司目前签订的VLCC均价为1.07亿美金，较市场价格低20%；盈利平衡点为29000美金/天，目前的1年期租价格为43000美金/天。散杂货运输方面，公司10月份与首钢签订了矿砂包运合同，合同期限为15年,自2009年下半年起算，合同总量为3700万吨。合同航线为澳大利亚或巴西港口至中国港口，合同运价在基准运价基础上与油价联动。另外，董事长李绍德在06年中期业绩记者会上表示，计划与中国神华签署合作协议，未来两年开拓下水煤运输业务，数量达1亿吨，并且与华能国电的合作也将进一步加强，拟购入9艘二手乾散货船，以作煤炭运输之用。

　　干散货市场高度景气，油轮市场预计08年步入景气上升周期

　　根据目前订单情况推测的运力增速和预计的运输需求增幅，我们认为，尽管受全球经济增长放缓影响明年干散货市场的需求增速有所下降，但下降幅度更大的运力供给将促使市场供需逐渐平衡，07年的BDI均值应高于2006年，我们预计07年全年均值为3400-3600点之间，同比上涨6-12%，市场仍将持续景气。对于油运市场，我们前文已述，2007年油运市场仍将景气下滑，全年运费均值预计同比下降10%左右。2008年开始，随着单壳油轮拆解加速，供需将逐渐恢复平衡，油运市场将重新步入景气上升周期。2009和2010年，运力供给将偏紧，从而带动市场运价走高。

　　根据行业景气判断，分业务估值法表明公司07年的合理价格为18.2元

　　2007年的干散货市场依旧处于景气上升期，我们预计景气拐点应出现在09年以后。对于处在行业景气上升期中的龙头企业，我们认为应给予其干散货业务07年18倍的目标PE。对于公司的油运业务，由于公司的油轮运力投放主要在2009年以后，我们判断届时的油运市场因单壳油轮淘汰大限临近将步入景气上升周期，而国油国运的国家战略将保证公司的稳定收益，因此可以给予其油运业务07年15倍PE。我们预测公司07年的EPS为1.04元，分业务估值显示，公司07年的合理价格为17.5元，维持推荐“评级”。

　　南京水运：激进扩张，梦幻成长

　　方案完全符合我们前期的预测，收购显著增厚公司当期收益

　　在前期的报告中，我们估算母公司船队的帐面净值大约在10-20亿元之间。母公司手持订单大约250万载重吨，价值100亿元左右，假设已经支付10-20%定金。若无溢价收购，则收购现有船队和订单拥有权大约需要支付20-40亿元。若以30亿元的价格收购，将定向增发38461万股；完成收购后母公司的股权比例提高到61%，总股本增加到9亿股左右，总股本增厚率约为175%。公司近期公告称，拟非公开发行股票总数不超过40,000万股。特定的发行对象数量不超过十家，其中向控股股东南京长江油运公司发行的股份数量不低于本次发行数量的60%，向南京长江油运公司以外的机构投资者发行的股份数量不超过本次发行数量的40%。母公司拟参与认购的资产为现有全部34艘海上运输船舶及全部16艘在建船舶其账面资产总额约为30.96亿元。公司拟将拥有的全部长江运输船舶及长期股权投资账面价值约为3.28亿元出售给油运公司，以抵偿部分认购资产的价值。公告称，母公司2006年实现主营业务收入13.50亿元，利润总额2.20亿元。根据收购方案，收购完成后公司的股本总额将增加77.5%，但净利润增加超过140%。因此，公司07年的EPS将为0.49元，同比增长40%。我们在前期报告中谨慎假设公司07年的平均运费将有10%的下降，即使如此，预计公司07年的EPS也有0.45元，同比增长30%。因此，收购将显著增厚公司当期收益，该方案相当有利于上市公司。

　　未来4年梦幻成长，低价扩张享受超额回报

　　根据前文分析，收购完成后，南京水运的船队规模将从目前的38.6万吨爆发式扩张到到2010年的516万载重吨，较目前规模扩张超过13倍，远远超过中海发展的2倍和招商轮船的1.4倍。公司2007-2010年的船队规模分别为210、288、466、516载重吨，年复合增长率高达128%，是不折不扣的成长明星。同时，由于公司油轮订单价格远远低于目前的市场价格，未来新船的盈利水平将远高于市场平均水平，公司将因为在船价较低时激进扩张的正确决策获得超额回报。我们按照等价期租租金美元/天假设25年折旧，50%的贷款和6%的利率的比较结果表明，按照目前的期租水平，公司的新船运营毛利率将高出按目前市场价格购置的新船运营毛利率11-14个百分点。

　　重置价格给予高安全边界，PEG法估值显示年内目标价18元

　　1、重置价格法综合公司船队市场价格和母公司船队市场价格，考虑在建船队增值和向机构投资者定向增发的金额，公司的重置总成本大约为123亿元。公司公告拟定向增发不超过4亿股，则增发完成后公司的总股本为91616万股，因此公司的每股重置成本为13.4元。按照1.1倍的P/NAV计算，公司的重置价格为14.74元。目前股价尚低于公司重置价格，安全边界很高。2、PEG估值鉴于公司未来4年的快速成长性，我们认为运用PEG法估值更能反映公司的真是价格。根据我们的盈利预测，公司2007-2010年的摊薄EPS平均增长率为43.6%，而中海发展同期的摊薄EPS平均增值率为17.7%，公司的G值为中海发展的2.47倍。考虑到2007年仍然是公司的整合年，因此我们认为用2008年的预测EPS来估值更能反应公司的正常经营状况。中海发展08年的PEG约为0.58倍，考虑公司缺乏VLCC运营经验，我们给予15%的折扣，因此合理PEG为0.5倍左右，对应PE为22倍。根据预测的08年EPS0.81元，公司的合理价格为18元。

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