亚洲强国：走出自己的风范

　　文／朱凯栋

　　创立：1980年代中期～1990年代初

　　◎ 日新股指恩怨

　　从1970年代开始崛起的亚洲新兴市场国家也不甘落后。尽管日本是亚洲第一金融强国，但震惊世界的是，针对日本股票的股指期货 却是由新加坡首先推出。

　　现在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡国际金融交易所（SIMEX）和新加坡证券交易所（SES）合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亚洲最早成立的金融期货交易所，也是亚洲指数期货的诞生地。

　　SIMEX从成立之初就意识到本国资源有限、投资者数量少，因而把重点放在“掠夺”别国股指衍生产品上，试图通过打“国际化”牌来建立和发展本土期货市场。这一手果然效果颇佳。在这方面，最具代表性的莫过于新加坡抢开“日经225股票指数期货”这一经典案例。

　　1986年9月，SIMEX推出了日经225股指期货，开创了股指期货境外上市的先河。让全球期货业几十年来回味不止的是，日本管理部门当时不允许本国基金经理利用新加坡从事股指期货交易，却无法限制那些常驻日本的欧美等其他国家的机构投资者利用新加坡市场进行套期保值。结果，日本本土金融机构在交易本国股票时反而缺少足够的避险工具，从而在竞争中处于不利境地。无奈之下，1987年5月，日本管理者被迫允许本国投资者在新加坡开始交易SIMEX的日经225指数期货合约。

　　从那时算起过了9个月，日本才于1988年姗姗推出第一只股票指数期货合约—50种股票期货合约。由于日本当时的证券交易法禁止现金交割，该合约采取的是现货交割方式（即在交割时，交割一篮子50种股票的组合）。然而，这种做法限制了市场发展。因此，本来起步就晚，又自缚手脚，使得日经指数期货的定价权在相当长一段时间内为新加坡据有。

　　在日经指数期货上尝到甜头的新加坡，又推出了一系列股指期货产品：

　　◎ MSCI新加坡自由指数股指期货

　　◎ 道琼斯马来西亚股指期货

　　◎ 道琼斯泰国股指期货

　　◎ MSCI香港股指期货

　　◎ MSCI台证股指期货等产品

　　很快，新加坡就靠其国际化产品结构吸引了一大批境外交易者。据统计，新加坡衍生品交易约有80％以上来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外的投资者。SGX还与芝加哥商业交易所（CME）透过GLOBEX系统，联合提供24小时跨时区（欧洲、亚洲及美洲）的衍生品电子交易，填补了东方股市期市收盘和西方股市期市开盘之间的空缺，并连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成为国际24小时全天候资本市场上的一个重镇。

　　除日本和新加坡外，在亚洲地区1980年代涉足股指期货的还有香港。1986年5月，香港商品交易所（于1985年更名为香港期货交易所，并在2000年3月6日以后与联交所一起，成为港交所的全资子公司，以下简称“期交所”）推出了自己的期货产品—恒指期货。该产品甫一推出，立即引起投资者和期货经纪商的浓厚兴趣。1986年当年的股市交易量就增长了60％，1987年6月6日首次突破3000点，10月1日达到最高点3950点。

　　然而，香港的股指期货很快便遭遇了1987年“黑色星期一”股灾，它那次的表现，并不像新加坡1997年面临亚洲金融风暴时表现得那样优秀，甚至很久都被用来当作股指期货助涨杀跌的反面案例。

　　现状

　　◎ 新加坡

　　为适应经济全球化与信息技术的发展，新加坡交易所（SGX）通过合并重组与公司制改造变得活力无限。SGX将现货交易与衍生品交易两个市场合并成一个集团，但集团之下，现货交易与衍生品交易仍然是两个机构，两套技术系统，两种运行模式。

　　SGX在其发展过程中并非一帆风顺，也曾经发生例如“巴林银行事件”这样的危机，但由于其结算系统较好的风险控制能力，使得金额高达10亿美元的巴林事件，并没有影响新加坡交易所的正常结算和开盘。在风险事件发生后，SGX更努力寻找问题根源，积极作出应对，加强风险防范与治理，建立并维持了一个倍受信赖且富有透明性的健全、有效率的市场机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。

　　此外特别值得提及的是，由于新加坡所处的地理因素，SGX显得极其富有侵略性，抢先推出了若干个国家的股指期货。其中影响最大的是日经225指数期货与MSCI台证股指期货。至今，日本的日经225指数期货与受到SGX的很大影响与左右，中国台湾MSCI台证股指期货更是屈尊处于影子市场的地位。

　　◎ 日本

　　在1994年以前，日本的管理机构曾错误地认为，股指期货是造成其股市下跌的原因之一。因此，当1992年日本股市达到历史低点时，大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货交易佣金 ，加强了涨跌停板 的管理，使大阪证券交易所有时仅能交易5分钟。

　　这些限制了日本的金融期货业发展，却加速了新加坡的股指期货繁茂。在实施限制前的1992年1月，大阪证券交易所股指期货合约的交易量为8万张，而新加坡为6000张。实施限制后的当年4月，大阪交易量下降到34000张，而新加坡的交易量却激增3倍。

　　保守封闭地对待金融衍生品的发展，不但使日本拱手让出了宝贵的股票现货市场定价权，连带着日本金融市场的证券公司、期货公司和各种财团都因为错失金融衍生品发展的大好时机而元气大伤，更因为马太效应凸显，想要在短期内赶超境外公司变得难上加难。

　　面对股指期货交易量不断下跌的局面，通过举行有关市场人士的听证会，吸取美国市场发展的经验，日本管理当局制订了“如何构建期货交易”的文件。日本金融监管当局终于从1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。然而一切似乎都有些为时晚矣。日本对股指期货交易非有效管理的直接后果是：国外公司相对日本公司在金融期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。日本1990年代初期的市场统计显示，在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司中，就有三家是美国公司，前10家盈利最高的期货和衍生产品经纪公司中有6家公司是外国公司。直到近年，本土的日经指数期货交易量才超过新加坡市场交易量。