股指期货：双向交易机制提升效率

　　如果说股权分置与股权激励 改革意味着资本市场基础制度的变革，那么在此基础上，股指期货与融资融券的推出，意味着证券市场在交易制度上的变革。资源会向蓝筹股、龙头股集中，使其具有更强的资源运用能力，而另一些不那么优秀乃至在产业竞争中基本面日益恶化的公司在资本市场上会受到更多局限，强弱分化的局面不断挤压后者的生存空间，最终为优质企业提供购并机会，从而以购并退市的方式为产业市场整合奠定基础。

　　□郭飞舟 田艺 戴爽

　　随着去年9月8日中国金融期货交易所的挂牌成立以及股指期货交易相关法规和细则的颁布制定，目前已经明确，以沪深300 股票指数为交易标的的首个期货合约将在今年内推出。从历史经验看，尽管股指期货因为其放大效应的出现可能在具体合约推出后造成市场短期波动，但大多数有影响力的股指期货推出后都能起到推动市场长期上行的积极效果。如果说股权分置与股权激励改革意味着资本市场基础制度的变革，那么在此基础上，股指期货与融资融券的推进则代表了证券市场在交易制度上的变革。

　　股指期货与融资融券制度的最重要的影响在于通过双向交易机制的引入，能够极大地提高市场定价效率，并由此为进一步的金融创新和衍生品发展奠定基础。股指期货除了其低廉的交易成本与高杠杆特性外，由于在制度设计上能够有效地将市场系统性风险与非系统性风险进行区分，因此以股指期货和其他金融品种的组合交易将满足不同风险偏好的投资需求：追求平均收益、分享经济增长成果的长期性资金可以获得一个低成本、高流动性的交易工具；而追求超额收益、注重特异性机会的风险投资 者则可以通过指数期货与特定标的的组合对冲来剥离系统风险，获得信息挖掘的利润成果。不同类型的投资者借此获得与自身风险偏好相匹配的投资途径，将极大地促进入市积极性和市场流动性，从而扩展市场的配置广度与深度。

　　1982年2月，KCBT推出全球首个股票指数期货合约，在这个合约推出后市场长达15年的持续上涨中，市场定价水平（PE）并没有表现出同步上升的现象。

　　股指期货推出后，不仅合约本身的交易量迅速上升，而且一般都能促进现货市场交易规模扩大。以芝加哥商品交易所1982年推出S&P500股指期货为例，合约推出后短短3年时间里就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量，而香港在1986年推出恒生指数期货后，股票交易量当年就增长了60%，2000年的股票交易量达到1986年的近50倍。国际上，股票市场规模和股指期货交易规模基本比例是1:1；日韩与印度等亚洲国家则更高，分别为现货市场的2.5和5倍。中国目前股市市值规模已超过10万亿元，按1:1的保守计算，股指期货的推出也相当于再造一个股市。

　　市场规模的扩张首先将提高市场配置深度和承载能力，与之相应，就是企业收入效应发挥作用与大盘蓝筹股的崛起。市场承载能力的提高意味着一些真正具备宏观经济晴雨表功能的大型企业可以作为优质上市资源获得配置，而借助这种配置导向，优势企业可以在边际成本不断降低的基础上扩大自身的产业版图。这种版图扩大并不仅仅是强者对于弱者的替代，而是借助供给增加所带来的市场边界扩大与产业扩张———它培育发展了一个市场———凭借强有力的企业实力，引入一种新技术或新的商业模式，将一种不可能实现或即使实现但成本高昂的消费（信息消费）发展成大众消费，这种消费升级的概念正是收入效应的价值创造机制。

　　我们认为，未来市场收入效应将继续打破过往的“大盘股恐惧症”，同时随着股指期货的推出，以指数股为代表的大盘蓝筹将强化其市场影响力，由于计入指数代表股票流通性的大幅提高，因此具有行业规模优势的公司也将是从市场优化配置中收入效应获取最大的公司———这无疑是蓝筹（新蓝筹）股得以崛起的基础。

　　如果说“收入效应”反映了市场配置深度的提高，那么“替代效应”则意味着市场配置强度的深化，这实际上是市场“优胜劣汰”机制发挥作用的过程。举个例子来说，在股权分置改革前，像伊利、蒙牛曾经借助“替代效应”成功整合乳制品行业，但由于一系列制度缺陷的局限，产业投资中的优胜者整体上并不能借助资本市场杠杆撬动行业整合的能力，“优不胜、劣不汰”的重复投资与低效竞争反过来又影响产业整体效率并形成一种劣势企业“死不起”、优势企业“活不好”的逆向配置局面；这种局面反映在资本市场上就是市场“齐涨同跌”，系统风险高企，市场成为寒来暑往永远无法长大的一汪浅水。

　　随着一系列基础制度建设的突破以及未来双向杠杆交易机制的形成，资本市场作为二维向量的优化配置能力无疑将大幅上升，中国股市近几年里逐渐明显的强弱分化与龙头股效应将随着未来产业整合效果的体现而持续下去，在这种情况下，市场系统风险将降低、而个股分化局面将加大，行业龙头选择也许比行业选择更将成为值得关注的市场策略。

　　在这样的市场背景下，资源会向蓝筹股、龙头股集中，使其具有了更强的资源运用能力，而另一些不那么优秀乃至在产业竞争中基本面日益恶化的公司在资本市场上也会受到更多的局限，强弱分化的局面不断挤压后者的生存空间，最终使它们更多地沦为资本市场上只具备“壳价值”的“仙股”，由此反过来为优质企业提供购并机会，从而以购并退市的方式为产业市场整合奠定基础。从而，股指期货的推出使股票市场表现出良性的循环。

　　（作者单位：联合证券研究所策略部）