民爆行业：整合方兴未艾 蛟龙呼之欲出 增持

　　民爆行业是我国为数不多的被政府严格监管的行业之一，在许可证制度下，民爆生产企业收获着丰厚而又稳定的垄断利润。民爆企业的生产凭照具有不言而喻的价值。

　　在看似高度监管的行业里，安全事故频频发生，国防科工委为民爆行业第一次大规模整合提出了明确的时间表。

2008年底规模5000吨以下的生产企业都将被停发生产许可证，这类企业必须尽快寻求合作伙伴，争取与优势企业联合。对优势企业而言，谁能在这次跑马圈地中跑得最早跑得最快，谁就赢得了未来发展的资本。

　　民爆行业主要包括生产、销售、爆破工程服务三大业务，国家的管制力度逐渐减弱。为了提高民爆行业的安全系数，国家在政策上鼓励民爆生产企业向下游两个领域延伸；面对销售和爆破工程服务行业丰厚的利润，生产企业有动力去延伸产业链；而在区域实现垄断、控制产品的生产企业，更容易在该区域内开展销售和爆破业务。

　　比较当前上市公司横向整合和纵向一体化的能力，我们认为久联发展在贵州垄断之外，已经于07年初跨省完成了甘肃整合，显示出较强的横向收购能力，在全国民爆企业整合中跑得最快，最具投资价值。南岭民爆与西藏天昊签订了合作的框架性协议，目前在湖南省内整合中仍然存有机会，投资价值次之。雷鸣科化目前还没有进行整合的行为，整合能力尚未体现，投资价值再次。

　　我们给予久联发展、南岭民爆“增持”评级。

　　我国经济市场化不断深入，民爆行业却仍然是少有的被政府严格监管的行业之一。在政策指导和企业利润最大化的共同推动下，民爆行业正在向高集中度、产业一体化的方向实现着横向和纵向的发展。根据国防科工委规划，2007年是全国民爆行业整合关键之年，具有扩张能力的民爆企业将实现跨越式发展。

　　需求稳定增长

　　民爆行业总体上包括民爆器材的生产、销售、爆破工程服务几个环节。民爆器材主要包括工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、油气井用爆破器材、地震勘探用爆破器材、特种爆破器材等，在国民经济建设中具有不可替代的作用，素有“能源工业的能源、基础工业的基础”之称。十五期间我国民爆行业生产总值达到140亿元，保持着15%的增长速度，工业炸药产量由128万吨增加到240万吨，工业雷管产量由21亿发增加到32亿发。

　　增长动力来自于固定资产投资

　　民爆器材产品适合于各种矿山开采、基础设施建设、水电站建设、土石方开挖、农田水利、公路、铁路等行业建设，因而民爆器材的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。根据2001-2005年统计数据，我们模拟民爆行业生产总值与我国第二产业固定资产投资总额，发现两者高度正相关（见图3）。

　　“十一五”期间我国固定资产投资增速将有所放缓，我国民爆器材需求增速也将有所变化。我们应用图3中模拟出的公式估算。我们认为2006-2010年我国第二产业固定资产投资增速更可能落在15-18%的区间内，则民爆行业生产总值增速预期在10-13%之间。

　　需求增长由东向西转移矿山建设对民爆器材需求通常可以持续100年，基础设施建设可以持续10年，水利建设可以维持3-5年。我国不同地区建设所在阶段不同，呈现出对民爆产品不同的需求增速。

　　目前来看，西部地区基础设施建设大量增加以及矿山建设的开发，成为民爆行业需求最快的区域。东部地区基础设施建设基本完成，民爆产品的需求增长已经明显放慢。从2005年民爆需求增长速度来看，云南、内蒙、新疆、广西都保持着20%以上的增速，而广东、河北、浙江、福建、上海、江苏呈现负增长。2005年民爆企业超时超产现象严重，我们认为国防科工委统计的数据较为保守。

　　我国民爆行业特点

　　高度管制

　　民爆产品易燃、易爆，高度危险，其生产、销售、购买、运输、爆破、储存所有流程都由政府部门严格监管，形成了该行业的政策壁垒。

　　2006年初全国有民爆生产企业394家，经营企业1728家，使用单位13.5万个，储存库房5.4万个。

　　区域性强

　　工业炸药长途运输成本较高，而且更加危险，因而工业炸药的生产和销售具有区域性。

　　民爆行业以安全为本的特征在一定程度上滋生了地方保护主义现象，外省企业很难在本省进行渗透。据我们了解，在外省获取公安机关批准运输的环节仍然较为困难。这也是多年来久联在周边省份民爆器材销售一直难以开展，而周边省份民爆企业在贵州省的销售也难以大规模渗透的原因。

　　生产利润稳定、丰厚生产企业价格

　　国家指导价格民爆器材的出厂价格

　　由国家科技工业委员会民爆局统一规定（简称“国拨价”），各企业可以根据当地的销售情况进行上浮10%或下浮5%。当前每吨炸药国拨价格4500元/吨（不含税）。

　　从历史情况看，民爆器材产品毛利率较为稳定，2005年以来各种原材料产品价格上涨带动民爆产品成本上升，国家民爆局于2005年6月1日起上调工业炸药、雷管、索类价格12-15%，这是民爆产品十年来第一次上调出厂价格。

　　成本相对稳定

　　工业炸药产品生产主要以硝酸铵为原料，1吨炸药通常需要硝酸铵0.8-0.9吨左右。我们估算民爆行业生产一吨炸药的平均成本在3000-3500元/吨之间。规模大的企业，成本略低一些。

　　原油价格在50-60美元/桶之间震荡，硝酸铵产能扩张速度较快，产品价格上涨空间有限，硝酸铵成本占工业炸药生产成本50%左右，我们预计生产成本会相对稳定。

　　产量国防科工委批准

　　每年底生产企业都需要向国防科工委申报第二年的生产产量，国防科工委根据该地区实际的需求情况和企业的生产能力进行批准。在需求旺盛、超出预期的时候，生产企业容易发生超产的行为，尤其是在2005、2006年。2006年下半年国防科工委开展了严查“四超”行为（超员、超量、超产、超时），企业超产现象有所缓解。

　　生产产量

　　严格批准的特点导致了民爆行业生产相对稳定，制约了产能随意释放。生产企业利润不断增长十五期间，在需求增长的拉动下，民爆生产企业利润平均增速29.65%。2006年上半年由于产品价格平均同比上涨12-15%，民爆生产企业利润总额达到5.57亿元，同比增长188.60%。

　　安全是民爆行业永恒的主题

　　在这看似严格监管之下，我国民爆行业的安全事故仍然不断发生，尤其在2006年先后发生了多起重特大安全事故。2005、2006年民爆产品需求旺盛，超出预期，很多生产企业经常超时超产进行生产，带来很多安全隐患。同时我国民爆生产企业个体规模偏小、个数很多，很多规模较小的企业更加难以被政府有效监管。

　　民爆行业横向整合势在必行

　　国家政策强力推进

　　为加强民爆行业监管力度、解决安全生产问题，国防科工委明确了“十一五”期间，鼓励发展科研、生产、配送、爆破作业一体化的大型企业集团，提高产业集中度，解决企业“小、散、低”（企业规模小、数量多、布局不合理、技术设备和安全水平低下）的问题。

　　其中明确提出限制小企业的发展。年生产能力低于5000吨的炸药生产企业，民爆局将不再受理审批扩能项目，到2008年底，将不再为低于5000吨生产能力的炸药生产企业换发生产许可证。这类企业必须尽快寻求合作伙伴，争取与优势企业联合。我国民爆行业调整重组的目标为力争在“十一五”末期将生产企业（现394家）和经营企业（现1728家）数量减少到目前的一半以内，培养10个大集团。规模较小，安全较差的企业，原则上不鼓励跨省兼并，提倡由本省企业兼并。国内现有民爆生产企业之外的企业更被严格限制参与到这次兼并中来。

　　根据全国民爆行业工作会议的要求，2007年企业调整重组的目标是生产企业数量要减少到250家以内。

　　由于历史原因，我国沿袭了前苏联以铵锑炸药为主，乳化炸药、铵油炸药为辅的产品结构模式。铵锑炸药含有较多的TNT，毒性大，容易对生产者、使用者身体造成毒害和对环境造成污染；生产安全性较差；产品物理性能不良，吸湿结块严重。

　　这些缺点长期得不到解决，在国外已经基本淘汰。

　　工业雷管和工业索类中，我国火雷管和导火索使用较为普遍，由于火雷管起爆方法简单，不需要设起爆电路，适用于小规模的爆破。但是由于导火索燃烧喷出火焰并产生有毒气体，火雷管和导火索已经在发达国家淘汰。

　　在国防科工委发布的《民用爆破器材行业“十一五”规划纲要》中，明确提出到“十一五”末期，低感度、散装、系列化的含水炸药和环保型高性能粉状包装炸药占炸药能力总量的80%以上；高性能导爆管雷管、高性能导爆索，环保型高性能勘探和油气井用炸药制品和火工制品占据主导地位；基本淘汰铵梯炸药、导火索、工业火雷管和高污染的起爆药剂。

　　各省对民爆产品结构调整的进展不同。我国浙江已经全面淘汰了含锑炸药、火雷管、导爆索。湖南省提出确保在2008年以前全面淘汰含锑炸药的生产、工业火雷管和导火索，大力增加非电导爆管雷管和导爆索的排产计划。国防科工委民爆局部署2007年的排产原则是：铵锑炸药、火雷管和导火索均按凭照能力的60%。

　　在淘汰类产品减排的同时，各大民爆企业开始建设新的生产线，以弥补铵锑炸药产量减少带来的市场空缺。久联发展在2004年上市时就将募集资金投向了粉乳炸药、电雷管等项目。目前8000吨乳化炸药的生产线总投资至少要在2500-3000万元，对于规模小的生产企业来说，投资改造、建设新生产线资金和技术难度很大，他们必须去联合具有资金优势、技术优势的企业才能得以生存。

　　全球民爆行业集中度较高

　　美国和澳大利亚是全球最大的民爆需求地区，在这两个地区中主要由Orica（澳瑞凯）和DynoNobel（戴诺诺贝尔）两大民爆服务厂商，这两家企业全球民用爆破市场占有率分别为25%和20%，分列第一、第二位。

　　我国民爆行业进入跑马圈地时代

　　全国民爆行业整合如火如荼截止2006年7月底，达不到颁证标准的10家民爆企业被取消了相关资质。截止2006年12月底，由于规模较小，又有湖南省6家企业资质被取消。目前有381家企业已取得安全生产许可证。

　　全国各省份中，除云南、贵州的民爆生产企业已经整合完成之外，其余的省份都在进行着省内的民爆企业整合。例如2006年10月河南省最大的民爆生产企业河南前进化工股份有限公司兼并豫北地区主要民爆生产企业林州宇豪化工有限公司，成为新民爆条例正式实施后河南省民爆行业首家实现联合重组的企业。四川省整合前工业炸药生产企业19家，整合后先已经下降到6家，目前仍有三家企业正在寻求重组。

　　大型民爆公司已经进入跑马圈地的时代。久联在甘肃省收购和平民爆，后又以和平民爆的名义收购了甘肃金城机械厂，久联于07年2月再次收购了甘肃雪松矿用，至此久联甘肃省的“圈地”基本完成，目前在甘肃省市场占有率达到50%。湖南南岭民爆公司已经与西藏天昊签订了收购的框架性协议。06年安徽盾安集团、云南民爆集团2006年底在四川省各收购2家企业。

　　截止2006年底，全国一共有103家企业实行了整合。（详情见附表）

　　高集中度有助于获取垄断利润

　　整合最直接的效果是使民爆企业规模快速扩大，同时降低了区域内的竞争强度，有利于产品出厂价提高。

　　我国民爆生产企业分布不均，数量总体较多，区域集中度对民爆产品出厂价格的影响尤其明显。在集中度较高的省份，出厂价通常达到国拨价的上限；集中度较低的省份，生产企业为了争取市场份额，出厂价通常达到国拨价的下限。例如在集中度较高的贵州、湖南两省，2006年的工业炸药（小包装）出厂价可以达到4700-4800元/吨（上限），而先前比较混乱的甘肃省2006年上半年的工业炸药出厂价格一般在4100-4200元/吨（下限）。

　　区域集中度的提高可以提高该地区民爆产品的出厂价格，这一点在甘肃省的表现尤其突出。2006年久联在甘肃收购和平民爆之后，陆续收购了金城机械厂和雪松矿用，市场份额达到50%，在甘肃省形成生产垄断。目前甘肃省的工业炸药价格已经达到国拨价基准4500元/吨，随着集中度进一步提高，出厂价格有望进一步提高至国拨价的上限。

　　纵向一体化

　　民爆行业主要包括生产、销售、爆破工程服务三大业务，国家的管制力度逐渐减弱。为了提高民爆行业的安全系数，国家在政策上鼓励民爆生产企业向下游两个领域延伸；面对销售和爆破工程服务行业丰厚的利润，生产企业有动力去延伸产业链；而生产在区域实现垄断、控制产品的企业，更容易在该区域内开展销售和爆破业务。

　　生产企业收购流通企业

　　流通方式多样化，网络分散

　　从民爆器材的经营方式看，有民爆生产企业直接销给大宗用户的；有民爆生产企业通过县级流通企业供应用户的；有民爆生产企业通过市级流通企业再经县级流通企业供应用户的。

　　由于下游客户分散，民爆生产企业大多通过市、县级流通企业供应用户的。因而从数量上看，经营企业远远多于生产企业。

　　生产企业允许进入流通环节

　　新的民爆条例实施以前，我国民爆生产企业不允许参与到流通环节中去。2006年9月1日开始实施的新民爆条例，给予了生产企业自销产品的权利，归还了民爆生产企业在市场经济条件下应有的经营自主权，将加快民爆企业向生产、流通、服务一体化经营模式的转变。

　　国防科工委已经不批准新建经营网点，现有生产企业只能通过参股或控股经营企业的方式参与到流通环节。2002年久联发展与贵州盘江化工厂、贵阳久联化工有限责任公司、贵州省岑巩恒源化工有限责任公司共同出资设立贵州联合民爆器材经营有限责任公司（以下简称“联合经营公司”），通过参股或控股贵州省民爆器材经营股权公司，现在已经覆盖了贵州省的经营网点。

　　流通环节利润丰厚

　　虽然国防科工委制定民爆产品出厂指导价格，但是民爆产品的终端销售价格由供需关系决定。在经济快速发展中，民爆生产审批制度容易促使民爆产品出现供不应求的局面，2006年，在福建省就出现了由外省调入炸药的情况。

　　我国民爆经营行业平均购销差额/销售总额比例可以达到15%。目前贵州、湖南等省的工业炸药终端零售价格可以达到8000元/吨（含税），零售价格与出厂价格差可以达到1200元/吨（8000/1.17-4800*1.17=1200）。

　　生产企业区域集中度的提高，可以提高产品出厂价，而出厂价格的上涨可以进一步传导到终端价格中去。民爆产品限量生产，通常很少出现供过于求的局面。而民爆产品总额占下游施工项目的总成本比例较小，民爆行业生产总值占第二产业固定资产投资总额的0.16%左右，下游企业对民爆产品价格上调不敏感。

　　生产企业进入爆破服务行业

　　我国爆破工程服务业年产值超过200亿元，专门从事工程爆破的公司超过2000家，技术人员3万人。爆破工程服务行业资金周转快、回报率高，已经成为当今前景非常看好的行业。贵州久联和湖南南岭都已经成立了专业的爆破工程服务公司，湖南南岭已经到新疆地区开展探矿合作项目，希望有更多机会参与到矿山爆破工程服务中去。

　　国内民爆行业通常同时存在生产、销售、爆破工程服务等多种企业，与此不同，国外的民爆企业致力于完成“生产-销售-爆破服务”这一产业链，直接定位于爆破工程服务商，而不是生产企业或是销售企业。

　　利润丰厚

　　我们统计了贵州久联控股的专业爆破工程公司——新联爆破的盈利数据，新联爆破在2005年的ROE水平可以达到5.5%，销售净利率可以达到7.5%，总资产收益率3.5%，资产负债率35%左右。

　　将新联爆破与上市的建筑施工企业相比较，新联爆破具有最高的销售净利率，远远高于其他几家公司平均1-2%的销售净利率水平，总资产收益率仅低于龙元建设。

　　国家政策鼓励

　　国防科工委已经明确了“十一五”期间，鼓励发展科研、生产、配送、爆破作业一体化的大型企业集团。大型民爆生产企业向爆破服务行业延伸，可以更好的减少安全事故。

　　从流程上看，生产企业通过避开流通环节，直接将产品提供给客户，减少炸药接触人数，增加了安全性。

　　爆破服务是一项具有较高技术含量的业务。我国大型民爆生产企业在技术开发、实施能力方面都远远高于现有小规模的爆破施工队伍，而民爆生产企业使用自己的产品进行爆破，更加了解产品的性能，更有利于操作安全。

　　生产企业可能向上游原料生产延伸硝酸铵是生产炸药的重要原料，通产1吨炸药需要0.8-0.9吨硝酸铵。我国2005年工业炸药产量240万吨，对硝酸铵的需求达到205万吨。2004、2005年硝酸铵供应紧张，导致很多炸药生产企业不得不从外省调运硝酸铵，影响生产。

　　硝酸铵生产严格监管

　　作为民爆生产的重要原料硝酸铵生产同样受到国家政策限制。2002年9月30日，国务院颁布国办发[2002]52号文《国务院办公厅关于进一步加强民用爆炸物品安全管理的通知》，明确规定“不再批准设立新的硝酸铵化肥生产厂（点）”、“暂停进口硝酸铵”，该文件出台为进入硝酸铵行业设置了政策壁垒。

　　盈利能力较高

　　我国硝酸铵行业集中度较高，前五名硝酸铵生产企业占据行业37%的份额，前十名硝酸铵生产企业占据行业50%以上的份额。硝酸铵产品的毛利率平均可以达到20%以上，对于具有规模优势的企业可以达到30%，对于生产技术难度不大的大宗化学原料来说，盈利水平已经很高。

　　节约成本

　　炸药生产企业除可以保证原料供给之外，自产硝酸铵还可以以液体的形式直接在炸药生产企业使用，省去了中间溶解的步骤，而现有硝酸铵生产厂家均以结晶的形式出售。

　　要求规模效益，适用于大型民爆企业

　　作为能源消耗行业，硝酸铵生产通常达到10万吨左右才具有规模效益。国内主要的硝酸铵生产企业规模都在10万吨以上。硝酸铵危险性较大，运输成本高，通常运输半径在200公里以内较为合适。随着炸药生产企业集中度的提高，对于具有较大规模的炸药企业，配套生产硝酸铵是具有经济性的。

　　炸药生产企业可以通过参股或控股现有的硝酸铵企业来实现上游产业延伸。福建永安炸药厂生产规模6万吨，投资控股了硝酸铵生产企业福建永安双华化工有限公司，配套了10万吨硝酸铵生产装置。

　　横向整合契机稍纵即逝

　　跑马圈地的速度决定了企业发展的广度

　　正如我们上文所述，我国民爆行业高度监管，在生产、销售、爆破服务三个主要环节中，对生产环节的监管最为严格，进入壁垒最高，对爆破服务环节的监管稍显宽松。民爆企业的生产凭照具有不言而喻的价值。民爆产品区域性决定了生产企业只有在更多的区域获得生产凭照，才可以在该区域形成垄断。

　　国防科工委对我国民爆生产企业的整合制定了详细的时间表，08年底完成民爆行业第一次大规模整合，谁能在这个时间中跑得最早跑得最快，谁就赢得了未来发展的资本。

　　区域生产垄断推动纵向一体化建设

　　国防科工委严格限制生产企业的产量，供过于求的现象较少发生，因而掌握民爆产品显得尤为重要。在区域内获得生产垄断的民爆企业，一方面可以对流通企业有更多的谈判能力，一方面通过提供爆破服务减少对流通环节的依赖，更容易在区域内形成一体化建设。

　　投资建议

　　民爆行业中有久联发展、南岭民爆和雷鸣科化三家公司上市。比较他们目前横向整合和纵向一体化的能力，我们认为久联发展在贵州垄断之外，已经于07年初跨省完成了甘肃整合，显示出较强的横向收购能力，在全国民爆企业整合中跑得最快，最具投资价值。

　　南岭民爆虽然与西藏天昊签订了合作的框架性协议，但是目前湖南省内的整合尚未完成，南岭民爆在湖南省内的整合仍然存有机会，投资价值次之。

　　雷鸣科化目前还没有进行整合的行为，整合能力尚未体现，投资价值再次。

　　作者：肖晖 联合证券