民生银行:综合化和国际化战略利在长远

　　资产与存贷款增长回落，手续费收入增长迅速：2006年民生银行(11.88,0.24,2.06%)的资产规模和存贷款余额增长速度继续呈现回落的趋势。06年以来业务结构转型的努力正逐步体现到其经营成果中来，网点的逐步铺开、营销力度的加大、产品提供能力的提高带来了于手续费收入的大幅攀升、手续费收入占营业收入比重由05年的2.9%提高到5.88%，收入结构明显优化。

　　调整贷款结构，存贷款利差扩大：20受资本充足率制约，06年民生的贷款扩张速度被迫减缓，全年18.35%的贷款增长率创了民生上市以来的新低。由于基准利率的两次上调加之收缩贴现贷款，民生银行贷款收益率有所提高，贷款平均利率由05年的5.42%提高到5.48%，而存款的平均利率由1.84%提高到1.85%，存贷款利率差扩大5个基点至3.63%，06年民生银行加强了在工业、房地产建筑、交通运输、公共事业等行业上的贷款投放，电信业的贷款有所收缩。

　　不良贷款率继续下降，逾期贷款上升：06年末民生银行不良贷款率1.23%，年初下降了0.05个百分点，逾期贷款贷款从年初的51.91亿元增加到62.87亿元。当年计提贷款损失准备金21.58亿元，较05年提高了52.62%。全年核销不良贷款4.36亿元，不良贷款的准备金覆盖率为116.63%，由于04年以后民生银行的贷款增速迅猛，民生适当提高拨备力度以充分抵御潜在的信用风险是非常必要的。

　　综合化和国际化战略利在长远，维持增持评级：虽然在各种因素作用下面临曲折但民生银行有条不紊地推行其战略的意志并没有任何动摇的迹象。两家保险巨头的参股在短期内将增加通过销售保险产品而提高银行非利息收入的机会，更重要的是为民生未来直接进入保险领域提供宝贵的知识和经验积累，民生银行的综合化经营的视野将进一步扩大。随着网点建设的初具规模，民生银行资产和贷款增长逐步回落，未来收购活动很可能成为民生的外延式发展的重要手段。我们维持对民生银行增持的评级。

　　资产与存贷款增长回落，手续费收入增长迅速

　　民生银行2006年末资产、存款、贷款余额分别达到7004.49亿元、5833.15亿元和4474.47亿元，较05年末分别增长21.29%，19.33%和18.35%，由于基数已经较大，与2004年和2005年相比，2006年民生银行的资产规模和存贷款余额增长速度继续呈现回落的趋势。

　　06年度民生银行实现营业净收入174.54亿元，较05年(追溯调整后)增长36.08%，净利润38.32亿元，同比增长43.33%，每股收益0.38元，每股净资产1.90元。总资产收益率0.55%，净资产收益率19.85%(05年分别为0.48%和17.38%)。

　　过去几年的超常规扩张在一定程度上使得民生银行的业务结构不尽合理，表现在零售业务存款和贷款比重很低，非利息收入占比低，民生银行上下也早已意识到这个问题并大力推进业务结构的转型进程，06年以来民生银行业务结构转型的努力正逐步体现到其经营成果中来，网点的逐步铺开、营销力度的加大、产品提供能力的提高带来了于手续费收入的大幅攀升、06年民生银行的手续费佣金净收入达到10.26亿元，增幅达175.67%，手续费收入占营业收入比重由05年的2.9%提高到5.88%，收入结构明显优化。

　　民生银行继续业务地域的积极拓展，信用卡和零售业务的的发展带来了对技术和销售人员需求的快速上升，公司的营业机构数量从2005年末的240个增加到2006年末的287个，员工人数的增长幅度甚至达到46.41%。

　　调整贷款结构，存贷款利差扩大

　　2006年全年民生银行一直处于严格的资本充足率约束之下，06年中期民生的资本充足率一度下降到7.46%，民生的贷款扩张速度被迫减缓，全年18.35%的贷款增长率创了民生上市以来的新低。贷款结构中，中长期贷款的增长34.15%，高于短期贷款28.64%的增幅，由于基准利率的两次上调加之收缩贴现贷款，民生银行贷款收益率有所提高，贷款平均利率由05年的5.42%提高到5.48%，而存款的平均利率由1.84%提高到1.85%，存贷款利率差扩大5个基点至3.63%。

　　在贷款的行业配置上，06年民生银行加强了在工业、房地产建筑、交通运输、公共事业等行业上的贷款投放，电信业的贷款有所收缩。民生银行个人贷款增长了近20%，个人贷款占全部贷款的比重达到15.33%。

　　不良贷款率继续下降，逾期贷款上升

　　06年末民生银行五级分类口径不良贷款55.02亿元，较年初增加了6.74亿元，不良贷款率1.23%，年初下降了0.05个百分点，平均利息回收率98.09%，较05年略有下降，06年末民生银行逾期贷款余额从年初的51.91亿元增加到62.87亿元。

　　2006年民生银行计提贷款损失准备金21.58亿元，较05年的水平(14.14亿元)提高了52.62%。全年核销不良贷款4.36亿元，不良贷款的准备金覆盖率为116.63%，准备金占贷款余额的比重上升至1.43%，由于04年以后民生银行的贷款增速迅猛，民生适当提高拨备力度以充分抵御潜在的信用风险是非常必要的。

　　综合化和国际化战略利在长远，维持增持评级

　　为了摆脱传统的国内银行粗放扩张而忽视增长质量的旧有成长模式，民生银行提出了综合化和国际化的发展战略，虽然在各种因素作用下各种曲折也难以避免，如与淡马锡合作的中途生变，使得短期内民生银行的国际化进程将主要依靠自身力量，但民生银行有条不紊地推行其战略的意志并没有任何动摇的迹象。

　　继与加拿大皇家银行和三峡财务公司合资筹建基金公司后，民生又公告将与中电财和天保公司出资共同发起设立民生金融租赁股份有限公司，注册地址为天津市，注册资本为人民币40亿元，民生银行占注册资本的51%。对于民生银行这样规模的银行而言，金融租赁公司和基金公司对于银行盈利结构的提升作用无疑将较大银行更加明显。

　　民生银行定向增发结果显示，中国人寿(34.52,0.52,1.53%)、中国平安(45.99,0.83,1.84%)各获6亿股，两家保险巨头的参股在短期内将增加通过销售保险产品而提高银行非利息收入的机会，更重要的是为民生未来直接进入保险领域提供宝贵的知识和经验积累，民生银行的综合化经营的视野将进一步扩大。

　　随着网点建设的初具规模，民生银行资产和贷款增长逐步回落，未来收购活动很可能成为民生的外延式发展的重要手段，收购一定程度上将缓解民生内涵式超常规增长告一段落后面临的成长瓶颈，但被收购银行本身的地域、网点分布、资产质量等都是影响收购后整合效果的重要因素，国内城市商业银行中可能的收购对象资产收益能力与民生银行自身将有相当差距，海外收购的银行的规模和市场地位都将十分有限。

　　我们预计民生银行07年资产和贷款规模的增长幅度分别在22%和20%左右，净利润有望达到49.71亿元，每股收益(定向增发后)0.41元左右，动态的PB和PE分别在3.4倍和29倍左右，处于比较合理的位置，考虑到民生综合化经营的开拓在中等规模银行中处于领先地位以及H股发行计划的实施将进一步提升公司的估值空间，我们维持对民生银行增持的评级。