加息VS减税银行股估值合理

    东方证券顾军蕾

    3月中旬开始,上市银行陆续公布年报,至今,有7家上市银行年报公布,数量已过半。从中,我们大致可以看出银行业2006年度的经营表现。

    利差扩大和规模增长推动净利息收入增长。2006年两次基准利率的提高,提升了上市银行的净利差,同时随着上市银行资本约束的解除,生息资产的规模均有较大提升,尤其是一般性贷款的比重有所提升,因此上市银行的净息差也有所提高。已公布年报的上市银行利差平均提高5个基点,息差平均提高9个基点。有利的行业环境推动上市银行收益大增,净利息收入同比增长30%(简单平均),这也是拨备前利润增速同比增长32%的主要原因。

    资本市场活跃促进非息收入比重提升。2006年度,上市银行的非息收入均有较大增长,简单平均年增长率高达61%。当然,其中一个主要原因是大部分上市银行非息收入的基数过小,规模越大的银行非息收入的增长率越低。但可以看出,资本市场的活跃对银行非息收入的提升形成极大推动：短期融资券的发行带来银行顾问咨询费的增加；基金发行、证券交易的活跃提升银行代理和托管收入；银行卡业务增长的贡献也较为突出。由于银行业在中国资本市场的核心地位,金融市场的繁荣在“脱媒”(指资金供需双方直接发生交易,不通过金融中介作为媒介的现象)的同时也为银行带来了其他业务收入的拓展空间。

    税收因素将于2008年显现,但部分银行已开始享受税前抵扣的好处。虽然新的企业所得税法将于2008年实施,但新税法的精神已在部分税务处理上得到体现,民生银行和中国银行已获批享受实际员工工资税前抵扣的政策,从而有效降低了实际税率。预计到2007年,由于两地上市的因素以及新税法即将实施的因素,大部分银行均可以享受这一政策优惠,使投资者提前享受到税收返还。

    新会计准则对于大部分上市银行的影响不大。由于上市银行在2006年起开始执行金融工具计量暂行规定,对于债券投资已实行重新分类并追溯调整,因此在2006年报,大部分银行已将追溯调整的影响反映到期初未分配利润中,且总体看,这一变更的影响并不大。同时,从2003年开始,上市银行已普遍按照国际会计准则进行补充审计,有效弥补了国内报表信息的不足。因此,2007年新会计准则的实施对于上市银行的影响十分微小。

    上市银行的利润增长基本可以支持目前股价,在主要行业中的股价水平中等偏低。截止3月23日,银行业平均的动态市盈率为26.8倍,动态市净率约3.68倍,而其净利润增速平均为25%,平均ROE约15%。考虑到良好的行业环境和市场空间,我们认为目前的估值基本合理。

    而按静态估值水平横向对比,银行业的股价水平在主要行业中属中等偏下的水平。在证监会分类的13个主要行业中,银行的市盈率水平(整体法,剔除负值)只高于采掘和交运,而低于其他10个行业。市净率水平(整体法、剔除负值)只高于电力煤气、交运和建筑,而低于其他9个行业。因此,从市场整体判断,银行股还没有出现明显泡沫。

    2007年银行的经营风险将加大,我们看好具有较好的风险控制能力以及综合经营平台的上市银行,推荐中国银行。2007年,银行面对的利率环境将更为复杂,同时,一般性贷款的增长也伴随着较大的信用风险。投资者对于银行的选择也必须更为严格,单纯依赖存贷规模的扩张支持公司净利高增长也许蕴含着极大的风险。我们认为具有良好的风险控制能力的上市银行才可能有效将利差扩大转化为息差扩大,同时维持较低的信贷成本,保证投资者的利润增长。另一方面,随着金融服务日益的多元化和投资者需求的多样化,金融业者将更注重提供同一品牌下的综合金融服务,已具有这一平台的业者将具有更大的发展空间。

    我们对于中国银行的评级为“买入”,我们看好其充分发挥综合金融平台优势的潜力。同时,我们认为有特色的中小银行,如浦发和兴业也存在较好的投资机会。