金融英豪会师股指期货

　　尽管2006年11月的全国金融工作会议明确了中国仍将实施分业监管，但从经营一线操作来看，混业经营在中国大势已定。因此，在计划经济体制下长期被割裂的中国金融市场，必定走向统一；中国金融市场的各方参与主体，也必然要携手共进。

去年中国金融期货交易所（下称中金所）成立后，也为各路金融英豪携手提供了一个预演平台。

　　中金所自2006年10月30日启动的股指期货仿真交易，迄今为止吸引了期货公司、券商和基金公司在内的金融界各路“豪门”，这还不包括正在摩拳擦掌的多家国内外银行财团“贵族”，以及处在“灰色地带”却能左右市场的各类私募基金“绿林好汉”。目前，各路英豪正在彩排大会师后的各就各位：

　　■期货公司：除了提供畅通的交易通道之外，还将承担金融风险防火墙的功能。

　　■证券公司：虽然不能直接拥有交易通道，但是可以通过IB（介绍经纪商）制度间接参与股指期货交易，为其自营和代理客户提供规避系统性风险的对冲工具，或为新的投机机会提供服务。

　　■基金公司：从一开始就是市场内最重要的参与者，很难想象如果没有基金的参与，股指期货提供规避系统性风险的重要功能将如何发挥。

　　■银行：目前国内商业银行的主要参与途径还只是作为金融期货交易所的特别结算会员，为非结算会员提供全面结算服务。但从今后发展看，银行必将是金融衍生品交易的主要参与者。

　　■私募金融机构：包括私幕基金在内的私募金融机构，一旦可拿到期货基金的“户口”，他们将是期货基金的主力军之一。

　　苦尽甘来一族

　　在股指期货的舞台上，灯光近期主要打在期货公司、证券公司和基金公司身上，但其中称得上从此苦尽甘来、时来运转的，首屈一指当数期货经纪公司。

　　在北京期货商会执行会长、一德期货经纪公司总经理王化栋看来，“股指期货并不是一般意义上的期货品种，在中国尤其如此，因为金融期货在中国一直没有得到法律层面的支持；截止2006年1月，中国所有的期货法律法规都是围绕商品期货制定的。因此，股指期货在中国一经推出，不仅是在期货业内突破了金融期货边界，更意味着随着期货领域建立起一个比商品期货市场庞大得多的金融期货市场，期货公司当前令人堪忧的生存状况也会从根本上得到改善。”

　　据王化栋透露，进入2000年以后，全国期货公司的盈利能力普遍逐年下降。首先因为市场不够大，“锅里的羹”有限；其次，各家经纪公司经营同质化严重。从前几年的数据看，全国期货经纪公司中有1/3盈利就算不错了。“2006年要高一些，北京地区72%的公司出现盈利。这主要因为去年股票行情好，期货公司的投资收益也高一些。”

　　本可以与证券市场互补对冲、共赢共生的期货经纪公司，如今不少是靠在证券市场“蹭饭”才得以勉强度日，这场景着实令人心酸。从两个市场的开户数量，也可以进一步看出证券经纪业务与期货经纪业务的巨大反差。中国证券登记结算公司新近数据显示，截至2007年1月23日，沪深两市包括A股、B股和封闭式基金在内的个人开户数量已经突破8000万户，达到了8053万户，甚至还创出日增9万新开户的历史新高；而2006年全国期货公司三家交易所的总开户数仅为20万户。尽管证券与期货的交易方式不同，市场参与主体和交易目的也有很大差异，但两市场开户数量相差400倍也足见期货市场之萧条。

　　尽管期货市场现状与证券市场不可同日而与，但在王化栋看来，当今的中国期货市场让人信心十足。凡是对1990年代中国期货市场稍有了解者都能理解。“中国的期货市场建于1990年代初，现在看来是个自上而下引进的舶来品。没开几年从1994年就开始清理整顿，直到2001年以后，整个市场才开始回归理性。但从此又扎入了5年筑底期。”

　　称这5年为筑底期，显然是因为市场不够热，但也算凉了个清醒。

　　“首先，不理性的投资者大部分离场了；其次，期货交易所和期货公司在经历了洗礼之后，期货产品也经历了洗礼。虽然现在品种少了，但是期货的功能在更大程度上被体现出来。我认为，中国期货市场正在形成一个相对和谐的环境。”王化栋说。

　　可以说，10多年的清理整顿包括5年的理性筑底，代价是沉重的，但收获也不小。凡是从那个混乱年代存活下来且发展良好的产品，在套期保值和价格发现两大功能方面也基本都体现得比较好。从根本上说，期货市场的核心是价格发现，但价格发现的形成机制却很难建立。可喜的是，中国期货市场在价格发现机制形成方面已经摸索出不少成功经验。

　　据专家透露，中国目前的有色金属、玉米和大豆这些主要期货品种，期货价格与现货价格的相关性都在0.9以上，说明这些期货品种的价格发现功能已充分得到体现，而且期货价格对现货价格具有了引领作用。以大豆为例，有资料显示，大连商品交易所黄大豆1号期货价格对国产大豆价格具有重要的指示作用，已经成为国产大豆交易的基准价格，在一定程度上带动和促进了国内大豆产业的规范与进步。

　　“比起以往的历史教训，2007年以后的中国期货市场，哪些方面将永久性地得到改善？”对记者的这一提问，王化栋回答道：“首先，不会再像以前那样围绕如何做成交量来设计交易规则。我相信，今后的中国期货市场，将真正地围绕服务于国民经济、围绕期货市场的本质功能来运作。其次，中国经济尤其是国有企业经历的全面市场化改革，加深了对国有资产的保值意识也加大了保值力度，再加上具有20年发展的民营经济已经壮大，投资实力日渐增强，这些都给中国期货市场的市场基础带来了根本性变化。我相信，现在期货市场的水已经很深，鱼也会很多。”

　　更让期货经纪公司感到兴奋的是，最新修订的《期货交易管理条例》有望为期货公司进一步发展预留可观的空间。长期以来被作为中介服务结构的期货经纪公司，有望在满足监管机构的相关要求后，去掉“经纪”二字，成为具有金融机构性质的期货公司。而期货公司的业务范围也将有相应拓展。特别是在对外开放方面，期货公司如果可以代理境外期货经纪业务，将使中国期货业与国际接轨迈出一大步。

　　除期货公司外，“未来金融期货市场将是基金的天下，无论是公募还是私募式基金都将成为市场的主力。投机型基金可以成为市场内流动性的提供者；保守型的基金可以在市场中转化风险；而中小投资者的钱，将会更多地以基金形式进入股指期货市场。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授预测。与此同时，包括南华、永安等主力期货公司都在积极准备通过组织各类基金进入股指期货市场。南华期货已经首发偏期类基金，以期快速抢占市场。

　　可以说，股指期货的推出是期货投资基金发展的难得市场机遇，不仅可以使期货投资基金取得合法地位，还可以壮大期货投资基金，为证券、期货、基金、保险、信托等机构投资者打开了广阔的投资空间。

　　记者还从其他期货公司了解到，以前处于“灰色地带”的期货工作室很可能摇身一变，成为股指期货市场上的主力。这些变化正在引起以风险防范为首要职责的监管层的注意。在以往商品期货市场上，就是这些不规范的“期货工作室”以各种名义募集资金，操纵市场，并导致期货市场的风险事件。

　　同时，来自海外的潜在参与者一直都是监管层关注的重点。随着QFII额度逐年增加，外资越深入中国股市，就越需要对自身的未来风险敞口进行防控。以往，他们只能选择欧美市场的中国海外上市公司股指期货作为风险对冲工具，今后国内股指期货推出后，将会吸引更多境外投资者。可以预见，随着中国股市的不断升温，境外投资者也许在房地产外找到了一个更好的投资市场。

　　对于境外资金通过各种渠道参与股指期货交易，监管层正积极研讨韩国KOSIP200市场的经验，力图在股指期货上市之初对境外投资者严格限制，防止境内外资本的急剧流动对金融市场造成影响。

　　银行的沉默

　　股指期货市场参与主体的最亮之处是群英大聚汇。群英彩排的舞台，就是中金所最感自豪的“会员分级结算平台”，而这个平台上最新的面孔要算是商业银行了。

　　在股指期货之前，监管层因为担心风险转移等多重原因，一直在商品期货和银行间建立了厚重的“防火墙”，两个市场彼此冷漠。期货业内人士对银行历来颇有微词，中国期货业一创始人就曾抱怨说：“期货公司有交易所签字的仓单都不能到银行去质押，银行从来就没有把我们当成平等的金融机构看待。”直到今天，与其他参与者自发跃跃欲试的热情相比，银行就像是一位绅士味道十足的贵客，对参与股指期货的意愿基本停留在外交辞令的关注上。

　　“中国金融期货市场是一座金矿，一开始我们就要加强风险管理，私挖盗采只会造成资源的浪费。”中国金融期货交易所朱玉辰总经理去年10月24日在中国金融衍生品年会上说。作为交易所，风险管理的最重要环节就是结算。与其它三家商品期货交易所扁平式结算结构不同，中金所此次在构造结算平台时，设计了一个金字塔型的会员分级结算制度。

　　在这个金字塔中：塔基将是大量的非结算会员，这部分会员资金实力有限，不具备直接与交易所结算的资格；塔身到塔尖有少量资金实力雄厚的结算会员，从中又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。其中，交易结算会员只可以为自营和经纪业务办理结算交割业务，特别结算会员只可以为非结算会员办理结算交割业务。目前，中金所会员绝大多数都是期货公司，银行作为唯一的生面孔，是作为塔尖上的特别结算会员受到了邀请。而券商只能作为介绍商参与结算。

　　虽然目前监管部门只批准了四大国有商业银行和交通银行可以做三大商品期货交易所的结算银行，但中金所暂时没有这个限制。然而，到记者截稿时为止，除了交通银行和民生银行有明确意向外，还没有其他银行公开表示对特别结算会员位置有意。

　　从去年中金所开始组织仿真交易起，上海的多家期货公司就收到了来自交通银行的“橄榄枝”。在中国所有商业银行中，交通银行与中国期货业的缘分可谓最深。据一位从业10多年的老期货介绍：“交行是最早进入期货行业做结算银行的，10年前就开始与郑州期货交易所合作。当时银行都不看好结算银行，但由于交行那时还是个小银行，所以在新业务领域下的功夫比较大。随着期货行业在1990年代的快速发展，交行分别成为了大连、上海，郑州这三家期货交易所的指定结算银行。”当时的结算银行，只是根据交易所的结算结果进行保证金存管，不承担任何风险。

　　最近，上海中期期货和交通银行准备联合开办银期转账等业务。外界认为，这只不过是商品期货市场的简单复制。实际上，上海中期有更深层的考虑。“在今后的实际交易中，客户很可能更愿意选择有银行背景的期货公司进行委托交易，因为有银行的资金支持，发生结算风险的概率会大大降低。”时任上海中期总经理的党剑说，“与此同时，有了银行背景，也会为我们在中金所取得结算会员席位加分。”

　　近来，不断在媒体上看到有关宣传，即结算银行最重要的作用是凭借银行的资金实力为股指期货市场内可能出现的风险“保驾护航”，并因此可起到优化股指期货结算结构的作用。从期货交易所的角度看，这不失为一次创新。但是，银行方面迟迟没有动静。顾虑什么？

　　《中国金融期货交易所结算细则》第七章（风险与责任）第七十一条规定，“（中金所）风险防范实行分级负责制。交易所防范结算会员的风险，结算会员防范投资者和非结算会员的风险，非结算会员防范投资者的风险。”这实际上意味着，交易所是合约交易最终的“买方的卖方，卖方的买方”，这也是交易所的主要义务之一。

　　在传统扁平结构的结算体制下，交易所全盘承担此义务；而在中金所创新的分级结算体制中，这个义务被分解成若干层。

　　首先，中金所不再对投资者和非结算会员的风险负直接责任，而是在他们和交易所之间修起了一道“风险拦洪坝”，即由结算会员在必要时先对“投资者和非结算会员”充当“买方的卖方，卖方的买方”，保证交易顺畅进行。换句话说，就是当履约双方因一方违约而无法履约时，结算会员有义务充当违约方的对手方，先垫资履约，同时保留对违约方的追索权。

　　显然，结算会员是要承担风险的。对期货结算制度有深入研究的期货专家胡俞越教授介绍说：“基于目前无信用的市场现状，监管层的下策就是设置较高的保证金来覆盖涨跌停，否则穿仓很可能导致弃仓。但股指期货的特点是，在一些突发信息下会发生大的波动，而平时一般波动较小，如果一律设置高的保证金水平，则大大提高了成本。因此，以结算会员作为中间层，来分担较小发生概率情况下造成的较大程度风险。作为回报，结算会员可收取非结算会员的结算费。”

　　此外，在设计结算制度框架时，还添加了结算会员之间的联合担保机制。以前的结算制度很容易使市场风险通过客户“烧”到经纪公司，然后再由经纪公司直接波及到交易所会员单位；即使是小风险，也可能会酿成大损失。这次设计主要采取了风险隔离政策，将会员之间的风险通过风险结算担保金（基础担保金和变动担保金），产生一个互保机制。交易结算会员的基础担保金为1000万元，全面结算会员为2000万元，特别结算会员为5000万元。在这样的机制之下，让会员的风险在会员之间消化。

　　看上去，这个制度设计很稳妥，但是记者在采访中了解到，银行方面有很大顾虑。“我们对股指期货的风险缺乏了解，相对于要承担的未知风险来说，成为结算银行所拥有的权利似乎没有太大的吸引力。而且，银行也缺乏人才来管理和经营结算银行所必须承担的风险，领导的重视程度也不够。”来自华夏银行北京营业部的一位负责人告诉记者。

　　此外，由于中国金融业依然实施分业监管，这无疑给股指期货平台上的群英汇带来了些障碍。首先，在《期货交易管理条例》中规定，国务院期货监督管理机构对期货市场实行集中统一的监督管理。目前，证监会对期货市场的监管负责，因此如果银行作为承担风险的结算银行而不是仅作为保证金托管银行参与股指期货，结算银行不仅要受到银监会的监管，同时也要接受证监会的监管。然而，尽管《期货交易管理条例》规定“国务院期货监督管理机构应当与有关部门建立监督管理的信息共享和协调配合机制”，但此机制毕竟尚未建立起来，银行被夹在中间感觉很迷茫。