招商证券：天坛生物 公司整体上市蕴含巨大获利空间

　　公司2006年业绩略低于预期：实现主营收入41378万元，主营利润25128万元，净利润10105万元，分别同比增长为20.51%、32.88%和46.44%，实现每股收益0.31元。经营活动现金流1.54亿元，每股经营现金流0.47元。

　　分配预案：每10股派发现金股利1.80元（含税）。

　　2006年，高毛利率的麻腮风三联疫苗和Vero细胞乙脑疫苗等产品占销售收入和主营利润的比重上升，推动疫苗的整体毛利率攀升了6.27个百分点。

　　期间费用率同比上升了2.24个百分点，营业利润率和净利率分别同比下降了3.43和4.32个百分点。

　　2007年，公司面临疫苗和血液制品行业整顿的多重挑战，一季度一段时间的停产将导致一季度业绩下降，中报差于一季报，全年业绩可能下降30%。

　　“裂解型流感疫苗”已经获批，今年上市。

　　中生集团整体上市正在推进，各生研所摸底上报工作正在进行中。2006年，中生集团总资产在40亿元左右，净资产在27亿元左右，实现销售收入32亿元，净利润规模在3.3亿元左右。其中，疫苗销售额在20亿元左右，在全国疫苗总市场的占有率达到了70%左右。我们粗略预计公司2008年将实施定向增发2亿股。

　　考虑到中生集团将从2008年开始受益于国家免疫规划扩容28亿元，以及中生集团的整体上市，我们认为天坛生物公司价值仍存在严重低估。我们考虑到有产能瓶颈存在，假设国家免疫规划扩容将增加中生集团2008年销售额14亿元，其净利润规模将达到6.8亿元，按30倍PE保守估值，相当于204亿市值和每股价值38.8元。中生集团在整体上市时，如果剥离非经营性资产和亏损等资产，对公司利润贡献有可能高于我们的预测，估值水平还可再看高一线。我们建议：已有公司股票者继续持有，尚未介入者可借当前短期业绩下降、股价急跌时积极参与，我们维持“强烈推荐”投资评级。

　　一、06年业绩回顾：

　　公司2006年业绩略低于预期：实现主营收入41378万元，主营利润25128万元，净利润10105万元，分别同比增长为20.51%、32.88%和46.44%，实现每股收益0.31元。经营活动现金流1.54亿元，每股经营现金流0.47元。分配预案：每10股派发现金股利1.80元（含税）。其中，06年收购的长春有限公司从2006年10月1日（收购日）开始并表，贡献了销售收入2826万元。

　　报告期内，生物制品规模化生产时，高毛利率、高效节能的产业特性，支持着当主营收入同比增长20.51%时，主营成本仅同比增长了5.04%，其中，母公司的销售收入和主营成本分别同比增长了12.15%和1.54%。因此，销售毛利率和主营利润率分别同比上升了5.69和5.66个百分点。营业费用率上升了2.33个百分点,，管理费用率下降了0.24个百分点。

　　财务费用率微升了0.16个百分点，期间费用率同比上升了2.24个百分点，最终，营业利润率和净利率分别同比下降了3.43和4.32个百分点。（表1和表2）

　　从2006年的财务指标来看，公司负债率水平、短期偿债能力、资产结构等均处于正常范围。长期借款保持零记录。由于合并长春有限公司的原因，应收帐款周转率和存货周转率略有下降，但仍处于正常水平。每股经营现金流高达0.47元。

　　高毛利率的计划外疫苗销售比重上升，继续提高毛利率

　　2006年，公司的乙肝疫苗、血液制品、vero细胞乙脑疫苗、麻腮风三联疫苗、无细胞百白破疫苗等产品销售增长良好。其中，高毛利率的麻腮风三联疫苗和Vero细胞乙脑疫苗等产品占销售收入和主营利润的比重上升，因此，疫苗的整体毛利率攀升了6.27个百分点。

　　白蛋白等血液制品与2005年相比，仍有部分时间的提价效应，因此，其毛利率也上升了5.70个百分点。

　　二、未来挑战和机遇并存:

　　面临挑战：一季度业绩下降，中报差于一季报，全年业绩将下降45

　　%公司已经在年报中披露：预计2007年净利润将同比下降30%以上。主要基于以下原因：

　　一、国家食品药品监督管理局日前下发了《关于印发血液制品疫苗生产整顿实施方案（2007）的通知》，要求血液制品、疫苗生产企业进行自查并针对问题进行整改。

　　二、公司已经收购了山西的4个浆站。目前，山西省卫生厅对省内单采血浆站进行全面停采整顿；单采血浆站需要重新进行GMP认证。

　　三、近期临床使用中出现疑似接种天坛生物乙肝疫苗后死亡病例，有关监管部门进行了鉴定后，虽然尚未得出与产品质量有关的结论，但公司本着对社会高度负责的态度，决定乙肝疫苗车间停产进行全面的质量自查。

　　四、麻疹疫苗生产车间由于原辅材料、工艺技术、以及改扩建后等待认证等原因，使公司主要产品麻风二联、麻腮风三联的年度产销计划存在较大的不确定性。

　　我们认为，疫苗和血液制品属于国家一类安全级别产品，而且全国生产企业只有70多家，比起药品生产企业6000多家，容易试点整治。SFDA日前发文通知两点：

　　①从今年4月1日起，向疫苗和血液制品生产企业派驻监督员，督促生产过程GMP规范化的实施。我们认为有利于企业提高产品安全性，对规范生产企业是好事。

　　②从今年5月1日起，血浆来源严格要求实施“90天窗口期”检疫观察，合格后，方能投产。我们认为短时间内可能引起投产血浆供应不足，待企业规范化采供浆、经历一段适应期后，血浆供应和周转形成良性循环后，实际并无不利影响。

　　2007年1月1日，公司完成了对山东聊城单采浆站（暂名为聊城天坛生物单采浆站公司）的收购和注册工作，该浆站年采浆量在100多吨，相当于天坛生物在山西的4个正在改扩建的浆站年采浆量之和。预计，山西浆站将在今年4月完成GMP认证，5月份恢复采浆。

　　天坛生物的疫苗生产线从今年3月5日开始全面停产进行自查整顿，目前，乙肝疫苗车间仍在停产自查，麻风系列疫苗车间在等待重新GMP认证之后恢复生产。其他疫苗生产车间已经恢复生产。血制品两个车间由于改扩建，需要等待4月份GMP认证之后投产。

　　我们分析，存货解决了一季度部分供货来源，对第二季度的发货影响较大。乙肝疫苗存货在应对一季度的发货，但，第二季度的供货将明显不足，预计今年全年将减少600万人份销量，只能供给500万人份左右。血液制品预计5月份能恢复生产，将同比减少血液制品销售收入25%左右。我们预计，公司一季度业绩将同比下降20%左右，今年中报业绩将同比下降30%以上，全年业绩将下降45%左右，每股收益0.17元左右。

　　“裂解型流感疫苗”新产品今年上市2006年12月31日，天坛生物的“裂解型流感疫苗”获得了SFDA颁发的新药证书。我们预计，该产品今年将销售100万人份以上，新增3000万元左右的销售额。

　　国家免疫规划品种扩容，将从2008年开始扩大疫苗销售额28亿元2007年3月5日，在十届全国人大五次会议上，国务院总理温家宝政府工作报告中提到加快卫生事业改革和发展的四件事。其中之一是“做好重大传染病防治工作。今年扩大国家免疫规划范围，将甲肝、流脑等15种可以通过接种疫苗有效预防的传染病纳入国家免疫规划。为此，中央财政增加支出28亿元，我们预计，从2008年开始，落实到疫苗国家队“中生集团”上，将直接增加28亿元的政府采购订单，相当于在中生集团目前20亿元疫苗销售规模的基础上增长1.4倍。

　　我国目前国家免疫规划的品种只有5种苗预防7种传染病，预计未来将增加到15个。

　　因此，疫苗市场需求将明显扩大，疫苗生产企业面临良好的发展机遇。

　　扩容品种几乎是为“中生集团”量身定作目前，中国生物技术集团公司(简称中生集团)占据了计划内疫苗市场90%以上的市场份额，除了乙肝疫苗有深圳康泰这样的民营企业参与，其他品种几乎全部在中生集团内部的六大生物制品研究所生产，某些品种的市场份额是100%。

　　天坛生物已生产品种麻腮风三联疫苗、乙脑疫苗、白喉破伤风二联类毒素、无细胞百日咳和审批中的A+C群流脑疫苗等品种，我们判断都有可能进入国家新增的免疫规划。

　　疫苗品种新进国家免疫规划推动公司业绩增长显著加快2002年，天坛生物的乙肝疫苗新进入针对婴幼儿的计划内免疫,当年，乙肝疫苗的销售额同比增长了31.4%，达到了1.1亿元。2003年继续保持增长，公司销售收入和净利润分别同比增长了22.7%和19.1%。

　　进入国家免疫规划，规模化生产降低生产成本可抵消价格下降一般的，进入国家计划内免疫的品种，销售价格都将面临下调。但是，疫苗这类生物制品最明显的生产成本特征是：越是产量大，其单位产成品所分担的生产成本越低。因此，我们预计，即使疫苗产品价格下降，但，随着规模化产出和销售，单位生产成本下降，销售毛利率不会随着销售价格的降低而明显下降，将趋于平稳。这点，可从天坛生物2006年疫苗销售收入同比增长17%时，主营成本却同比下降6%看得更清楚。

　　我们预计，公司的麻风腮三联疫苗可能在2008年率先进入计划内免疫，当年可能就有1600万人份的新增订单，相当于新增3.2亿元销售收入和将近2.5亿元的利润，也相当于在2006年400万人份销量翻四番。

　　三、整体上市的影响分析

　　中生集团基本情况中生集团已经组建了整体上市工作组，对各生物制品研究所的摸底和上报工程项目等工作正在积极推进之中。

　　2006年，中生集团总资产在40亿元左右，净资产在27亿元左右，实现销售收入32亿元，净利润规模在3.3亿元左右。其中，疫苗销售额在20亿元左右，在全国疫苗总市场的占有率达到了70%左右。我们预计，按国家免疫规划扩容28亿元，考虑到产能瓶颈，将新增中生集团2008年销售额14亿元，净利润规模将达到6.8亿元。

　　中生集团在目前没有改制的情况下，含有一些非盈利资产，2006年的净利润率只有10%左右。我们预计，经过其旗下生物制品研究所事业单位的改制，非经营性资产的剥离，中生集团整体上市后，净利润率将大幅攀升到30%以上。

　　整体上市后，新产品推出速度加快整体上市后，六大所的科研力量整合到目前的“北京微谷生物医药有限公司”，将来更名为“国家新型疫苗研究中心”，我们预计，中生集团推出新产品的速度将显著加快。目前，中生集团有规划从国外引进预防婴幼儿腹泻的四价轮状病毒疫苗等新产品，以进一步丰富其产品线、增强产品的市场竞争力。

　　整体上市后，中生集团急需扩建疫苗产能，解决产能瓶颈目前国家预防传染病力度正在加强，要在限制时间内消灭麻疹和脊髓灰质炎，扩大免疫规划品种等等，导致疫苗市场需求的急剧放大，而中生集团面临产能瓶颈问题突出，急需扩建疫苗产能。其中，尤以麻疹疫苗、百白破疫苗、流脑和乙脑等疫苗为甚。

　　维持“强烈推荐”投资评级：

　　按中生集团08年预测净利润6.8亿元，30倍PE保守估值，相当于204亿市值和每股价值38.8元。中生集团在整体上市时，如果剥离非经营性资产和亏损等资产，净利润率将大大提高，公司实际利润有可能高于我们的预测，估值水平还可再看高一线。

　　风险提示：

　　虽然中生集团整体上市确定，但推出具体方案尚无时间表，土地评估和审批将花费较长时间，乐观预计可能在今年年底出台初步方案，2008年上半年推出方案也有可能，投资者需要足够的耐心等待。天坛生物2007年业绩大幅下降，是压制短中期股价表现不容忽视的杀伤力。请投资者注意此风险，并寻找合适的介入机会。

　　作者：张明芳 招商证券