钢铁行业：1季业绩大增 买入龙头

　　国内钢价整体稳中趋升，国内外价差再次拉大

　　经过1、2月份的上涨之后，进入3月份，国内钢材价格指数在110点左右平稳运行。国际钢材价格从2月末开始回升，截至3月23日，国际钢材价格指数达到160.7点，北美和欧盟的钢材价格达到148.4点和172.4点。

受国际钢材价格回升影响，国内外钢材价差再次拉大，3月23日国内外钢材价格指数差已经达到50.79点，又达到06年9月份的水平。

　　国内钢产量增速趋缓，供给压力减弱

　　07年国家一方面将加大淘汰落后产能的力度，另一方面继续严格限制新开工项目建设，从而使行业产能过剩的压力进一步缓解。统计显示：06年钢铁行业固定资产投资同比下降2.5%，07年一、二月份的投资增速仅为3.5%。尽管07年前两个月钢产量增速平均达20%以上。但这主要是由于06年同期基数较低所致。

　　随着06年随后同期钢产量的回升，预计07年钢产量同比增速会逐月有所下降。

　　年初国内铁矿石等原材料价格上涨，造成企业生产成本上升

　　受07年进口铁矿石协议价上涨9.5％、国际海运费上涨幅度较大以及印度矿预加征出口关税等因素的影响，近期国内铁矿石价格上涨较快，平均市场价格已达到800元/吨。原材料价格的上涨造成企业的生产成本上升，同时也进一步推动的钢材价格的上涨。但预计矿石的价格会逐步回落。

　　取消出口退税政策近期出台，负面效应将会通过市场消化

　　按照目前的国内外价差和出口退税率下调到0％的政策分析，负面效应基本可以通过市场消化。一方面，由于国际市场需求旺盛，贸易双方已通过上调出口钢材价格来弥补部分出口退税率下调的损失；另一方面，在目前国内外价差仍然较大的情况下，取消出口退税政策出台后，出口钢材的收益仍然会好于国内市场。因此从整体上看，钢材出口的增长趋势不会因取消出口退税政策而发生根本改变。

　　前两个月钢铁行业利润同比增长3.6倍，为规模以上工业企业之最

　　统计显示：1-2月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业，下同）实现利润2932亿元，比上年同期增长43.8%。在39个工业大类中，钢铁行业利润同比增长3.6倍，增幅最高。可以预计，受钢材价格稳步上涨的影响，07年1季度钢铁上市公司盈利水平同比将大幅增长，平均增幅可达3-4倍左右。

　　维持行业推荐评级

　　维持行业推荐评级。重点推荐：武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、唐钢股份、济南钢铁、酒钢宏兴、韶钢松山等。

　　国内钢价整体稳中趋升，国内外价差再次拉大

　　国内钢价整体稳中趋升

　　经过1、2月份的上涨之后，进入3月份，国内钢材价格稳中趋升。国内钢材价格指数在110点左右平稳运行。

　　目前长材产品的价格维持在3300元/吨左右，热轧板和中厚板维持在4600元/吨左右，冷轧板维持在5500元/吨左右，无缝管维持在4900元/吨左右。

　　同年初相比普线φ6.5涨幅7.47%，螺纹钢φ12涨幅4.52%，中厚板6mm涨幅6.24%，热轧薄板(1mm)涨幅3.02%，冷轧薄板(0.5mm)涨幅4.54%，镀锌板(0.5mm)涨幅1.71%，无缝管(159×6)下降0.51%。

　　国内外价差再次拉大

　　1月份，世界（除中国）粗钢产量达到69488万吨，同比增长7.12%，2月份，世界（除中国）粗钢产量达到62878万吨，同比增长4.06%。产量增速下降。

　　国际钢铁行业并没有出现因为产能扩张而导致的趋势性的产量增速提高。目前国际钢产量增速的波动主要是国际钢厂通过限产保价主动适应价格波动而引起的产量波动。

　　1、2月份国际粗钢产量的高增长主要是因为06年的基数较低。而随着06年3、4月份国际钢产量基数的回升，预计国际钢产量增速07年上半年将维持较低水平。

　　07年国际钢铁需求形势依然良好，IISI预计今年世界（除中国）粗钢需求仍将高速增长。06年世界（除中国）约有3000万吨左右的需求缺口，07年国际供需缺口依然较大。

　　在国际钢产量增速下降的背景下，国际钢材价格从2月末开始回升，截至3月23日，国际钢材价格指数达到160.7点，北美和欧盟的钢材价格达到148.4点和172.4点。

　　受国际钢材价格回升影响，国内外钢材价差再次回升，3月23日国内外钢材价格指数差已经达到50.79点，达到06年9月份的水平。

　　粗钢增速趋缓，全年同比增长率可控制在10%左右

　　同比产量增速将趋于下降

　　1月份粗钢产量3811.91万吨，同比增长26.36%，2月份粗钢产量3613.51万吨，同比增长22.65%。尽管07年前两个月钢产量增速平均达20%以上，2月份粗钢产量同比增速为22.65%。但这主要是由于06年同期基数较低所致。

　　随着06年随后同期钢产量的回升，预计07年钢产量增速会逐月有所下降。目前国内钢产量增速已经步入下降通道。

　　日产量环比实际下降

　　值得关注的一点是：2月份粗钢日产量达到创新高的129.05万吨，环比增长4.95%。但分析表明，2月份日产量的环比增长属于季节现象。剔除季节因素之后，可以发现07年2月份日产量的环比增长率仅为-0.34%，日产量环比下降。

　　淘汰落后力度加大，07年粗钢产量同比增长率可控制在10%左右

　　07年国家一方面将加大淘汰落后产能的力度，另一方面继续严格限制新开工项目建设，从而使行业产能过剩的压力进一步缓解。统计显示：06年钢铁行业固定资产投资同比下降2.5%，07年一、二月份的投资增速仅为3.5%。而且目前的钢铁行业投资主要集中于下游的轧钢领域，粗钢产能增长有限。

　　温家宝总理在此次政府工作报告中明确强调，中国今年将完善并严格执行能耗和环保指标，严格限制对高耗能、高污染企业和产能过剩行业的劣质企业贷款，坚决淘汰落后生产能力。十一五(2006-2010年)期间，淘汰落后炼铁产能1亿吨、落后炼钢产能5500万吨，07年力争分别淘汰3000万吨和3500万吨落后产能。

　　综上分析，可以预计上半年国内钢产量增速将逐渐下降到合理区间，国内钢材产量增速将明显低于去年，供给压力明显减弱。若淘汰3000万吨落后产能的目标可以实现，07年的粗钢产量增速将大幅下降，以次推算；预计07年全年的粗钢产量可实现4.6亿吨左右，同比增长率可控制在10%左右。这将显著改善国内的供给状况。

　　国内铁矿石等原材料价格上涨，造成生产成本上升

　　从07年1月份开始，国内的铁矿石价格出现较大幅度上涨，截至3月23日，国产铁矿石平均价格达到较06年末上涨7.73%。天津港进口的各国铁矿石价格，基本从700元/吨上涨到750元/吨，涨价幅度达到7％。而在3月初受到印度出口铁矿石征税消息的影响，进口的印度矿石又出现新一波的大幅上涨。

　　矿石价格近期持续上涨，一是反映出国内对铁矿石的需求依然旺盛，导致供给不足；二是国际海运费的大幅上涨；三是由于印度矿出口预采取不合理征税政策，导致同类矿石价格迅速飙升，并促使国内主要贸易商、协会以及企业的联合抵制，也造成了阶段性的供给紧张的预期。目前我国印度矿的进口量已占到总进口量的25%左右，即约有8000万吨的规模。如全部抵制进口，将势必造成阶段性严重短缺。

　　首先，06年12月末，中国钢铁企业达成07年进口铁矿石协议价格上涨9.5%的协议，带动国产矿石价格和进口印度矿石价格上涨；其次，国内钢材价格07年初的上涨带动上游原材料涨价，而国际海运价格上涨带动进口矿石价格上涨，也推动国产矿石价格上涨；其次，2月28日，印度财政部长提出，自3月1日起，印度出口铁矿石每干吨征收300卢比（折合人民币52.5元）的出口税，导致中国国内各港口进口铁矿石报价迅速飙升。

　　从长期国内铁矿石的供需来看，2006年，国内生铁产量为4.04亿吨，国产铁矿石5.88亿吨，按照33%品位计算，生产生铁1.94亿吨，进口铁矿石3.263亿吨，按照64%品位计算，生产生铁2.1亿吨左右。

　　我们预计2007年国内生铁产量增长13.5%左右，增产5454万吨。以2006年国内铁矿石原矿平均日产量197.58万吨计算，2007年我国铁矿石生产企业铁矿石原矿最小产能为7.2亿吨（不考虑新增矿山投产，而06年黑色金属矿采选业固定资产投资增速为28.2%，07年前两月投资继续增长）。

　　我们假设国产铁矿石产量增长1.3亿吨，也即07年国产铁矿石产量增速为22.1%，则可以满足生铁产量增长4290万吨，剩余的1164万吨生铁产量只需要增加1819万吨的进口铁矿石就可以满足，以此计算，07年我国进口铁矿石增速只有5.57%。

　　至于国际海运费因素，经过我们上面的测算，07年中国进口铁矿石增速只有5.57%，这将缓解国际海运市场的紧张局面。近期印度铁矿石出口征税呼声降低，估计征税政策将难以执行。随着印度政府可能取消该政策，印度矿的进口将趋于正常，价格会回落。

　　因此，07年国内铁矿石供需整体看应基本平稳。经过1季度的上涨，目前的国内铁矿石价格已经基本合理，随着春节后国内矿山逐渐恢复生产，国内铁矿石资源量将逐渐丰富，国内铁矿石供需形势将恢复平衡，长期价格上涨动力不足。

　　取消出口退税政策近期出台，负面效应将会通过市场消化

　　1月份出口437.26万吨，同比增长142.08％，2月份出口437.84万吨，同比增长136.11%。

　　近期国内外重点钢材品种价格情况如下表所示。受国际钢材价格回升的影响，3月份各个品种的国内外价差均有所加大。如按目前中国钢材产品到美国的实际运费为70美元/吨，到欧洲的运费为80美元/吨，到日本的运费为20美元/吨，到韩国的运费为11美元/吨来看：

　　对于板材产品来说，扣除运费之后，中国产品出口到欧洲和美国的到岸价格仍然低于当地钢厂的出厂价格，由于两者在当地将承受相同的增值税水平，因此中国的板材产品在欧洲和美国的价格优势依然明显。而在日本市场上，中国产品的到岸价格在征收5%的增值税后，销售价格也低于目前日本市场上的现货价格。

　　只是中国出口韩国产品的竞争优势不明显。

　　对于长材产品来说，国内钢材价格明显低于国际钢材价格，出口退税下调影响较小。

　　因此，从国内外钢材价差来看，取消出口退税政策并不能影响国内钢材的竞争力。尽管短期出口数量可能会受影响，但是短期中国出口数量的下降，将会引起国外当地钢材资源紧张和价格的上涨，扩大国内外钢材价差，又会增大对中国钢材的进口。长期来看，中国的出口数量仍然决定于07年国际的供需缺口，不会受出口退税太大影响。

　　出口退税率下调对钢铁企业盈利影响有限。如按目前的出口退税平均水平为10%考虑，我们分析认为，07年的国际供需缺口与06年相近，则国际上对中国进口的客观需求量将同06年中国的出口量相当。出口退税率下调，将会影响到中国钢铁企业的收益，中国钢铁企业将会上调出口钢材价格。我们认为，出口价格的上限是中国钢材到欧盟和美国的到岸价格与当地钢厂的出厂价格相同，因此我们可以求出中国出口欧盟和美国的离岸价格的上限。按此离岸价格，我们根据中国的增值税率水平可以求出中国出口企业的实际出口收入。我们再将此收入与出口退税率下调之前的收入相比较，分析出口退税率下调对于中国钢出口钢材品种盈利的影响。具体计算公式如下：

　　中国无税价=中国市场价/（1+17%），相当于

　　中国退税价=中国无税价*（1+8%）

　　欧离岸价=欧盟出厂价-80；美离岸价=美国出厂价-70；韩离岸价=韩国出厂-11

　　出口欧洲收入=欧离岸价/（1+17%）；

　　出口美国收入=美离岸价/（1+17%）；出口韩国收入=韩离岸价/（1+17%）

　　出口欧洲收入降低=中国退税价-出口欧洲收入

　　出口美国收入降低=中国退税价-出口美国收入

　　出口韩国收入降低=中国退税价-出口韩国收入

　　出口欧洲比内销增加=出口欧洲收入-中国无税价

　　出口美国比内销增加=出口美国收入-中国无税价；

　　出口韩国比内销增加=出口韩国收入-中国无税价；

　　从上表的分析可以看出，出口退税率下调之后：

　　在长材、中厚板和镀锌板领域，首先，出口的收益仍然超过国内销售，因此，出口退税将不会引起上述产品的大量回流国内，上述产品的国内供需形势依然良好。其次，中国钢铁企业完全可以通过提高出口价格来弥补出口退税下调对收益的影响，出口退税率下调对企业盈利的影响较小。

　　在热轧板和冷轧板领域，对于出口欧盟和美国的产品，出口退税率下调将使得中国企业的吨钢出口收益下降30美元/吨左右，但是出口的收益仍然超过国内销售，因此，出口退税将不会引起出口欧美的热轧板和冷轧板的大量回流国内。

　　但是，对于出口韩国的热轧板和冷轧板，出口退税率下调将使得出口的收益低于国内销售，有可能引起出口韩国冷热板的回流。06年中国出口韩国热轧板122万吨。热轧板是受出口退税率下调影响最大的钢材产品。

　　综上分析，取消出口退税政策近期出台，负面效应基本会通过市场部分消化。

　　对于07年国内钢铁行业整体供需形势不会造成太大影响。预计该政策将在4--5月份之间出台。

　　一季度行业盈利同比大幅增长

　　按照目前的价格水平，07年1季度国内钢材价格同比提高12.2％，受到国内钢材价格的上涨，行业利润大幅增长。1-2月份，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业，下同）实现利润2932亿元，比上年同期增长43.8%。在39个工业大类中，钢铁行业利润同比增长3.6倍，增幅为规模以上企业之最。可以预计，受钢材价格稳步上涨的影响，07年1季度钢铁上市公司盈利水平同比将大幅增长，平均增幅可达3-4倍左右。投资策略：估值水平依然偏低，维持推荐的投资评级综上分析认为，07年国际钢材供需缺口仍然较大，客观存在对中国出口钢材的需求，国内的出口退税政策不会对中国钢材的出口量以及国内的供需产生太大影响；国内产量增速逐步下降，国家加大淘汰落后产能力度以及下游钢材需求依然旺盛等因素，将使国内钢铁市场的供需环境更加改善。全年行业效益水平将继续好于06年。鉴于良好的市场开端和全年的预期，钢铁板块的估值水平与整体资本市场相比，仍然偏低。我们继续维持行业推荐的投资评级。

　　重点推荐：武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、唐钢股份、济南钢铁、酒钢宏兴、韶钢松山等。郑东国信证券

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