夏业良：金融调控将长期受流动性过剩困扰

　　近两年来，“流动性过剩”甚或“流动性泛滥”的问题日益受到关注，去年以来，国内A股市场有了比较大的上涨，一直在熊市和小幅上升与波动中徘徊的中国股民，终于迎来他们期盼已久的“大牛市”，由此信心倍增，并由此出现了所谓“黄金十年”的乐观预期。

　　对于股市向好的分析纷繁复杂，其中的一种说法就是银行中大量的居民储蓄由于缺乏有效的投资途径，最终被挤压进入证券市场(包括股市和基金市场)，造成了过多的货币追逐过少的融资品，由此带来了证券市场的繁荣和近期股市的持续上涨。

　　金融调控的局限

　　去年以来，中央银行已经调整了三次利率，四次准备金率，但似乎对股市没有太大的影响，最近的一次升息之后甚至出现了银行股大涨。那么人们不禁对央行紧缩性政策的效果心有怀疑，央行现在的一些政策效果到底应该如何评价，未来的影响又如何呢？

　　流动性过剩的主要表现就是，货币量过度增加，银行体系中资金泛滥，利率低下。流动性泛滥将会导致银行增加贷款、企业增加固定资产投资、居民更多地投资于股票市场和房地产市场，这在短期内会造成经济数据繁荣的假象。但是一旦遭遇外部冲击，那么很可能面临着银行不良贷款激增、企业的过剩投资导致产能过剩、资产市场价格泡沫崩溃等问题，中国经济很可能面临滞胀的威胁。

　　在这种情况下，汇率面临比较大的升值压力，却又不能用短期、极端的办法来解决，而需要以缓慢升值来应对长期压力。采取这种政策就意味着，金融调控将长期被流动性过剩所困扰。央行副行长吴晓灵曾在多种场合表示，“对冲过多的流动性将成为一段时期内中国货币政策的重要任务”。

　　针对国际收支双顺差带来的流动性泛滥局面，为抑制信贷和投资过快增长，央行除了加大日常发行票据的公开市场操作之外，三次加息、四次上调法定存款准备金率、四次发行定向票据等，可谓所有办法都轮番上阵了。时至2007年一季度即将结束时，预期的调控效果尚未全部显现。而因外汇储备增加而被动投放的大部分基础货币已被央行票据冲销。

　　我们知道，流动性泛滥会给宏观经济带来的影响包括:(一)流动性泛滥使得银行获得资金的成本低，从而难以抑制自身的放贷冲动，这种行为可能导致未来的不良贷款比率上升；(二)流动性泛滥使得企业获得资金的成本低，从而使得企业可以上马更多更大的项目，而这在内需持续低迷、出口遭遇限制的未来环境中将会形成过剩产能；(三)流动性泛滥使得居民存款的收益小，更多的居民储蓄将涌向房地产市场和股票市场，造成资产价格泡沫的膨胀。

　　法定存款准备金率是一种非常重要的货币市场调控工具，它提高了银行存款中不能用于信贷投放的比重，间接提高了银行贷款的成本，是一剂宏观调控的猛药。但是提高法定存款准备金率的手段，在流动性泛滥的前提下效果有限。例如，假定商业银行手中有100元存款，而市场上有110元的贷款需求，如果法定存款准备金率为5%，那么商业银行能够满足市场95元的贷款需求。

　　如果把法定存款准备金率提高到8%，那么商业银行只能提供92元的贷款。但是现在商业银行手中有150元存款，即使把法定存款准备金率提高到8%，商业银行依然能够提供138元的商业贷款。换句话说，以降低商业银行流动性为依归的法定准备金率手段，不足以应对流动性泛滥的局面。

　　全球流动性过剩

　　世界各主要国家执行的低利率政策是造成当前全球货币流动性过滥的重要原因之一。低利率政策为对冲基金等提供了低成本的融资渠道，使得大量资金脱离实体经济的内循环，转而追求高风险高回报的资产，从而不断推高全球资产的估值水平；而这种全球资产价格的上涨，不仅刺激了固定资产的投资需求，同时也提高了抵押质押品的价值，进而使得银行不断放大对投资者的信用，更多的资金进入了有限的投资渠道，进而推动了全球资产和大宗商品的价格不断上涨。同时，全球金融衍生产品的发展进一步放大了国际货币的流动性。

　　不仅资产证券化金融衍生产品释放出国际金融市场的流动性，其他的金融衍生产品也在源源不断地制造着货币的流动性，如一些复杂的结构性金融衍生产品、金融期货期权、外汇无本金交割市场等，都为全球货币体系释放出了大量的流动性货币。国际金融衍生产品市场的不断发展和完善，更多金融衍生产品的持续推出，为各国央行的货币政策执行和在公开市场的回购对冲增加了许多技术性难度，影响着各国央行货币政策的执行效应。

　　新技术、知识资本产业的发展和劳动生产率的提高，也间接推动了国际货币市场的流动性。新技术和知识资本的日益发达使得全球经济出现了所谓“无就业的经济增长”现象(一般理解为：只有经济增长率的显著提高，而无相应就业岗位创造的带动力量)。无就业的经济增长从收入分配的角度上，实际上加剧了财富的集中，从微观的角度看，财富的集中不仅推高了投资率的上升，同时也为金融机构特别是对冲资金提供了更加便利的筹资渠道。

　　全球经济的失衡一定程度上改变了国际资本的流动渠道。东南亚金融危机后，亚洲国家经济的外向型特征变得更加明显，外汇储备和贸易顺差不断积累，在国内消费市场有限或内需不足的情况下，使得全球出现了结构性的储蓄过剩问题，大量的亚洲资本通过购买美国等发达国家的资产或有价证券来为较高的外汇储备寻找出路。大量的亚洲剩余资本进入国际金融市场，又在一定程度上为美国及对冲基金等提供了相对廉价的资本，进而成为了全球货币流动性的又一个重要来源。

　　目前在华尔街流行着一种观点：你如果有稳定的现金流的话，请把资产证券化吧！作为金融衍生品的资产证券化技术，在把资产所有者的固定资产盘活的同时，也不断释放出了庞大的货币流动性，成为除低成本借贷外，又一个能够产生稳定货币流动性的领域。

　　我们或许可以通过以下应对方式避免或缓解流动性泛滥的风险：大力扩大合格境内机构投资者(QDII)的规模。增加海外金融资产、房地产及资源类资产的收购行为。以便更好地通过收购企业股权，来参与和学习世界500强的企业管理，学习欧美先进的管理经验，从而为中国企业的国际化竞争培养更多的管理人才。

　　适度扩大国债市场的范围和交易种类。尽快推出多种与国债和地方债券、公司债券有关的交易工具。大力鼓励离岸金融业务，对国有巨无霸企业中拥有大量进出口结算业务的企业给予政策鼓励。结算在境外，使本应流入的外汇在体外良性循环。

　　降低外汇储备的增长

　　如果说流动性泛滥的深层次原因在于外汇储备增加导致的人民币基础货币增加。那么我们可能采取的第一个对策就是，大幅度降低外汇储备的增长，这需要中国经济进行结构性改革，例如消除居民未来收入的不确定性，从而刺激消费以扩大进口；取消出口退税以减少出口；人民币汇率升值；取消对外资的税收优惠；鼓励中国企业和居民个人向海外投资，并消除现有的各种障碍；这些改革的完成需要花费相当时日，难以在短期内奏效。

　　第二个对策是，如果不能降低外汇储备增长率，那么就要让外汇储备停留在居民和企业手里，而非中央银行手里，这样可以避免外汇储备转化为基础货币。相应的措施包括扩大居民、企业和商业银行可持有的外汇储备限额，改强制结汇为意愿结汇，鼓励居民和企业用外汇在国外资本市场上进行投资。

　　第三个对策是，如果外汇占款已经产生，就需要用更加富有效率和更可持续的手段去对冲外汇占款。央行票据和定期票据募集的资金并没有任何实际用途，资金仅仅在中央银行和商业银行的账户之间进行了转移，而最终支付利息的压力却落在财政部头上。

　　因此，可以把通过央行票据对冲的方式改变为通过发行中长期国债进行公开市场操作，把发行国债募集资金用于提供中西部地区发展的公共产品。

　　我们应当放松对资本流出的管制力度，因为逐利的资本在利差的诱惑下会大量出境投资，届时人民币的升值压力也会得到缓解。大幅加息对有地方政府背景的城建投资公司和自有资金实力雄厚的垄断企业的融资成本影响不大，但是，众多的民营中小企业却很可能因为资金链条的断裂而被市场淘汰出局，这样会造成“逆向淘汰”的结果。因此，对投资的调控应主要着力于能耗、环境、土地和产业政策等方面，不能过高的估计了加息的作用。

　　可考虑进一步提高存款准备金率，继续加大定向央行票据的发行力度。在中国过渡期货币政策目标的框架下，汇率和利率应该以稳定为主，但是紧缩流动性的货币政策力度却丝毫不能动摇。

　　作者：夏业良 21世纪经济报道