加息不是调控终点

　　央行在一季度加息的预言终于成真。3月18日，一年期及以上存贷款利率同步上调0.27个百分点。但是，在应对来势汹涌的流动性增长、针对经济过热的调控中，此次加息既不是起点，也不是终点。

　　此次加息不是直接针对流动性，而是由于近来经济增长又出现过热苗头。

两个月信贷增长近万亿元，顺差也继续创历史同期新高，M2则创下六年半来的新高，CPI 几度接近3%的警戒线，投资虽暂时受到控制，但仍存在反弹压力。以上种种因素促使央行在两会 刚结束之际毅然加息。

　　然而，以上经济的种种不健康表现，都由流动性过剩决定或与其有关。实际上，从2006年以来的紧缩调控都是围绕着流动性这个主题。年初以来，央行已经通过两度上调存款准备金 率、发行定向央票、重新启用3年期央票等措施，努力对抗迅速增长的流动性，也间接为经济“降温”。加息已经不是调控的起点。

　　那么，加息对遏制流动性有作用吗？理论上看，答案是肯定的，至少间接作用是存在的。流动性在货币层面上可以看作M2，由基础货币和派生货币决定。加息不改变央行投放基础货币，但可以影响银行放贷，即派生货币的速度。如果加息对银行贷款起到抑制作用，则流动性理论上应该减少。

　　但是，如果考虑到流动性的增量因素，则加息对流动性的作用可以说是杯水车薪。由于顺差屡创新高，目前每月外汇占款增加对基础货币的贡献是2000-4000亿元，去年共增长2.78万亿元。如果再乘以货币乘数（约4.23倍），这将是一个天文数字。更何况还有到期资金等货币增量因素。加息的作用很可能被湮没在几万亿的新增流动性中。央行年内继续上调存款准备金率的可能性很大。

　　既然加息对流动性的调控作用有限，那么由流动性推动的货币信贷增长、投资增长、通胀抬高等现象也很难有根本的改观。即使在窗口指导和紧缩信号的作用下，信贷投资短期内可能收敛，但长期看，只要管制一松，反弹的压力就增大。上两次加息效果就是例证。

　　由此来看，只要顺差这个流动性增长源头不改，央行、银行、企业就会继续在调控与“反”调控的博弈中继续下去。加息不是本轮调控的起点，更不是终点。央行还要充分调动智慧与勇气，继续这场空前的流动性之役。