何志成：虚拟经济延长了经济周期

　　“流动性”理解差异与虚拟金融的另类意义

　　由银行来集中投资，不如让老百姓和企业来分散投资，两种投资的区别是后者导致大面积经济危机的危险反而更小，这就是虚拟金融市场的另类意义

　　“流动性”是当前金融市场上最时髦的词汇，大家都讲流动性，讲流动性过剩。

但非常奇怪的是，对这个已经成为各国央行严密注视的货币现象，全世界却没有统一认识，不但在经济学界不统一，在金融界也不统一。以至于正统的经济学家也经常嘲笑“流动性”一词，因为他们无法给这个词准确地下定义。

　　各有各的流动性

　　在银行家那里，经常讨论流动性管理。而银行的流动性管理往往就是指现金管理，即“敞口”或是“头寸”管理。对商业银行来说，流动性就是指存在央行的货币头寸和金库里的现金。

　　而对金融市场来说，流动性有更广阔的含义：对各国央行而言，它指对“基础货币”发行和市场流动量的管理，流动性过剩就是指基础货币发行过多，超过了实体经济的承载力；对商业银行来说，它是指存款大于贷款的比例，若是存款远远地大于贷款，就是流动性过剩；而对企业和投资者来说，流动性是指账面资产的变现能力，凡是容易变现的资产都属于流动性资产，而所谓流动性过剩，通常是指可变现资产的过剩。

　　对企业和投资者来说，可变现的资产过剩往往是指其在虚拟金融市场中的资产比例很大——因为实体经济中的资产往往是不容易变现的；而对商业银行来说，存款大于贷款的比例太大，往往说明资金运用的效率降低，因为本来可以通过多放贷款获得更多的贷款利息；而将企业和银行结合起来分析，流动性过剩则意味着经济中的风险可能越来越大，因为实体经济中增长的资产（企业整体盈利水平）不足以满足虚拟金融市场的变现需要，这会使相当部分的虚拟资产出现变现困难，或只能依靠降低变现收入来实现变现——于是出现虚拟金融市场的暴跌。

　　而对中央银行来说，流动性过剩是相对的，它不能简单地指基础货币发行过多，市场货币流动性充足，还应该包括实体经济和虚拟经济对货币以及对风险的承载能力——也就是我们常常说的市场风险偏好指数。

　　因此，单纯地说基础货币发行过多，或者空谈市场流动性过剩是应该被嘲笑的，它说明我们制定货币政策或看货币现象的方法（理论）已经落后于时代。

　　通胀对货币发行量越来越不敏感

　　为什么今天世界各国发行的“基础货币”都越来越多，主要原因是货币发行量与通货膨胀之间的关系越来越不敏感，市场闲置的货币量大，未必能够刺激物价。而这些货币到哪里去了，只能用虚拟金融市场的大发展来说明。

　　在经济全球化和货币自由化的今天，所谓基础货币发行已经超越了国界：一个国家的货币如果成为世界货币，这个国家的央行也就成了世界的央行。最典型的就是日本和美国。

　　进一步分析，一个国家的金融市场如果成为世界主要的金融市场，它的流动性水平也就有了世界范围的计量，例如英国；而一个地区的贸易可以主要用一种货币计价了，这种货币也就成了地区货币，例如欧元。

　　当货币走出国界后，流动性的计量变得更复杂，货币的对象不仅脱离了国内商品，国内的实体经济，而且在一段时间内似乎与国内的通货膨胀也无关了。最典型的就是日本。

　　日本与所谓的通货紧缩的斗争已经延续了10年。10年来日本的货币政策越来越宽松，不但利率趋向于零，而且中央银行对金融机构的借款基本敞开供应，货币政策的刺激能力已丧失殆尽。可是，日本的物价仍然是只降不升。

　　日本人很奇怪，为什么央行政策这样宽松，市场货币流通量这么大，物价指数却一直不向上走呢？原来大量的货币进入了虚拟金融领域，而且是全世界的虚拟金融领域。日本物价越低，货币政策就越宽松，走出去的日元也就越多，结果是物价也越难涨。如此恶性循环。

　　虚拟金融的另类意义

　　流动性过剩并不等于物价上涨，但却会导致股市和虚拟资产市场的大涨。

　　比如中国，当我们说市场有大量的流动性时，通常是指企业和潜在的投资者手中有大量的闲置货币，这些货币已经游离于实体经济之外，是企业和个人闲置的比较长期的资金。当然，所谓闲置也是相对的，是可以通过货币政策调节的。

　　但是，无论在什么样的货币政策下，总有一部分资金不可能消费掉，也不可能投入实体经济，因为企业有沉淀，有积累，有远期需要，个人更是如此。这部分资金可以存在银行，通过银行的中介进入投资领域。但在现代市场经济条件下，有了股票市场，有了其他虚拟金融市场，人们更倾向于自己投资。而从国家的角度，银行的作用也是相对的，由银行来集中投资，不如让老百姓和企业来分散投资。两种投资的区别是后者导致大面积经济危机的危险反而更小。这就是虚拟金融市场的另类意义。

　　流动性过剩是虚拟金融的福音

　　衡量市场流动性是否过剩有一个简单的指标：当股票下跌时，基金经理不需要通过出售手中的股票来满足基民回购，就说明市场货币仍然存在剩余流动性。当然，这种流动性是可以被管理的。例如前一段突然不容许基金再融资了，尽管市场的流动性那么充足，基金的流动性却枯竭了，他们只能卖股票来满足基民回购，于是股市就只能不断地下跌。而当管理层迅速恢复基金发行，排队买基金的人出现在银行门口时，股市就立刻恢复了上涨。

　　因此，市场上的虚拟金融从业者们非常热爱流动性，希望市场上的流动性永远过剩，因为它会为金融大鳄们带来丰盛的免费午餐。

　　例如，如果市场上的投资者有更多的货币可以投入股票市场，金融大鳄就可以制造股票持续上涨的题材，于是，股票就可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者本来只愿意为股票支付15倍于其盈利（市盈率）的价格。有一天，他们忽然有一笔预期之外的现金收入，而股票市场的赚钱效应又刺激着他们购买股票的愿望，他们或许会听金融大鳄的分析，支付多于20倍的价格（市盈率）购买股票。这种情况如果演化为社会整体的流动性过剩，股市等虚拟金融市场就可以在没有任何基本面变化的情况下上涨30％，甚至更多。因此说，流动性过剩是虚拟金融的福音。

　　以前的经济学理论认为，金融系统中的流动性变化会影响实体经济的货币流动。因此，央行必须通过控制金融系统中的货币，来控制实体经济中的货币量，进而控制全社会的货币。这个理论从长期观察可能完全正确，但在虚拟金融市场仍然在膨胀时，在一个国家的货币大量外流时（或者有大量外币进入时），实体金融系统中的货币再多（或者突然下降），都几乎不会影响实体经济中的货币流动，当然对实体经济的GDP形成也就没有什么大影响。

　　相对而言，因为有了金融虚拟的成分，熨平了经济的波动，从而延长了经济周期。

　　（作者为中国农业银行总行高级研究员）