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恒星科技(002132)内在价值为14.85-16.50元

  公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。

  镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位,钢帘线项目填补了河南省空白。本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目。

扩建完成后,公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现,市场占有率将显著提高,优势更为突出。

  恒星科技目前主要生产钢绞线和钢帘线产品。公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位,钢帘线项目填补了河南省空白。

  钢帘线和钢绞线行业前景广阔。随着我国经济的快速发展和高速公路建设投资的增加,原来的斜胶轮胎已不能满足汽车工业发展的要求,从而加大了对子午轮胎的需求。自2000年以来我国钢帘线市场需求量持续增长,年均增速为42.74%,预计2010年钢帘线需求量将达到70.3万吨。镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等,产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。根据我国“十一五”电网发展规划,今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元,是我国“九五”末到“十五”初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多,镀锌钢绞线市场未来具有良好的发展前景。

  IPO募集资金项目将大大提高公司的竞争实力,并使得公司由钢绞线生产商向钢帘线生产商的转变进程加快。本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目。扩建完成后,公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现,市场占有率将显著提高,优势更为突出,预计公司钢帘线、胶管钢丝产品的市场占有率预计将增加到市场总量的5—10%,每年可为公司新增销售收入3.6亿元,新增利润9134.6万元。

  盈利预测与投资建议。根据海通估值模型,我们预测恒星科技2007—2009年的摊薄每股收益分别为0.48元、0.65元和0.87元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果,我们认为上市后恒星科技每股内在价值为14.85—16.50元。鉴于发行价只有每股8元,建议积极参与网下、网上申购。

  主要不确定因素。税收政策变动风险;重要原材料价格波动风险;未来存在现金流量不足的风险。

  投资要点

  河南恒星科技股份有限公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位,钢帘线项目填补了河南省空白。本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目,具体来说是载重轮胎用钢帘线项目的扩建。扩建完成后,公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现,市场占有率将显著提高,优势更为突出,预计公司钢帘线、胶管钢丝产品的市场占有率预计将增加到市场总量的5—10%。从财务分析方面看,2万吨/年钢帘线项目扩建成功后,每年可为公司新增销售收入3.6亿元人民币,新增利润9134.6万元。

  根据海通估值模型,我们预测恒星科技2007—2009年的的摊薄每股收益分别为0.48元、0.65元和0.87元。综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果,我们认为上市后恒星科技每股内在价值为14.85—16.50元。鉴于发行价只有每股8元,建议积极参与网下、网上申购。

  有利因素

  钢帘线和钢绞线行业前景广阔,下游需求旺盛。

  国家政策支持钢帘线和钢绞线行业发展。

  募集资金项目2008年3月全部建成,当年能释放全部产能的70%,2009年能全部达产。

  不确定因素

  税收政策变动风险。

  重要原材料价格波动风险。

  未来存在现金流量不足的风险。

  1.公司基本情况

  河南恒星科技股份有限公司主要从事钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、钢绞线的生产和销售。前身恒星公司成立于1995年7月12日,2004年3月整体变更为股份有限公司。经过10多年的发展,公司已发展为下辖3个控股子公司,生产“恒星”牌子午轮胎用钢帘线、胶管钢丝、镀锌钢丝、镀锌钢绞线的专业厂家,属河南省重点民营企业。公司及控股子公司产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线等行业,其中,镀锌钢丝、镀锌钢绞线的产销量位居全国龙头地位,钢帘线项目填补了河南省空白。

  目前,公司及控股子公司各种产品年生产能力分别为:钢帘线和胶管钢丝1.25万吨(实际年产量可达1.5万吨),镀锌钢丝和镀锌钢绞线6万吨。

  恒星科技发行前总股本为12207万股,本次发行4100万股,发行股份占发行后总股本的25.15%。发行前公司的股权全部被自然人持有,其中实际控制人谢保军持有51%的股权。同时,发行前公司分别持有恒星金属公司90%股份、恒星五金公司95%股份和恒星机械公司80%股份。而恒星金属公司的总经理谢保万为谢保军的弟弟。

  此外,谢保军配偶焦会芬持有巩义市恒星农业科技开发有限公司45%的股权;谢富强父亲谢虎跃先生开办巩义市康店红光铸造厂;焦耀中兄弟焦学中持有河南恒丰钢缆有限公司23%的股份并任董事长、吴定章配偶康素霞持有河南恒丰钢缆有限公司23%的股权;吴定章担任个体工商户巩义市康店永红铸造厂法人代表;焦耀中担任集体企业巩义市康店焦湾学校铸造厂法人代表。上述六位自然人和八家公司与恒星科技存在关联关系。与恒星科技发起人关系密切家庭成员控制或担任高管人员的其他企业情况如表2所示。

  2002年开始公司开始寻求新的利润增长点,2003年开始有了钢帘线这种新产品。公司子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品自2003年投产后产销量和收入迅速增长,2004年至2006年的收入分别为4331.95万元,10003.87万元,15909.84万元,2005年比2004年增长130.93%,2006年比2005年增长59.04%。而公司此次募集资金也主要投向于钢帘线生产线。公司在募集资金投资项目建成后,钢帘线产量将得到大幅提高,也将进一步增强公司在钢帘线行业的市场竞争力。公司将不断开发新结构产品,运用灵活的营销机制拓展市场,力争在钢帘线产品市场中占据5-10%市场份额。通过几年来的发展,子午轮胎钢帘线、胶管钢丝产品已经成为公司新的利润增长点,未来还将为公司利润水平提升做出更大的贡献。

  2.2近年来主要产品毛利率变化情况

  恒星科技近年主营产品毛利率水平稳中有升,2004-2006年毛利率分别为19.54%、21.08%和20.67%。公司毛利率平稳增长的主要原因在于:一方面,公司传统产品具有较高的市场占有率和较大的市场竞争优势,镀锌钢丝、钢绞线和胶管钢丝近年销售收入整体增长较为平稳,对整体毛利率的稳定性产生了重要影响。另一方面,子午轮胎钢帘线作为公司未来发展的主导产品,和公司其他三种产品胶管钢丝、镀锌钢丝和钢绞线相比,毛利率水平相对较高,2004-2006年平均毛利率为28.93%,2006年超出前两年平均水平,达到32.02%。钢帘线毛利率高于钢绞线的一个重要原因是前者使用线材比重较低。从2006年情况看,恒星科技所产的钢帘线所需线材在成本中所占比重平均达51.77%,而钢绞线所需线材在成本中所占比重平均达70.25%。因此,公司近年来钢帘线生产和销售的急剧增长对公司总体毛利率的上升发挥了重要作用。另外,公司在近几年采取了以国产线材替代进口线材的采购方式和小批量、高频率的采购策略,这在一定程度上也降低了原材料成本。

  3.公司所处行业分析

  3.1钢帘线和钢绞线行业前景广阔

  钢帘线加工程度深、技术精度高。在国外,从子午轮胎于上世纪20年代末期由法国米其林公司发明至今,钢帘线生产在原材料、加工技术、工艺装备等各方面都已比较成熟。我国从20世纪60年代开始生产钢帘线产品,规模较大的钢帘线厂家由最初的不足五家发展到目前的十多家。经过40多年的发展,国内钢帘线企业通过自主研发和引进国外的先进技术和设备,生产能力有了大幅提高,生产工艺也开始逐步成熟。

  随着我国经济的快速发展和高速公路建设投资的增加,原来的斜胶轮胎已不能满足汽车工业发展的要求,从而加大了对子午轮胎的需求。相比先进发达的国家和地区90%以上的子午化率,我国轮胎子午化率仅50%左右,钢帘线是子午轮胎的骨架材料,未来发展空间十分广阔。2000-2005年我国钢帘线的市场需求量及2006-2010年需求量预测如表4所示。可以看出,自2000年以来我国钢帘线市场需求量持续增长,年均增速为42.74%,预计2010年钢帘线需求量将达到70.3万吨。

  镀锌钢丝、钢绞线主要用途为吊架、悬挂、通讯电缆、架空电力线等,产品广泛应用于输电线路、电气化铁路等领域。镀锌钢丝、钢绞线市场的生产企业超过一百家,但主要的十余家企业占据了大部分的市场份额。“十五”期间,电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展,这极大地带动了钢绞线等相关产品需求的增加。根据我国“十一五”电网发展规划,今后5年我国电网建设总投资将超过1万亿元,是我国九五末到十五初进行的3年大规模城乡电网建设、改造总投资的2倍多,因此,镀锌钢绞线市场未来具有良好的发展前景。

  3.2国家政策支持钢帘线和钢绞线行业发展

  子午轮胎钢帘线是金属线材制品中的皇冠产品,对我国子午轮胎的发展尤为重要。

  子午轮胎及其配套材料子午轮胎钢帘线已成为国家重点支持和发展的产业。国家先后出台优惠政策扶持国内轮胎企业发展全钢和半钢子午轮胎,淘汰落后的斜胶轮胎产品。财政部、国家税务总局对子午轮胎生产免征消费税。2005年12月国家发改委发布的《产业结构调整指导目录(2005年本)》中规定“高等级子午线轮胎及配套专用材料、设备生产”属于国家鼓励发展类产业。

  《产业结构调整指导目录(2005年本)》将“城乡电网改造及建设”列入国家鼓励发展类产业,而镀锌钢丝、钢绞线产品作为电力电缆的核心骨架材料,直接服务于电源和电网建设及其维护更新,是电力产业的重要支持部门,也得到国家产业政策的支持。根据原国家经贸委和原国家计委《关于在加快基础设施建设中采用国产设备和原材料的意见》和原国家经贸委《关于发布《第一批全国城乡电网建设与改造所需主要设备产品及生产企业推荐目录》的通知》,“城乡电网建设与改造工程所需主要设备产品,应在全国范围内从《推荐目录》中择优选用,并建立档案”。因此,城乡电网改造和建设工程原则上应向被纳入《推荐目录》的镀锌钢丝、钢绞线生产企业进行采购。

  3.3钢帘线和钢绞线行业竞争格局

  从子午轮胎钢帘线市场看,欧美国家于上世纪40年代开始钢帘线产品的产业化生产,60年代进入高速发展期。据统计1998年全世界的钢帘线产量已达140万吨。经过数十年的持续研发、生产,欧美国家子午轮胎钢帘线生产技术已趋于成熟,品牌效应明显。目前世界上最大的轮胎制造商是法国的米其林公司,2005年占世界轮胎销售额的27%,所需钢帘线全部由该公司的钢帘线厂提供,自产自用,对外不销售钢帘线。其他较大的轮胎公司如日本普利斯通、美国固特异,其所用钢帘线一部分自产,一部分外购。

  世界上最大的钢帘线制造商是比利时的贝卡尔特公司,其产量约占世界总量的1/3。国际市场上已形成以贝卡尔特公司、米其林公司等公司为主的垄断竞争格局。

  我国钢帘线、子午轮胎的发展与发达国家相比起步较晚。“九五”期间,国家将子午轮胎列入国家重点开发产品和高新技术产品加以扶持后,随着子午轮胎的快速发展,国内钢帘线行业通过引进国外钢帘线先进生产设备、工艺技术等方式大大加快了国内钢帘线的发展。近十年来国内钢帘线市场平均每年以30%以上的速度增长,2005年全国钢帘线消费量约为40万吨。目前国内子午轮胎钢帘线生产企业有十多家,包括江苏兴达、贝卡尔特、湖北福星、浙江嘉兴等,这些公司发展较早,规模较大,产品占据了子午轮胎钢帘线市场约80%份额。

  由于钢帘线行业发展迅速,市场容量不断扩大,给中小厂商进入该行业提供了机会。

  包括恒星科技在内的部分民营企业近几年来开发了钢帘线产品,并进入钢帘线市场。

  至于镀锌钢丝和钢绞线产品市场,目前国内镀锌钢丝、钢绞线生产厂家有一百多家,但其中以恒星科技为主的十五家左右的厂家占据了绝大部分市场份额,其他大部分厂商规模小、产量低、质量不稳定,不能满足大型工程对产品质量、产品规格、交货时间等方面的要求,市场占有份额有限。而且由于城乡电网建设和改造对电缆用镀锌钢丝、钢绞线的质量要求非常严格,电力电缆生产所使用的镀锌钢丝钢绞线主要向《推荐目录》认可的厂家采购。因此镀锌钢丝、钢绞线行业中主要厂家的市场份额较为稳定。根据郑州金属制品研究院对市场情况调查来看,短期内此种竞争格局不会有大的变化。

  4.公司募集资金投向

  本次公开发行募集资金将投资年产2万吨高等级子午轮胎用钢帘线扩建项目,具体来说是载重轮胎用钢帘线项目的扩建。

  该项目总投资24345万元,其中19345万元用于建设投资(含外汇1100万欧元),5000万元用于项目铺底流动资金。项目建设投资19345万元,其中固定资产投资18655万元,占建设投资的96.4%;无形资产及递延资产190万元,占建设投资的1%;不可预见费500万元,占建设投资的2.6%。

  这一项目计划2008年3月全部建成,当年能释放全部产能的70%,2009年能全部达产。目前公司的高等级子午轮胎用钢帘线产能为每年1.25万吨,此次募集资金后,预计2007年产能能够增加到1.6万吨,2008年能够增加到3万吨,2009年能够达到3.25万吨,经过技术改造后2010年能增加到4万吨。

  扩建完成后,公司钢帘线、胶管钢丝的规模效益将开始显现,市场占有率将显著提高,优势更为突出,预计公司钢帘线、胶管钢丝产品的市场占有率预计将增加到市场总量的5—10%。

  从财务分析方面看,2万吨/年钢帘线项目扩建成功后,每年可为公司新增销售收入3.6亿元,新增利润9134.6万元。

  5.风险揭示

  5.1税收政策变动风险

  恒星科技控股子公司恒星金属公司2004年、2005年、2006年被河南省民政厅认定为社会福利企业,享受免征企业所得税和增值税先征后返的税收优惠政策。2004年、2005年和2006年税收优惠政策对净利润的影响分别为1894.17万元、806.56万元、1867.61万元。如果以上税收优惠政策发生变化将对公司收益产生一定影响。

  5.2重要原材料价格波动风险

  恒星科技生产所需的主要原材料为线材。2004年、2005年和2006年原料线材采购成本分别占公司主营业务成本的79.02%、72.33%和54.95%。如果线材的市场价格上涨,将可能使公司的生产成本上升,影响公司的经营业绩。

  5.3未来存在现金流量不足的风险

  虽然目前公司经营性现金流入虽然较为充沛,但是现金流量净额不高。随着钢帘线快速发展,公司营运资金和固定资产投入资金需求都很大,公司未来有可能面临阶段性现金流量不足的风险。

  6.盈利预测与估值

  我们分别用DCF、市盈率两种不同的估值方法,对恒星科技进行估值。

  6.1盈利预测的基本假设

  我们认为,未来几年中国电力电缆行业产品需求量以年均20%以上的速度发展,钢帘线市场继续平均每年以30%以上的速度增长。预计公司募集资金项目进展顺利,钢帘线产能2009年能够达到3.25万吨,经过技术改造后2010年能增加到4万吨。假定2007年开始公司综合所得税率保持12%的水平。经过测算,假设2007、2008和2009年公司的销售收入成长率分别为11%、24.3%和25%,主营业务利润率分别为23%、24%和25%。

  我们假设管理费率2007-2009年保持2%的水平,营业费率2007-2009年保持4.5%的水平。这样测得2007-2009年每股收益分别为0.48元、0.65元和0.87元。最终得到的利润预测如三大附表所示。

  6.2绝对估值

  对于绝对估值我们采用DCF法。基于盈利预测假设条件和6年的预测期,根据海通DCF估值模型,计算上市后恒星科技每股内在价值为17.71元。

  6.3相对估值

  对于相对估值我们采用市盈率法。

  我们以A股市场同行业上市公司平均市盈率估值水平作为参考。目前,同行业公司主要有福星科技(29.28,-0.68,-2.27%)、法尔胜(6.16,-0.06,-0.96%)、宁夏恒力(8.08,-0.21,-2.53%)、新华股份(10.22,-0.21,-2.01%)和贵绳股份(9.39,0.22,2.40%)。其中有一定业绩支撑的公司只有福星科技和法尔胜两家。这两家公司的估值水平如表7所示。

  根据我们的业绩预测,恒星科技的业绩未来几年都保持快速增长。结合同业公司的估值,我们给予恒星科技2006年45倍、2007年35倍的市盈率,对应的6个月目标价格区间为14.85—16.50元。

  6.4估值总结:14.85—16.50元/股,积极申购综合DCF绝对估值、市盈率相对估值两种估值结果,我们认为上市后恒星科技每股内在价值为14.85—16.50元。鉴于发行价只有每股8元,建议积极参与网下、网上申购。刘金海通证券

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