中国石化：3500点之上的投资首选

    光大证券研究所李晨

    在上证综指3500点上方,想让投资安全增值,最佳的选择是投资于低市盈率、且业绩快速增长的优质股票,我们建议首选中国石化(600028)。

    如果把中石化比作一架波音747飞机,那它拥有四个世界级的引擎：世界第三大的炼油、世界第四大的化工、世界第三大的销售网络、稳居中国第二的上游业务。1季度季报显示,这四个引擎同时发力,为中石化提升业绩带来强大动力。

    2007年一季度,公司实现收入2782.5亿元,同比增长23%,实现净利润194.2亿元,同比增长113%,每股收益为0.224元。从分部门来看,除上游业务外,炼油、销售与化工均显著高于前三年的同期水平,上游业务的盈利主要受原油价格波动影响,扣除上游盈利后,2007年一季度的EBIT(利息与税前的利润)仍有178亿元,远高于前三年同期的相应数据。

    由于经营天数少、国内企业放假时间长,一季度一般是公司的盈利淡季,最近三年一季度业绩一般仅占其全年业绩的18－23%。今年一季度每股收益达到创纪录的0.224元,2007年全年业绩值得期待。

    简单的业绩预测方法

    中石化资产庞大、产业链复杂,对于一般投资者而言,研究难度很大。我给大家介绍一个通俗易懂的预测方法：

    首先选取一个油价基准,比如选目前WTI为60美元/桶为基准。

    一、按照行业趋势进行预测。按照产业链的不同,中石化共分为上游、炼油、销售与化工四大业务部门,在预测中,我们选取国际会计准则下的EBIT指标,分部门的简要预测如下：

    上游部门———可以参考公司2006年4季度盈利数据,因为2006年4季度的WTI的均价为59美元/桶,另外考虑上游部门原油每年2%的产量增长,以及油气当量中12%的天然气年均提价8%等因素的影响,2007年后三个季度上游平均单季EBIT为125亿元是相对保守的；

    炼油部门———假设2007年WTI的均价为60美元/桶,低于2006年66美元/桶的水平,较低的油价水平有利于定价向市场化靠拢,炼油部门的毛利水平会逐季缓步攀升；

    销售部门———2006年公司逐渐重拾增长趋势,我们认为2007年后3个季度的EBIT分别为85亿、100亿与100亿,2007年销售部门全年EBIT预计为362亿,比2006年增长19.8%；

    化工部门———尽管2007年一季度实现EBIT为62亿元,为2004年4季度以来单季最高,但我们保守假设化工盈利逐季下降,二到四每季度EBIT环比减少10亿元。

    二、根据前述预测,中石化2007年四大业务部门合计季度平均EBIT可达到300亿,合计全年EBIT约为1200亿元,我们还需要将息税前利润转化变为公司净利润指标,简单算法为三步：先加上企业及其它一项的EBIT净额约-16亿元(2006年为-15亿元)；再减去2007年预计的融资成本净额约91亿元(假设比2006年增长近50%)；按30%的实际税负扣缴所得税,即得到净利润。

    按照上述简单算法估算,在WTI为60美元的基准下,中石化2007年的净利润为(1200－16－91)×70%＝765(亿元),折合每股收益为0.88元。

    三、业绩对于原油价格的敏感性分析。中石化对原油价格最敏感的业务部门是上游与炼油。根据测算,在WTI为60美元的基准下,按2007年基准每股收益0.88元计算,并假设成品油价格在原油价格每变动10%时调整成品油价格,当原油价格下跌趋势中,在趋近55美元、49美元时,2007年每股收益接近基准业绩向上波动的上限,即每股1元以上；当原油价格在上涨趋势中,在趋近66美元、72美元时,2007年业绩接近波动区间的下限为0.75元左右。

    管理改善应获估值溢价

    在一般人看来,中石化是个垄断的大国企,效率不高。其实不然,中石化的管理效率正在快速提升,一个小证据是对于一家有80多家子公司、年销售收入过万亿、海内外四地上市的大企业,居然仅用15天就完成了一季报的编制工作。

    另一个例子则是从整合中创造利润。2004年底－2006年初,中石化先后整合了燕山、镇海、扬子与齐鲁等主力石化企业,经过整合产品与市场、优化原料供应流程、统一销售,大大提升了化工部门的盈利能力与抗周期波动能力,在2006年下半年以来,虽然石化产品景气度有所下滑,但是化工部门的季度EBIT逐季升高。

    通过将纵向业绩与行业进行比较,我们认为中石化的管理能力与经营效率都有显著提高,过去三年公司累计降本增效达85亿元。从管理、整合中创造的利润,对股东而言是本质的、可持续的业绩提升,理应获得估值上的溢价。

    股指高位的安全首选

    一些投资者不愿意投资中石化A股,原因就是H股相比更便宜。我们认为,这是两个不同市场,而不同市场的资金充裕程度是不同的,直接导致不同市场利率水平的差异,而后者直接决定了各自市场的资产价格。

    投资一个公司的关键是看长期趋势。如果两年前,你认为东方电机的A股比H股溢价达2－3倍而太贵的话,你肯定享受不到东方电机A股随后的大幅上涨；如果两周前,你认为同仁堂A股(600085)相比同仁堂科技(8069)的估值有些贵的话,你肯定会错过同仁堂A股近期的连续涨停……同一次航班的票价,还会因买的时间与地点不同而不同,何况是中石化这样一家在全球市场交易的公司呢？

    正因为存在被严重低估的H股,才使得中石化A股现在仍具很高的投资价值。中石化A股上市以来,经营业绩从0.16元/股,增长到2007年预测每股收益0.88元,业绩增长了4.5倍,而估值水平却下降了50%。我们最新将中石化2008年的每股收益预测上调了8%至1.08元,目前股价相对于2008年的动态市盈率仅为10.9倍,比大盘平均估值水平折让了60%以上。在股指高高在上之时,投资于中国石化这样低市盈率、业绩快速增长的优质资产,应是安全增值的首选。