双鹭药业(002038)一分为二地评估公司业务

　　投资要点：

　　全球化学制药上市公司从知识产权、生产网络和销售网络三要素可划分为跨国专利药制药巨头、通用名生产厂商和生物技术企业三大类公司。双鹭药业的业务特征涵盖了三大类制药公司的主营业务，只是其销售区域主要集中在中国大陆地区。

相对而言，公司目前原创性的专利新药业务仍处于起步阶段，所以我们把其主营业务一分为二地划分为仿制药业务和生物技术业务，对其分别加以评估。

　　仿制药业务依靠差异化策略维持高增长。公司目前品种众多，但主要聚焦在肝病用药、肿瘤用药和心血管用药三大领域，公司依靠差异化、系列化策略取得了较好的竞争优势。若采取EBITDA法评估公司仿制药业务，其价值量应为15亿元左右。

　　生物技术业务对业绩贡献具有突发性。市场对重组人甲状旁腺激素、复合干扰素、重组三组分乙肝疫苗等项目的评估某种意义上就是对公司生物技术业务的评估。与仿制药业务相比，我们更看好公司生物技术业务的前景，研发投入和相关人员的薪酬都有大幅度增长的必要性。采用传统的p/e法相对估值和DCF折现法评估研发型生物技术业务的局限性较大。

　　调低公司的投资评级至谨慎推荐。若以中性判断为预计，预测公司2007年和2008年的主营业务收入分别为18197万元和23176万元，同比分别增长26.4%和27.4%,净利润分别为7746万元和9284万元，同比分别增长53.9%、19.9%；若以49.45元的收盘价计算，2007年和2008年的动态市盈率分别为53倍和43倍。作为银河证券2007年年度策略推荐的六只医药股之一，我们仍然看好公司的长期发展前景。从一分为二的角度来评估公司业务和公司市值，2006年年末股价被明显低估的境遇不复存在，公司的股价表现和公司现阶段发展状况是相匹配的。

　　制药行业的三种业务模式与核心竞争力

　　化学制药业经过百年的发展，从全球范围来看，化学制药行业较高的投资回报最终来源于研发上的高投入，人类对生命规律认识的不断深化和老龄化社会的挑战是其发展的不竭动力。化学制药业的上市公司可依据其业务特点，可分为三大阵营：1、跨国专利药制药巨头。

　　其市值在100亿美元以上，主要依靠专利药盈利，拥有全球性的销售网络、生产网络和研发网络；2、通用名生产厂商。一般市值介于10亿美元到100亿美元之间，2000年以后药品专利到期高峰和各国政府控制药价的努力使该阵营通过并购等手段迅速扩张，通用名生产厂商往往研发投入相对较低，注重生产环节的全球化供应链管理。3、生物技术企业。生物技术已经成为新药来源的最重要平台，生物技术企业往往缺乏前两者的生产网络和销售网络，其价值往往通过被大型制药企业收购或者专利转让等方式，一般市值在10亿美元之下。图表1列举的生物技术企业盈利模式已经不具备典型意义，本身已经发展为跨国专利药巨头，只是其专利药品为生物技术产品。

　　上述公司分类主要从知识产权、生产网络和销售网络的角度区别三大类制药公司的特征。我们认为双鹭药业的业务涵盖了三大类制药公司的业务，只是其销售区域主要集中在中国大陆地区。相对而言，公司目前原创性基于专利技术的新药仍属于空白，所以我们把其业务一分为二地划分为仿制药业务和生物技术业务，对其分别加以评估。

　　仿制药业务依靠差异化策略维持高增长公司目前品种众多，但主要聚焦在肝病用药、肿瘤用药和心血管用药三大领域，均为市场增长较快的领域。前文已对立生素、复合干扰素、贝科能等产品进行了分析。研发中选题思路的新颖性和技术手段的领先性使公司产品容易为销售代理商所接受，发展弱势区域仍是公司发展的重点，公司产品多系列化也有利于销售代理队伍的壮大。预测公司2007年和2008年的销售量同比分别增长38%和32%，由于目前国内挂网采购等模式的推行，流通环节的毛利受到挤压，公司销售模式需要适应新的环节。图表2图示了公司31种主要产品的国内竞争对手数量，其中竞争对手在5家之下的有7个产品。但公司依靠差异化、系列化策略取得了较好的竞争优势。

　　若采取EBITDA法评估公司仿制药业务，其价值量应不高于15亿元。

　　银河证券的2007年医药年度策略认为，国内许多知名企业品种众多，但其产品的市场份额在零售渠道要远高于医院市场，而医院市场占据全部药品销售额的80%以上，除了外资的专利药市场份额相对集中外，大多数仿制药的市场份额并不高。我们预测价位适中的中低端药品市场将向有品牌内资企业集中，医院市场整体促销费用的下降、学术推广取代带金销售等整顿措施有利于国内品牌企业市场份额的迅速提升。目前处方药销售渠道主要为三种营销模式，即高毛利、高营销、高研发、高回报的专利药物销售模式，药品处于专利保护期是其主要特征，其高端市场为外资企业占据；高毛利、超高营销、低研发、中等回报的非专利药带金销售模式，特点是代金销售味较浓，产品主攻医院，国内药企占据医院市场的主导地位，盈利模式类似于快速消费品；中等毛利、低营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式，医院和零售渠道并重，国企背景的药物品种占据主导地位。处方药市场的变革将使双鹭药业的发展充满了机遇和挑战。

　　生物技术业务对业绩贡献具有突发性赋予生物技术中国内涵公司药品包括基因工程药物、生化药物、化学药物和中成药。产品种类繁多，但基本都锁定在抗肿瘤、心脑血管和抗病毒三大治疗领域。虽然目前体现生物技术水平的基因工程药物收入比例不断下降，但未来公司核心竞争力仍取决于生物技术实力。我们认为公司目前的发展战略和产品策略是一条适合中国药品市场国情的发展之路。制药业的价值链涉及到新药的发现、开发、生产和营销四个环节，公司的价值取向是成为一家技术驱动型的制药企业，但国内扭曲的医院药品定价机制决定了药品以过度营销为导向。这一制度肿瘤制约了国内药企的核心竞争力提升。公司前几年构建的生物技术产品规模化制备技术平台、生化药物制造平台、蛋白多肽溶液制剂技术平台、长效缓释制剂技术平台进一步强化，达到国内领先水平，进一步得到国家和地方政府政策支持。目前国家自主创新的生物技术产业环境、国家知识产权激励政策、新会计政策公允价值准则均有利于公司原创性产品的孕育。

　　全球意义上的生物技术公司价值主要体现在创新药物品种的价值，市场价值往往通过高达上10亿美元的被收购来体现，证券市场的资源有效配置使其专注于烧钱的研发环节。二十多年的中国生物技术企业实践表明，生存优于发展，市场重于技术，技术唯有提高产品的差异性才有价值。公司凭借在基因工程药物研究开发方面积累的技术优势，利用生物制药手段改造传统生化药物，通过生物药物和化学药物研究手段的结合形成公司独特的竞争优势。

　　公司生化药物的比重不断提升，表明了生物技术实力和销售渠道开拓结合的魅力。

　　医药产业的细分理应使生物技术主要靠知识产权转让获得收益，但国内生物技术企业还是制造业成分居多，缺乏知识产权的壁垒使其效益欠佳的重要原因。我们认为，随着公司研发实力的加强，该比例将逐步加大，逐步介入风险大的项目才可能获得高收益。市场对用重组人甲状旁腺激素、复合干扰素、重组三组分乙肝疫苗等项目的评估某种意义上就是对公司生物技术业务的评估。与仿制药业务相比，我们更看好公司生物技术业务的前景，研发投入和相关人员的薪酬都有大幅度增长的必要性。

　　采用p/e法相对估值和DCF折现法等估值手段评估研发型生物技术业务的局限性较大，参考全球生物技术新药项目转让价格以及生物技术公司被收购案例的现实意义较大。

　　盈利预测--业绩仍呈现较快增长我们以2007(2008)年为例，设计了三种不同的情景，并附上中性的预测结果。若以中性判断为预计，预测公司2007年和2008年的主营业务收入分别为18197万元和23176万元，同比分别增长26.4%和27.4%,净利润分别为7746万元和9284万元，同比分别增长53.9%、19.9%；若以49.45元的收盘价计算，2007年和2008年的动态市盈率分别为53倍和43倍。作为银河证券2007年年度策略推荐的六只医药股之一，我们仍然看好公司的长期发展前景。从一分为二的角度来评估公司业务和公司市值，2006年年末股价被明显低估的境遇不复存在，公司的股价表现和公司现阶段发展状况是相匹配的。银河证券