中信证券：中海发展 07和08年业绩将超预期 09后难料

　　投资要点2007年4月13日下午，中海发展在公司本部举行了2006年业绩推介会。中海集团总裁兼公司董事长李绍德、董事总经理茅士家、副总经理兼财务总监王康田、董秘姚巧红等领导出席会议。

　　06年业绩符合预期，我们预计07年1季度业绩将超预期。

2006年公司实现主营收入97.72亿元，同比增长12.3%；实现净利润27.61亿元，同比增长1.72%，每股收益0.83元。预计07年1季度EPS将在0.3元以上，同比增长36.5％，因收购的干散货船已贡献利润及量价齐升和成本持平所致。

　　运力高速扩张，2010年油轮、干散货运力均翻番。从已签约订单来看，油轮运力将由2006年底的340万载重吨增长到714万载重吨，其中VLCC9艘共计270万载重吨，干散货运力将由355万载重吨增长到731万载重吨。

　　07年和08年业绩将超预期，09年及以后难料。07年新增干散货运力205万载重吨，占增量运力的54.6%；09年新增油轮运力217万载重吨，占增量运力的57.9%。基于看好干散货运输市场，以及对2009年后的油轮运输的运力过剩担忧，以及油价不会暴涨的预期。2007和2008年煤炭运输将量价齐升大幅增加收入，07年平均运价将10%。

　　单壳油轮退出对航运市场的影响还难以预料。因运力减少对油运市场可能是利好，因单壳油轮拆解增加了大量钢铁对干散货运输可能是不利的。

　　长期运输合同可平滑业绩周期波动。与中国石化、首钢、神华集团等大货主签订的长期运输协议，确保了长期稳定的货源，同时也因合同运价与油轮运价指数和油价相关联，一定程度上锁定了油价和运价波动的影响。

　　公司地位与集团资产注入：公司定位为能源运输公司；集团培育的LNG（液化天然气）运输业务最早可能于2009年底带来收入，注入上市公司也将可能于2009年，而09年及以后的能源行业及其运输将可能有结构性的变化。

　　未来资金需求将以借债和自有资金为主。公司将发行20亿元可转债支付大股东收购款，未来造船资金将以借债和自有资金为主，公司未来几年的经营现金流可以满足其资金需求，负债率将在40％以下。

　　提升盈利预测和维持“买入”投资评级。依据目前形势，预测07年和08年EPS分别为1.2元和1.35元。按07年16倍PE估值，给予目标价19.2元。公司是目前航运股中估值最低的，考虑实施新会计准则带来的利润增长以及近几年的规模扩张和成长性，仍维持“买入”投资评级。

　　风险因素：运价指数和油价波动、以及未来运力过剩影响等2006年业绩符合预期公司2006年共完成运输周转量1775.9亿吨海里，同比增长11.5%；实现营业收入97.72亿元，同比增长12.3%；主营业务利润33.91亿元，同比增加0.29%；毛利率为34.7%，同比下降4.2个百分点；实现净利润27.61亿元，同比增长1.72%。每股收益0.83元。

　　2006年，共完成油品运输周转量915.2亿吨海里，收入53.69亿元，同比分别增长14.4%和14.7%；其中内贸油品运输周转量195.3亿吨海里，收入22.66亿元，占油运收入的42.2%，同比持平和增长4.6%，外贸油品运输周转量719.9亿吨海里，收入31.03亿元，占油运收入的57.8%，同比分别增长19.1%和23.4%。2007年1季度业绩将超预期，达到0.3元预计07年1季度EPS将在0.3元以上，同比增长36.5％，主要因为：

　　1、去年收购的42艘干散货船的一部分已经在一季度开始贡献利润；2、1季度BDI指数高企、沿海电煤运价上调10%；3、1季度油价逐步回落，在运量大幅增长的情况下，成本与去年同期持平；4、运力增长带来的运量增长等。

　　运力高速增长，2010年油轮和干散货运力均翻番截至2006年底，公司共拥有油轮340万载重吨和干散货船355万载重吨，总运力为695万吨。从已签约订单来看，到2010年底，油轮运力将达到714万载重吨，其中VLCC9艘共计270万载重吨，干散货运力将达到731万载重吨，其中VLOC4艘共计92万载重吨。干散货运输市场分析：需求旺盛，运价将继续走高“中国因素”仍将对需求量起决定作用，三大船型供需基本平衡从需求方面来看，全球干散货运输的格局依然没有变化。预计全球2006年新增干散货运量9000万吨，其中铁矿石新增4000万吨，煤炭新增2100万吨。新增量主要来自铁矿石。而今年我国进口铁矿石增量大约4000万吨，基本上全球新增铁矿石运量全部被中国消耗。中国的铁矿石进口是干散货市场的最大驱动力。预计未来全球干散货运力的年增速在3-5%之间，其中以中国的铁矿石和煤炭的进出口带来的增长使得其增速高于干散货的平均增速。

　　从供给方面来看，2005年全球干散货船实际运力增长为7%，使得05年年底和06年初的BDI运价指数走低。预计2006-08年新船交付量较2005年有所回落，运力增速分别为6%、3.9%和2.4%。运力增长基本与预测运量增长趋于一致，甚至在保守预测下，2007年将有一个好的反转。BDI运价指数将继续走高预计BDI将在3500-6500之间波动，2007年全年平均将在3300-3500点左右。2008年之后仍将保持上升趋势，预计BDI年均增速约为4-10%。油轮运输市场分析：行业基本稳定，“国油国运”战略油运市场供需近期趋于平衡目前全世界范围内在建的数量较多，从运力增长统计来看，2005年、2006年油轮市场运力供给增长幅度较大，远远超过需求增长。04年基本为本轮世界经济增长高点，海运石油周转量增长也仅为2.19%。在世界经济增长速度放缓的情况下，2005年、2006年海运石油周转量增速应不会超过2004年水平。据CLARKSON的油船交货统计来看，2005年、2006年油轮市场新船交付运力增长为7.35%和7.37%，实际运力增长为6.45%和6.7%。

　　由于全球石油储量和消费之间的地域跨度很远，使得长距离运输的比例增加将导致对油轮运力的需求，预计可增加运量需求1-2%之间。同时，由于新船交付将可能有限、以及淘汰单壳油轮和拆解船加速等因素，将减少运力供给。因此，初步判断，油轮运输市场近期将趋于供需平衡。油轮运价将小幅回调后进入上升通道从原油和成品油运价走势来看，2006年基本是一个下降趋势，这是由于05年和06年的新船交付较多所致，预计07年仍将小幅下滑，但是在07年底将反转步入上升通道。实际上，在今年前三季度，油轮租价特别是成品油轮租价在如此供大于需的不利情况下继续保持如此好的水平是难得的。“国油国运”战略的受益者2005年我国进口原油为1.27亿吨，其中通过海上油轮运输进口占93%，这其中只有约1000万吨是由中远集团、中海集团和招商局集团等国内航运公司运输的，仅占海上总运量的9%左右。由于中国进口原油增长迅速且90%的运量由外轮运输，我国原油进口的两条主要航线中东东行和西非东行航线上，由于我国船东缺乏超级油轮运力，承运的份额更少。出于能源安全考虑，国家发改委、交通部等在2003年就提出“国油国运”政策，计划到2010年中资船东运送原油比例达到50%，之后逐步提高该比例到80%，该计划得到了国务院的认可，已列入国家能源发展规划。据此，依据我国巨大的原油运输需求，相应的运力需求在未来五年需保持25%以上年复合增长率，对我国油轮运输公司是重大利好，主要是中远集团（中远航运）、中海集团（中海发展）、招商局集团（招商轮船）和长航集团等。这些集团基本都与中石化集团、中化集团等中国最大的原油进口商之间建立了战略合作关系，签订了长期运输合同，油轮业务发展前景看好。

　　作者：于军 中信证券