定向增发将难实行价格孰高原则

    □本报记者 夏丽华

    上市公司定向增发以绝对主流的再融资方式成为市场关注焦点后,其可能引发的内幕交易等问题也备受关注。

随着询价制在近期实施的定向增发方案中的普遍推行,这一做法得到了市场的认可。

    总体来看,目前实践中操作的定向增发,是以去年颁布的《上市公司证券发行管理办法》确立的大框架和监管部门的窗口指导为基准。从不少保荐机构和基金公司等的反映看,虽然目前的不少操作方式尚处试验、探索期,但得到了监管部门等的很大认可。

    询价制普遍推行

    目前上市公司定向增发与早期的最大不同是,询价制的强制推行。对增发价格进行询价,这在去年的《上市公司证券发行管理办法》中并没有相关规定。新华医疗最近刚刚拿到监管部门的通行证,担任其保荐人的中信建投证券公司的王东梅说,如果不是监管部门的要求,相信很多上市公司、保荐机构都不会主动去询价。一是因为私募性质的发行,在股东大会批准的范围内,只要买卖双方达成意向,没必要广泛征求价格意见；二是因为这增加了工作量。

    新华医疗对包括20家基金公司、10家券商、发行前公司前20名股东以及所有表达了认购意向的100余家机构进行了询价。虽然“很麻烦”,但王东梅认为,广泛的询价在一定程度上抑制了利益输送,同时询价可以得到更高的增发价格,保护了上市公司利益。

    近期,天利高新等上市公司的定向增发基本上都是这样操作的。不少保荐人认为,定向增发虽然是非公开发行,但目前与公开发行中采用的询价制,实质上已无区别。“虽然询价制的引入减少了券商的自由裁量权,与国际惯例也有差距,但目前来看还是很有必要的。”

    基准日选择、价格孰高原则不会执行

    约一个月前,不少券商、基金公司的相关人士参与了监管部门关于定向增发操作指引的讨论。后有媒体报道,今后将根据定向增发的不同对象和方式,确定不同的定价基准日和增发定价标准。

    据当时的报道,讨论稿提出了三个定价基准日,董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日。首先,如果认购对象为大股东、实际控制人及其关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者的,可选择董事会决议公告日为定价基准日,并约定锁定期为36个月。其次,认购对象为财务投资者,以现金认购的,如果锁定期为12个月,定价基准日则按照上述三个时点的股价孰高原则确定,如锁定期为36个月,则定价基准日可选择董事会决议公告日,但需在申报材料时就选定认购对象,并签署附生效条件的认购协议。第三,对于资产+现金模式的非公开发行,证监会将实施一次核准、两次发行的审核模式。定价基准日的选择可分为两种,一是资产认购选择董事会决议公告日,锁定期为36个月；二是现金认购部分采用孰高原则,锁定期为12个月。

    如此繁琐的定价机制再加上锁定期的限制,不少保荐人都表示了质疑。“如果这样做,在目前的牛市环境下将导致增发价格偏高,定向增发最终很难成行,只能理解为监管部门意在对定向增发行政调控。”

    渤海证券的一位保荐人表示,在实际的非公开发行案例中,绝大多数公司都是以“不低于本次董事会公告前20个交易日公司股票均价的90%”作为定价依据,即以“董事会决议公告日”作为基准日。在上述所谓讨论稿被广泛报道后,上市公司上报的增发案中仍然以此作为基准日,且从目前的反馈来看,这也得到了监管部门的认可。可见,当时媒体热炒的所谓三个基准日选择、孰高原则势难成行。

    审批效率、窗口指导分化再融资格局

    目前,不少上市公司定向增发的审批周期大约在6个月左右,与公开发行的审批周期相比,似乎已没有什么优势。王东梅认为,定向增发备受上市公司的青睐,审批周期短是重要原因之一。现在审批周期拉长必然影响上市公司对再融资方式的选择。过长的审批期间,一方面增加了价格波动的风险、市场环境的变化无测,加大了发行失败的风险；另一方面,也加大了利益关联方的操纵空间。

    此外,不少保荐人表示,监管部门还在窗口指导中,“劝说”上市公司和保荐机构,拟募集现金的,如果符合公开发行的条件,尽量采取公开配股、发可转债等方式；对于整体上市、引入战略投资者的,鼓励采用定向增发方式。

    “实际上,这些因素已经在影响大家对融资方式的选择。有家上市公司已经报了定向增发的方案,但不知何故最后又把方案撤回去了。”一位保荐人表示。不过从长期来看,法规也好,所谓的窗口指导也好,只有得到了市场的认可,才能被切实执行。

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